内 容 简 介

本书根据全国工商管理硕士（MBA）教育指导委员会制定的 MBA 教育中的
《财务管理》课程大纲要求编写而成，为清华大学 MBA 课程系列教材之一。 本书以股份制公司的财务管理为主线，讲述企业投资、融资、资本和资 产管理四大模块。主要内容包括：现值计算、财务分析、长期投资决策、现 金流量分析、收益和风险、资本成本和资本结构、企业筹资决策和运营资本
管理。
　　本书的特点是：内容新颖，理论与实践相结合，叙述深入浅出，并有较 多的实例计算与分析，便于读者在掌握基本理论和方法的基础上灵活运用。 本书可作为工商管理硕士课程及大学管理工程专业的《财务管理》教材， 也可用作企业管理人员，金融机构及投资部门工作人员的培训教材，或做财
务、会计和金融专业大学生的参考书。

序


　　清华大学经济管理学院从 1991 年起开设工商管理硕士（MBA）课程至今 已有五年。作者在教学中深感手头缺乏适合中国 MBA《财务管理》课程教材 的不便和为难。尤其对于在业余时间攻读 MBA 学位的在职研究生，一本适合 的教材将大大有助于他们对课程内容的掌握和深化。为此，我们在教学和工 作之余编写了这本教材。
　　根据 MBA 教学管理委员会制定的《财务管理》课程教学大纲的要求和我 们多年来的教学和管理实践，本书的编写力求做到以下几点：

一、对财务管理理论和方法的全面阐述
　　中国经济体制的转换和现代企业制度的建立，促进了企业财务管理的现 代化。本书以当前国际上股份制公司财务管理作为基本构架，将财务管理学 的基本理论，如资本资产定价理论、资产组合理论、代理理论、有效市场理 论等与企业的财务管理联系起来，阐述了企业在投资和筹资时应遵循的原则 和采用的分析方法，组成一个完整的财务管理理论方法体系，使读者在掌握 本书内容后，能进一步把这些原则和方法推广到中国企业管理的实践中去。

二、注重教材的实用性与可操作性
　　财务管理学是一门应用科学，它在经济学理论的基础上，利用会计信息 和数学工具对企业当前和未来经营过程中货币资源的取得和分配进行研究， 为企业经营过程中的投资和筹资决策提供依据。因此，财务管理也是实用性 很强的学科。本书的理论阐述使财务分析方法建立在可靠的实证分析基础 上。通过研读实例，读者能很快找到解决实际问题的途径，并把方法运用于 企业的财务管理。

三、内容深入浅出，便于管理人员阅读和运用
　　无论是 MBA 硕士研究生还是企业管理人员涉及的管理领域都很广，要学 的知识很多，理论的深奥和文字的艰涩都会影响他们对知识的高效汲取。本 书尽量做到内容深入浅出，简明易懂，有利于自学。
尽管有上述的设想，并在本书编写过程中尽力去实现，但由于我国在经
济转轨过程中新旧财务管理方法的交替和不断变化，使我们很难将国际上通 用的财务管理学与我国企业的财务管理实践紧密结合，加上受我们本身的研 究和实践深度所限，书中的疏漏和错误在所难免，希望读者给予指正，并提 供宝贵意见。
　　本书第一、二、四、六、七、八、十一、十四、十八、十九章及各章的 习题由卢家仪编写，第三、五、九、十、十二、十三、十五、十七、二十、 二十一、二十二章及案例由蒋冀编写，第十六章由于春茂编写。本书编写过 程中得到清华大学经济管理学院 MBA 系列教材编委会、经济管理研究所和清 华大学出版社的热情支持。在此谨向关心本书出版的人们致以诚挚的感谢！

著者
1996 年 9 月

前 言


　　随着中国改革开放的不断深入和经济的迅速发展，亟需大批拥有广博的 知识基础、懂得市场经济的一般规律、熟悉其运行规则、掌握必要的管理技 能、了解中国企业实情、具有决策能力、创新意识和开拓精神的管理人才， 培养足够数量的这类人才，是我国管理教育界面临的紧迫任务。
　　工商管理硕士（Master of Business Administration，简称 MBA）教育 是发达国家普遍采用的培养高层次管理人才的重要方式，是大学管理教育的 主流，美国每年 MBA 学位授予人数约占全部硕士学位授予人数的四分之一。
从 1991 年开始，我国国务院学位委员会授权清华大学等九所高等院校开展培 养工商管理硕士（MBA）的试点工作，我国的 MBA 教育正式起步。
　　1994 年起招收 MBA 研究生的试点院校扩大到 26 所，并成立了全国工商 管理教育指导委员会。
　　我国工商管理硕士（MBA）教育的目标是培养德智体全面发展、适应我国 工商企业和经济管理部门需要的高层次务实型综合管理人才。根据这一目 标，清华大学经济管理学院在 MBA 培养试点工作中总结改革开放后十几年来 培养高层次管理人才的经验，借鉴国外优秀管理院校的成功做法，学习国内 兄弟院校的长处，对 MBA 的培养方案、课程体系、教学内容和教学方法进行 了系统研究并不断加以改进和完善，同时陆续编写了一批用于 MBA 教学的教 材、讲义和案例集。
随着 MBA 培养规模的逐步扩大和对 MBA 教育规律认识的不断深化，国内
原有的以编译为主的教材已不能适应 MBA 教育发展的要求，需要编写一套体 系完整配套、内容实用新颖、具有国际可比性，同时符合中国国情的 MBA 课 程系列教材。基于这一认识，我们组织力量对教材的选题、体系的组织和内 容的取舍进行了认真的研究，在清华大学出版社的支持下，向读者奉献了这 套教材。
这套系列教材在体系上充分考虑了对 MBA 知识结构的要求，覆盖了 MBA
培养方案中内容相对稳定的主要课程，既保证了各门课程知识的系统性，又 照顾到课程之间的联系与协调。在教材内容上突出了“宽、新、实”的特点， 即：知识面要宽，兼收并蓄中外管理科学的优秀理论与方法；内容要新而实， 反映各学科的最新进展，理论联系实际，符合中国国情，具有可操作性。
本系列教材包括 15 门 MBA 主要课程中使用的 16 本教材。教材的编写者
都是从事该课程教学多年的经验丰富的教师。教材的内容与体系经过了多轮 教学实践的检验。
　　这套教材主要适于工商管理硕士课程教学，也可供管理科学与管理工程 类专业研究生和高年级本科生使用，还可作为企业和各级经济管理部门实际 管理工作者自学的参考书。
　　管理学科是一个迅速发展的学科，由于我们的水平所限，这套教材中难 免有疏漏和不足之处，希望广大读者提出宝贵意见，使这套教材在再版时能 更加完善。

清华大学经济管理学院工商管理硕士
（MBA）课程系列教材编写委员会
1995 年 1 月

财务管理

第一篇 财务管理基本概念

第一章 绪论

第一节 什么是财务管理


　　“财务”一词英文称为“finance”，是指政府、企业和个人对货币这一 资源的获取和管理。因此国家财政，企业财务和个人理财均属 finance 的范 畴。本书讲述的财务管理（financial management）是研究企业货币资源的 获得和管理，具体他说就是研究企业对资金的筹集、计划、使用和分配，以 及与以上财务活动有关的企业财务关系。
　　首先，企业的经营活动脱离不了资产，如长期资产：建筑物、设备和各 种设施；短期资产：存货，现金和应收帐款，而购置这些资产需要资金。企 业可从自身经营所得中提取资金用于再投资，也可以从金融市场上以一定的 价格发行股票、债券或向金融机构借贷获取资金。企业的财务管理人员在筹 集资金过程中要研究和设计最优的筹资方案，使企业筹资的成本最小；所筹 集的资本能发挥最大的效益，从而使企业的价值达最大。
其次，企业资本和资产的有效运用与所投资的项目，包括实物资产、技
术和人力资源的投入和产出是否经济、合理，投资收益是否高于成本，风险 如何补偿等问题有关。企业的投资决策正确与否，直接影响其未来的净现金 流量，亦即影响其资产的增值。故投资决策也是财务管理中研究的重要问题。 第三，企业的一切财务活动与其外部环境息息相关。国家的经济发展周 期、政府财政政策的宽松和紧缩对企业的财务管理策略有很大影响。与企业 筹资直接有关的金融市场及利率是企业财务必需熟悉和重点研究的领域。财 务管理在企业和资本市场之间，企业和国家宏观财税政策之间的桥梁和资金 转换作用是显而易见的。财务管理就是寻求在一定的外部环境下，使企业资 金运用尽可能有效的方法，这就需要在企业的需求与收益、成本及风险之间
作一衡量，做出最终能使股东财富达到最大的决策。
第二节 财务管理的研究对象 一、财务管理学科的发展
　　早期财务管理学科是作为微观经济学的一个分支而诞生的，它是微观经 济理论的一个应用学科。从 1897 年美国人格林（Thomas L. Greene）写出《公 司理财》（Corporate Finance）一书起，到 1920 年斯通（Arthor Stone） 出版《公司财务策略》（Financial Policy of Corporation）止，财务管理 学科的研究主要集中在企业如何在外部资本市场上筹集资金。由于这一时期 西方资本市场发育逐趋完善，各种金融机构的出现和金融工具的使用，加上 企业规模扩大的需要，促使财务管理学研究企业如何利用普通股票、债券和 其他证券来筹集资金；金融中介如投资银行、保险公司、商业银行及信托投 资公司在企业筹资中的作用等。当时的财务管理学是对金融市场、金融机构 和金融工具的描述和讨论。
　　本世纪 30 年代西方经济大萧条，企业的破产、清偿和合并成为财务管理 研究的主要问题。这为企业财务状况的系统分析及对资产流动性分析打下了
　　
基础。
　　50 年代投资项目选择和评价方法的出现使财务管理中的投资决策理论 得到发展。现金流折现方法被用于资本预算分析及金融资产的定价。资本成 本、股息策略和资本结构理论也开始发展。这一时期财务管理的研究从外部 筹资转向了内部资产的管理，注重企业内部的管理决策。
　　60 年代至 70 年代，统计学和运筹学优化理论等数学方法引入财务理论 研究中。这一时期形成的“资产组合理论”、“资本资产定价模型”和“期 权定价理论”为评价企业的价值，研究证券投资的风险和收益奠定了基础， 形成了近代财务管理学的主要理论构架，并使财务管理中的投资决策、筹资 决策、资本结构和股息策略决策均建立在可靠的实证理论基础之上。
　　80 年代以来，财务管理学进一步研究不确定条件下的企业价值评估，通 货膨胀对企业价值的影响。这一阶段主要对已有的理论进行完善，并在实践 验证的基础上对理论作出修正，使之更好地应用到企业的实际管理中去。

二、财务管理的内容
　　财务管理的内容按资产负债表的左边和右边分，可归纳为资产管理和资 本管理两大部分。每部分又可按长期和短期划分，因此有以下内容组合：
1.长期投资决策
　　分析和判断企业的长期资产是否应该购置；旧资产是否应该更新。计算 新购置资产的成本支出及其对企业价值的贡献，资产的风险如何，最终作出 长期投资决策：企业新建和扩建项目，以及更新改造项目应该接受还是舍弃。 在财务管理中这部分内容称为资本预算决策。
2.长期筹资决策
　　企业长期投资的资本从何而来？是发行普通股票还是债券，筹资的成本 是多少？企业的债务和股本的比例应该定为多少才是合理的？企业优先从内 部筹资好还是从外部筹资好？
要回答以上问题就必须对企业的各种筹资手段和获得资本的途径、方法
有所了解。其次要研究资本成本和资本结构，研究股息策略，最终找出最优 的筹资方案，它使企业付出的筹资成本最少，而企业价值最大。
3.流动资产管理
　　企业短期流动资产包括现全和有价证券、应收帐款及存货。提高短期资 产的运转效率，合理控制流动资产和流动负债的数量及其搭配，可增加资产 的流动性，使短期资本得到有效利用，同时使企业的风险降低。
4.财务分析和财务计划
　　企业的经营绩效及财务状况可通过分析企业的财务报表进行考核。采用 与同行业平均水平相比和考察本企业历年财务报表的变化趋势等方式，向股 东和债权人报告企业的盈利水平及债务偿还能力，收益和利润分配状况。使 与企业利益有关的各方对企业的现状和将来的发展有一定量的估计，以便进 一步判断上述因素对企业股票价格的影响。同时也考核企业经营者的业绩， 以便决定如何对经营者进行奖惩。
　　财务计划是对未来几年企业财务状况的预测，即编制企业的财务预算。 通过计划的制定可预知将来的资金需求量、利润水平及借款数量，以此作为 将来企业财务活动的依据。
5.企业的收购与合并

　　企业的收购与合并使资源获得规模经济效益，把有限的资源集中到更有 效率的企业中去。企业在什么条件下应合并；如何收购、合并或转让；合并 和收购企业的价格是多少？这些都是财务管理人员面临的问题。20 世纪在世 界范围内至少己掀起过五次购并的高潮，因此企业的兼并、转让与收购也是 财务管理专家研究的一个重点。
　　本书将对以上财务管理的基本内容作系统阐述，其中对财务管理的理论 基础：资产组合理论，资本资产定价模型，期权定价模型，有效市场理论和 代理理论作必要的介绍。全书以财务管理理论的应用为重点，着重于原则和 方法的运用及决策技术的获得，许多实例将贯穿于叙述之中。

三、财务管理与其他学科的关系
　　财务管理作为一门管理科学，与生产管理、质量管理和营销管理一样是 管理学科的一个分支，都是研究企业的资源和行为的管理。只是财务管理以 货币即钱作为衡量的标准，研究货币在企业内部及企业和市场之间的流动及 货币的增值。财务管理是企业管理中不可缺少的重要组成部分。
　　财务管理的基础是经济学中的微观经济理论，其中的消费理论、生产理 论、市场均衡理论及生产要素价格理论为财务管理学提供了理论基础，是财 务理论研究的出发点。
会计学原理以及会计处理信息和分析资料的技术为财务管理学提供了研
究的方法和途径。大量的会计信息成为管理人员和投资者研究企业现金流量 和财务状况的重要依据。
财务管理中经常运用的数学工具是数理统计和优化方法。随着计算机的
普遍使用，在管理目标一定的条件下，可通过数学模型把管理活动中的基本 关系表达出来，然后输入各种参数作定量分析。数学方法的应用使财务管理 中一些模糊问题和不确定性问题定量化，为财务决策提供了有力的支持。因 此数量分析是财务管理研究的重要手段。
总之，财务管理和经济学、会计学、管理学及数学这四门学科的关系最
为密切。它是建立在经济学的理论基础之上，利用会计提供的信息资料，运 用数学方法和手段，按照管理学的一般原则进行研究的科学。

第三节 财务管理的重要性


　　我们研究企业财务管理的前提是，企业是一个自主经营，自负盈亏，具 有自我发展能力的法人实体，它面对市场组织和管理其经营活动。财务管理 者从资本市场为企业筹措资金，即从投资者手中取得金融资产，如股票、债 券、银行信贷及各种短期有价证券，把它们投向企业决定经营的项目中去， 变成企业的实物资产。通过企业的经营和生产得到净现金流量，其中一部分 再投资于企业，另一部分作为给投资者的回报分别给予股东和债权人。此外， 企业还要依法向国家纳税。上述资金在金融市场和企业之间的转换和流动正 是财务管理所起的作用。财务管理人员把企业的筹资、投资和资金分配的决 策做好，企业在生产和营销水平不变的情况下，可获得资产的较大增值。企 业有较强的财务生存能力和自我发展能力。反之，企业会发生财务桔据，资 金难以为继，甚至有破产的危险。我国企业由于投资决策的失误，加上较重 的债务负担和高资本成本，无法继续生存的例子屡见不鲜。因此，在市场环
　　
境下的企业财务管理对企业的生存和发展是极为重要的。 企业是国家经济的细胞，企业财务实力的大小直接影响到国家财政收入
及财政结构，也影响金融市场的稳定。对构成我国经济基础的大中型企业尤 其如此。企业资本的构成、债务比例的大小会对国家经济发展的变化起推波 助澜的作用。如果大部分企业债务比率较高，则经济发展的些微停滞会引起 大批企业破产，导致经济的更大波动。所以在国家经济形势和金融市场等外 部环境下操作的企业财务管理反过来也会对市场和宏观环境产生影响，我们 必须对此予以重视。
　　目前我国经济发展和企业壮大最缺乏的资源是资金。财务管理对资金的 计划、控制和管理可大幅度提高资金利用的效率，达到少花钱多办事办好事 的目的。同时企业筹资的需要也促使金融机构设计和创造更多的金融工具和 筹资手段供企业选择，推动了金融服务业和金融市场的发育和完善。
　　企业的投资决策和筹资决策都是对尚未发生的未来事物进行分析和判 断。由于市场环境的变化，企业的资本预算，筹资计划都存在着不确定性， 这就增大了财务管理工作的难度。而且投资决策和筹资决策是相互关联的， 整个财务管理是一个系统，官既要有财务理论分析和数据的支持，还要有人 的正确判断和决策，而判断和决策是理论和实践的结合，需要实践和知识的 积累。企业财务管理的日常工作如流动资产管理、信用管理等可由财务管理 人员分工负责，但有关长期投资、资本结构和筹资方案等重大决策必须由企 业的最高决策层——董事会或由董事会委托的总经理来作出。因为这些决策 的正确与否将大大影响企业未来的发展，从而影响企业的价值。
　　
第二章 企业的组织形式与企业目标

第一节 企业的组织形式


　　企业的组织形式主要有三种：个体企业、合伙企业和公司。我国的国有 独资企业既有公司的大部分特性，但又是独资的，它也是企业的一种类型。 随着我国现代企业制度的建立，公司制将是大部分国有企业的基本形式。就 企业的数量而言，个体企业数量最大。就销售额而言，公司的销售额占全国 销售的绝大部分。由于公司对国家经济的重要性，财务管理理论和方法的研 究重点是公司，但财务管理中的概念、原则和方法同样适用于个体和合伙企 业。

一、个体企业（sole proprietorship）
　　个体企业又称独资企业，它是由单一的业主独自拥有，一般是一人所有 的企业。个体企业不是法人，业主对企业的经营有绝对控制权，企业的所有 利润归业主个人，并向国家交纳个人所得税。个体企业有以下优缺点：
优点是：
　　（1）企业组建简单、费用低，只要向政府的工商管理部门申请营业执照 即可。
（2）无须向社会公布企业的财务报表。
（3）所有权和经营权合一，经营者有最大的激励因素。
　　（4）政府对个体企业的管制较少，没有直接针对个体企业的法律。个体 企业只要遵守政府的有关规定即可。
缺点：
　　（1）个体企业对自己的债务负有无限责任，当个人投入企业的资产不足 以抵偿债务时，业主的个人财产也将被追索。
（2）个体企业的寿命最长也就随业主的死亡而告终，因此企业只能是有
限寿命。
　　（3）个体企业的资本由业主个人筹集，一般为个人积蓄，企业利润的再 投资及银行个人贷款，很难筹集到大笔资金用于企业的扩展。
由于以上原因，个体企业建立得多，消失得也快，其规模较小。当个体
形式妨碍企业的进一步发展时，它们会转向其他更有利的形式。

二、合伙企业（partnership）
　　由两人或更多的人合伙经营的企业称合伙企业。每个合伙人各自出资， 按共同商定的合约决定每人分担的责任和分享的利润。合伙企业不是法人， 它与个体企业一样要承担无限责任，交个人所得税。按每个合伙人所负担的 责任的差别，合伙企业可分为一般合伙（general partnership）和有限合伙
（limited partnership）两种。前者的一般合伙人每人均可代表企业，以企 业的名义签订合同。每人都负有无限责任，即当企业的资产不足以抵债时， 每个合伙人都有连带责任，要以自己的个人财产承担公司的债务。而有限合 伙企业只有一个合伙人负有无限责任，其他人负有限责任，但企业只能由负 无限责任的合伙人经营，其他合伙人不得干预。有限合伙人类似于一般投资 者，他们不参与企业经营，仅以自己投入的资本对企业的债务负责。

　　合伙企业的组建也比较容易，它的寿命也是有限的。当某个合伙人退出 或死亡，合伙关系即告终止，此合伙企业消失。只要形成新的合伙关系，即 预示着一个新合伙企业的诞生。
　　合伙企业可把不同个人的资本、技术和能力聚合起来，形成比个体企业 更强更有创造力的经营实体。但它在无限责任和有限生命这两点上与个体企 业是一致的。此外合伙企业的资本不以股票形式出现，不能转让和变现，因 此与公司相比，所有权的转移比较困难，也较难筹集大量资金。故合伙企业 适合于小型企业。一般高技术的风险投资刚起步时，往往采用合伙形式。在 北美有些合伙企业也有股票，而且可以买卖。政府为鼓励高科技风险资本的 投资，还对这些合伙企业的股票收益征收较轻的税。会计师事务所和律师事 务所一般也是合伙企业。这些行业的特点要求事务所必须保持其声誉，而合 伙企业无限责任这一点对维护声誉是很有效的。

三、公司（cor1Poration）
　　公司是由股东们集资建立经政府批准的合法经济实体。公司是法人，具 有企业法人财产权并承担企业的法律责任。公司归全体股东所有，其所有权 与经营权是分离的。
公司的组建比较复杂，要向政府有关部门提出申请，要有公司章程和章
程细则，经国务院授权的部门或者省级人民政府批准后方能设立。公司的开 办费用也比较大，但公司这种组织形式有较多的好处：
（1）公司的债务责任与股东个人财产无关。股东的偿债责任只限于他们
投资在公司资产上的资本，因此只负有限责任。
　　（2）公司发行股票和债券筹集资金，这些证券可在金融市场流通。因此 公司的所有权能方便地转移，企业的股票有很好的流动性。
（3）公司容易筹集到资金，因此具有较多的增长机会。
　　（4）公司有无限寿命，即使所有权转移仍能保持其法人地位，因此公司 能保持经营的连续性。
（5）公司所有权和经营权的分离使企业能聘用管理素质高的经理人员，
提高经营管理的效率。 公司组织形式的主要缺点是双重纳税。公司在经营活动中获得的利润要
交公司所得税，股东分红所得还要交个人所得税。此外，股票上市的公司要
定期公布财务报表，政府对公司的法律管制也较严密。还有，企业经营权和 所有权的分离在给企业带来管理效率的同时，也给经理利用职权为自己和职 工谋利而损害所有者利益带来可趁之机。为此必须加强对经营者的监督和激 励，这会加大企业的代理成本，这个问题将在本章第三节中叙述。

第二节 企业目标


　　企业财务管理人员经常要作出决策，而决策是为了达到某个目标，是有 目的性的。企业可以有许多目标，例如企业利润最大、管理人员和职工报酬 最大、股东财富最大、对国民收入的贡献最大等等，企业的财务决策不可能 使上述目标都达到最优，那么企业最主要的目标是什么呢？

一、股东财富最大化

　　企业所有者把资金投入企业形成了企业的法人财产，并授权企业经营者 进行经营管理，目的是使企业财产增值，股东得到高的投资回报。公司这种 企业组织形式若不是遇到破产和兼并，一般具有无限寿命。股东希望从公司 的长期稳定经营中得到最大的利益，因此企业的主要目标应是股东财富最大 化，亦即公司的股票价格最高化。
　　公司的股票价格是由公司未来的收益和风险决定的，其主要决定因素 有：公司未来现金流量的大小及其时间分布，以及未来现金流量的风险大小。 公司决策者要在未来的收益、成本支出和风险之间作出抉择，保证股东财富 的增长。
　　那么，经济学中经常用到的企业利润最大化目标呢？它与股东财富最大 化是一致的吗？首先，在财务管理中反映在企业损益表上的利润和现金流量 不同，企业可能有较高的利润，而现金流量不充足，或者有较低的利润但现 金流量大，这在现金流量分析一章中将有说明。其次，企业的股票价格反映 了企业的市场价值，它是企业未来现金流量的现值。它一方面取决于现金流 量的大小，另一方面还取决于反映时间价值的折现率，在折现率中体现了金 融市场的利率及风险补偿。公司经理在追求利润最大化目标时，往往会忽略 当前成本支出大而将来收益更大的项目，产生管理上的短期行为，这就违背 了股东的利益。此外，管理人员为使企业利润最大，一般对风险采取回避的 态度。举债经营可提高股东的每股收益，风险大的项目未来收益也大。但由 于存在较高失败的可能性，经理人员往往不予采用。企业因此而丧失了获利 大的机会，同时也影响了股东财富的增加。
总之，把股东财富最大化作为企业目标，全面考虑了企业在既定的外部
环境下进行决策的多种因素，符合企业所有者的最大利益，应该作为企业的 首要目标。图 2-1 表述了企业达到股票价格最高的途径及影响因素。
企业的外部环境影响着企业的内部决策。为企业提供资金的金融市场、
政府的法规和税收制度对企业的管理决策是至关重要的，它们是企业财务决 策的依据，虽然不能直接影响企业的现金流量，但是影响和限制了管理人员 的决策，对现金流量产生间接作用。企业很难改变自己所处的外部环境，当 然通过选举出的人民代表和政府主管部门可以提出关于宏观经济控制和政策 法规的建议。但在相当长的一段时期内外部条件是稳定的。
企业的战略和决策，直接决定了未来现金流量的大小、发生的时间及风
险。对生产的产品和提供的服务类型的选择直接影响到企业的销售收入。生 产系统和管理的隍全又与生产的成本支出有关。企业的投资、筹资决策和股 利政策决定了企业的规模、资产和收益的增长，对企业未来现金流量影响极 大。如果上述的决策是正确的，则企业净现金流量增大，其时间分布更合理 而风险减小，从而达到企业普通股票价格最高的目的。





外部环境



1.资本市场和货币市 场
2.政府法规和政策
3.税制结构
4.竞争对手
5 工商管理一般条例
6.国家经济状况
7.其他

管理人员控制的
战略和策略决策


1.提供的产品和服务 的类型
2.市场和生产系统
3.投资策略
4.债务数量及在总资 本中的比例
5 股利政策
6.流动资本筹资策略
7.人力资源管理政策


现金流量


1. 期 望 现 金 流量的大小
2. 现 金 流 入 和 现 金 流 出
的时间分布
3.风险等级

企业市场价
值最大化


1. 普 通 股 价 格
2. 债 券 的 市 场价格







二、社会责任

图 2—1 影响公司股票市场价格的因素

　　企业是组成国民经济的基本实体之一，它除了按照股东的最大利益经营 外，还应不应该承担社会责任，例如避免对环境的污染，为社会公益事业和 福利提供帮助。回答是肯定的，但怎样保证企业承担社会责任呢？按照经济 学原理，在完全竞争市场上企业不可能得到超过平均利润的收益，企业承担 社会责任必将增加成本，使其处于不利的竞争地位，要企业自觉为社会福利 出力是很困难的。对处于垄断地位的企业，由于它们获得了超额利润，有可 能力公众事业捐献资金和物资，以便树立较好的企业形象，起到广告宣传的 作用。但是对一般股份公众化的企业，要它脱离股东财富最大化的目标去为 社会谋福利几乎不可能。因为在资本市场上，某个企业由于从事社会福利而 减少了利润，立即会在股票价格上反映出来。大多数投资者会避开这些企业， 不购买它的股票，从而使其股票价格下跌。所以，在社会竞争中若要企业承 担社会责任必须采用强制手段，通过制定法律要求每个企业合理分担社会义 务。诸如治理污染，雇用退伍军人和残疾人，对少数民族和落后地区的支援， 对教育和培训的支持等等都应有法律和条例，并由政府机关监督执行。条例 的制定应公平、合理，以便所有企业均摊负担。所以，我们所说的企业目标 股东财富最大化是有条件的，企业应负的社会责任就是一个约束条件。企业 管理人员在严格遵守有关法律和条例实施细则的情况下，努力追求股票价值 最大化的目标。
　　从另一个角度分析，企业股票价值最大化与社会目标并不矛盾。股票价 格高的企业，其经营效率高，成本费用低，并能为市场提供高质量的产品和 服务，这正是社会所需要的。而且企业追求价值最大的目标必然要不断创新 以谋求高额利润，这就为社会带来了 新技术和新产品，创造了新的就业机 会。在企业不断发展和价值持续增加的同时，也满足了顾客不同层次的需求， 为社会创造了更多财富。

第三节 企业经营权和代理关系

　　现代公司制企业的股东很分散，股票的所有者一般不参与企业经营，其 所有权与经营权完全分离。经营者不持公司股票或持部分股票，企业使股东 财富最大化的目标与经营者的利益并不完全一致。如何协调所有者和经营者 之间的关系，减少他们之间的利益冲突，使经营者的活动符合所有者的利益， 这是财务管理中的一个重要问题。我们称之为代理问题。
　　詹森（Jensen）和麦克林（Mechling）在他们的一篇著名论文中把代理 关系定义为一种合同关系，其中委托人聘用代理人，并授予其一定的决策权， 代理人作为委托人的代表进行各项活动。在企业的财务管理活动中存在着两 种代理关系：股东和经理之间的代理关系；股东和债权人之间的代理关系。 代理理论就是研究股东、经理和债权人之间的利害冲突和如何使他们统一到 企业目标上来的理论。下面我们分别对两种代理关系进行分析。

一、股东和经理
　　在本章第一节中我们谈到个体企业是所有权和经营权合一的。企业的经 营所得全部归业主个人，因而业主对企业经营有最大的积极性，他将千方百 计增加自己的财富。若企业有其他人的投资加入，只要企业不是 100％归业 主所有，他经营的积极性就会降低，因为经营者拼命干的所得不能全部归自 己所有。此时他会干得轻松点，并想法用企业的钱为自己谋福利，如坐豪华 轿车，奢侈的出差旅行等等。因为这些开支可计人企业成本，由全体股东分 担，而企业的利润他却要和其他股东分享。由此引发出经理个人财富最大化 和股东财富最大化的矛盾。经理可通过使用委托人授予的权力，把企业的资 源用于个人目的。如经理从本公司借出一笔钱，直接向本公司股东收购股票， 通常经理可以低于股票实际价值的价格回购公司股票，当其股份数达到一定 数量后即可达到控股的目的。经理这种采用“杠杆赎买”的方式收购股权， 进而控制公司的做法极大地损害了股东的利益。此外，经理在管理中的短期 行为，如为近期利润高而拒绝远期效益好的项目，为回避风险而放弃风险大 利润高的投资机会等等，也直接影响到公司股票的价格。
为了使经理按股东财富最大化的目标进行管理和决策，股东必须付出代
价，我们称之为代理成本。它包括：
　　（1）监督经理管理活动的费用；（2）采用激励经理的措施提高经营效 率的费用；（3）因经理决策权力有限失去好的投资机会而造成的机会损失。 企业一般采用监督和激励相结合的办法使经理的目标与企业目标一致起来。 若只采用监督措施，为监视和控制经理的一举一动要花费大量的人力和经 费，而且不可能做到全面监控。因此对经理的激励应是企业对经理人员管理 的主要策略。将经理的管理绩效，他对股东财富最大化所做的贡献，他在职 权范围内所承担的风险都与经理所获得的报酬联系起来。通过考核经理的工 作业绩来决定对他的奖励，调动经理的积极性来为股东利益服务。除了企业 本身的努力外，企业所处的市场环境，包括资本市场，人才市场所起的作用 也促使经理把公司股票价格最高化作为他经营的首要目标。这些作用表现为 以下几种形式。
1.经理人才市场
　　经理人才作为一种人力资源其价值是由市场决定的。来自资本市场的信 息反映了经理的经营绩效。公司股价高说明经理经营有方，股东财富增加， 同时经理在人才市场上的价值也高。聘用他的公司会向他付出高报酬。此时
　　
经理追求个人财富最大的愿望便与股东财富最大的自标一致。企业为此也减 少了代理成本。
2.经理被解雇的威胁
　　现代公司股权的分散化使个别股东很难通过投票表决来撤换不称职的总 经理。同时由于经理被授予了很大的权力，他们实际上控制了公司。股东看 到他们经营企业不力、业绩欠佳而无能为力。进入 80 年代以来，许多大公司 为机构投资者控股。养老基金、共同基金和保险公司在大企业中占的股份足 以使他们有能力解雇总经理。高级经理被解雇的威胁动摇了他们长期稳固的 地位，并使他们的身价下降，促使他们创新，摒弃保守的管理决策而为股东 的最大利益服务。
3.公司被兼并的威胁
　　当公司经理决策错误导致股票价格下降到其应有的水平之下时，就会有 被其他公司兼并的危险。被兼并公司的经理在合并公司的地位一般都会下降 或者被解雇，这对经理利益的损害是很大的。因此，经理人员为保住自己的 地位和已有的权力会竭尽全力使公司的股价最高化，这是和股东利益一致 的。但是经理人员为避免本公司被收购，也会采取对股东不利的措施。如在 意识到有被兼并的可能时，低价抛售公司大部分值钱资产，使兼并者对本公 司失去收购兴趣。或者以高价从潜在的兼并者手中购回本公司的股票以免公 司被兼并。对经理的这些行动必须制定资本市场的相关法规予以限制，否则 将会损害公司股东的利益。
4.对经理的奖励——绩效股
　　考核经理的经营绩效，按其管理效果的好坏进行程度不等的奖励是目前 公司采用的主要激励手段。其中认股权证奖励和绩效股奖励已被各公司广泛 采用。认股权证奖励是给经理以事先约定的不变价格购买本公司股票的权 力。公司股价上升，认股权证价值增大。这样就把对经理的奖励和股价最高 化的目标连在一起。但认股权证的价格受整个股票市场控制，经理为企业目 标努力工作，但他不能控制整个股票市场，因此认股权证奖励往往不能如实 体现经理为企业利润增长所作的贡献，成为难以兑现的权力。
70 年代以来，绩效股已成为企业奖励经理的主要手段。在某一经营期间
按考核指标，如每股收益、资产报酬率、股本收益率、以及资产流动性指标 等对经理的绩效进行考核，一般以考核指标的增长率作为奖励标准，奖给经 理一定数量的公司股票，超额多奖。这样就可激励经理充分利用他们可控制 的因素为股东财富最大化效力。此外实施经理绩效股奖励还有利于公司吸引 高层次的管理专业人才，井把他们长期留在公司内工作。

二、股东与债权人
　　企业的资本来自股东和债权人。债权人的投资回报是固定的，而股东收 益随企业经营效益而变化。当企业经营得好时，债权人所得的固定利息只是 企业收益中的一小部分，大部分利润归股东所有。当企业经营状况差陷入财 务困境时，债权人承担了资本无法追回的风险。而且企业的经营者是为股东 工作的，可利用其经营权为维护股东的利益而损害债权人的利益。例如，企 业在债务已经较重的情况下为集资而发行新债券，这增大了企业的破产风 险，使老债券的市场价值降低，侵犯了债权人的利益。如果此时企业又把资 金投入一个风险很大收益也很大的项目，如投资成功，股东拿大头，债主拿
　　
小头。一旦投资失败，企业破产，由于债务资本大于权益资本，债权人的损 失大于股东。因此在企业财务桔据时，股东和债权人之间的利益冲突加剧。 债权人为维护自己的利益，一是要求风险补偿，提高新债券的利率。二是在 债券合同中加进许多限制性条款。如在企业债务超过一定比例时，限制企业 发行新债券和发放现金股利，不得投资于风险很大的项目以免股东把风险转 嫁到债权人身上。有了限制性条款就必须加以监督。上述债务成本的上升和 监督费用的增加构成了另一类代理成本，即为解决股东和债权人利益冲突而 发生的费用。
　　实际上，股东若无视债权人的利益，通过管理决策者将债权人的利益转 到自己手中，将风险转嫁给债权人，对股东实现其财富最大化并没有好处。 债权人会联合起来，拒绝借款给企业，或者要求企业支付借款的高额利息。 这将增加企业的筹资成本，降低股本收益率，最终导致股票价格的下降。为 此代表股东经营企业的经理应严格履行债务合同条款，树立良好的信誉，公 正地对待债权人。
　　除债权人外，与企业经营有关的各方都与企业有合同关系，都存在着利 益冲突和限制条款。企业经营者若侵犯职工雇员、客户、供应商和所在社区 的利益，都将影响企业目标的实现。所以说企业是在一系列限制条件下去实 现其目标——股东财富最大化的。

习 题


　　[2-1]本章所述的企业目标是股东财富最大化，在社会主义市场经济中这 是否能作为企业的首要目标？除此之外，企业还有其他目标吗？请对这些目 标排序并说明理由。
［2-2］企业是否应该有社会责任的目标？各类企业怎样才能公平负担社
会责任？
　　「2-3」为了达到股东财富最大化，股东如何控制经理的行为？除股东的 作用外，还有哪些因素促使经理努力提高公司的股票价值？
「2-4］股东和债权人之间的代理关系表现在哪几方面？经理在其间起什
么作用？

第三章 企业的外部环境
第一节 税务环境 一、概述
　　独资企业、合伙企业和股份公司是企业的三种主要组织型态。股份公司 具有有限责任、良好的筹资能力，财产所有权易转让等优点.使得这种企业型 态更为可取。尤其是大型公司或成长型公司，基本上是股份公司的形式。
　　我国正在进行的现代企业制度改革，其核心问题是要明确产权关系，使 企业从单一的所有制成份向多种所有制成份并存，单一产权组成向优化配置 资源的股份制企业转变，推动国有资产的保值、增值及优化。
　　税务问题是各个企业在决策中所要考虑的重要内容，它还可能影响企业 的组织结构。国家税与地方税的综合考虑是非常重要的。许多国家的企业， 在商业决策中，包括本国商业决策和跨国商业决策，都必须有税务方面的考 虑。跨国公司往往根据对投资国家或地区税务问题的全面研究后，确定公司 内部价格转移政策和利润转移政策。例如某跨国公司准备在某地区投资建设 生产性机构，需要研究的许多重要问题之一，就是当地税收政策对获得收益 的影响程度，对公司整体利润的影响。一个国家或地区为吸引外部投资而制 定的优惠政策的主要内容之一，就是税收优惠。我国改革开放吸引外资的一 个重要的优惠条件就是税收减兔。深圳等沿海开放城市吸引投资发展经济的 主要手段也是制定了许多地区性税收减免的政策，许多企业利用当时的税收 优惠政策迅速发展起来，从一个侧面说明了税收问题对企业发展所产生的影 响。
我们知道财务管理的目标是企业财富的最大化，达成这一目标，财务管
理不可能孤立地运作。有效的财务管理需要懂得合法地建立运作体系，懂得 各种企业组织型态的知识，以及懂得那些影响企业决策的税法。不同国家和 地区的税务环境往往有很大差别，税率的差别，税种设置的不同，征税范围 的不同，对会计课目定义的差异，地方税和国家税的不同划分等等，构成特 定国家和地区的税务环境。
整个企业的价值取决于该企业的税后现金流。有效的税务计划是公司财
务的一项重要责任。由于税金将减少现金流，因此许多重要的财务安排都会 影响企业应支付的税金。税法概念的建立非常重要，而税法的复杂性使得决 策者在作出决策之前应听取税务专家的意见。
　　企业在经济活动中涉及到的税种很多，与企业所在行业有关。这里将讨 论所得税对企业决策的影响。

二、个人所得税
　　个人需要在他们工资或其它收入中交纳所得税。企业向社会公众募集股 份或发行债券，从个人投资者中汇集资金。个人投资者通过资财的运用取得 的投资收入同样要交纳个人所得税。个人的投资收入包括利息、股息和红利、 资本利得、在私人公司和合伙企业中的分配收益等。支付税金的数额要根据 个人的应税收入计算。应税收入等于收入减去税法中规定的允许扣除的项 目。
由于各个国家的税收制度和法律规定的不同，个人所得税的计算有很大

差别。个人所得税有这样三个类型：综合所得税制、分类所得税制和混合所 得税制。我国个人所得税制采用的是分类所得税制，即是对不同性质的所得 项目采取不同的税率。如工资薪金等采用超额累进所得税率，投资所得之股 息、红利、利息等采用比例税率等。在我国个人所得税法中规定，个人运用 资财投资所得的红利、利息收入需交纳 20％的个人所得税。银行储蓄利息、 国库券和国家债券利息所得免征个人所得税，投资于证券的资本利得暂时未 征个人所得税（目前只按比例征收交易税）。
个人投资者做为企业股东，需要承担的所得税赋为：

企业所得税

33％

个人红利所得应交纳的个人所得税（1—33％） ? 20％ = 13.4％

个人承担的总税赋

33％＋13.4％ = 46.4％

也就是说个人投资者对企业的参股投资所承担的所得税税赋为 46.4％。 个人投资于公司债与投资于国债的收益如何比较？例如，一个投资者用
I000 元投资于二年期的国债的利率是 13％，由于国债的利息收入免税，二年 后的实际收入是 260 元。按国家金融管理的规定，企业债券的利率中能高于 同期国债利率一个百分点，高出国家规定的利息支出部分从企业税后利润中 支付。如果投资于某企业二年期的债券，其利率为 14％，扣除个人所提税后 的实际收入为：
1000 元×14％×2×（1—20％）＝224 元
　　这个收入低于投资国家债券的收入，投资者将会选择投资于国家债券。 如果企业采取较高的利率，从企业税后利润中支付的利息将损害股东的利 益。企业这时的选择只有折价销售其债券，销售债券折扣部分成为企业的财 务费用，在债券存续期内分期摊销。由此可见个人所得税对企业财务决策的 影响。

三、资本利得与利失
　　企业的金融资产如股票、债券在税法中被定义为资本资产。如果你现在 或以前买入股票或债券，以后卖出的价格高于买入时的价格，那么增加的价 值叫资本利得。如果卖出的价格低于买入时的价格，那么减少的价值叫资本 利失。假如你于 1994 年 7 月×日买入某股票，价格是 10 元/股，共买入 1000 股，投入的资本是：
10 元/股×1000 股＝10000 元
如果 8 月×日卖出的价格是 12 元/股，不计交易费，则你的资本利得是：
（12 元/股—10 元/股）×1000 股＝2000 元
如果 8 月×日卖出的价格是 8 元/股，不计交易费，则你的资本利失是：
（10 元/股-8 元/股）×1000 股＝2000 元 对于企业来说，资本利得与利失将并入企业利润总额中，计算所得税。
个人在这种交易中则只征收印花税，按每笔发生额的比例计征。 表 3-1 部分国家和地区所得税表

国家和地区 税卒（％） 备 注 美国 33 33.5 万美元以下为超额累进 英国 34 25 万英磅以下的小公司为 25 ％ 法国 33.3 德国 50
36 留存利润适用
分配利润适用 西班牙 35 比利时 39 日本 37.5 超过 800 万日元 香港 16.5 加拿大 38 新加坡 27





四、公司所得税
　　一般来讲，公司有两个主要税种，即流转税，按公司的营业收入额以比 例税率计算纳税额。流转税主要是增值税和营业税，公司某一个特定的经营 项目只缴纳增值税或营业税；所得税，以公司总收入扣减成本、费用和损失 后的纳税所得额计算纳税。一些国家规定的所得税率见表 3-1。
我国的企业所得税法中规定的税率为 33％，同时规定了收入计算和可以
扣除的各项费用、成本和损失。即： 计税所得额＝营业收入－（成本+费用+损失）
－税法允许的其它扣除
　　+营业外收入－营业外支出 所得税＝计税所得额×33％
中央政府和地方政府又根据不同情况制定了可以减免税的政策。如开发
区内的减免税，国家产业政策倾斜的减免税，国家扶持行业的财政性补贴或 减免税。各地区和行业的减兔税政策均有所不同，虽然税法中规定的扣除项 目是明确的，但各项政策和会计处理上又都有一定的灵活性和弹性，公司财 务管理人员对此应充分了解，在做出重大决策之前，应征求税务专家的意见。

五、红利与利息收入
　　一个企业除了正常的营业收入以外，如果它持有另外一个公司的股票， 还会有红利收入，如果它持有政府债券或其它公司债券，还会有利息收入。 通常从其它公司获得的红利和利息收入应纳入公司收入总额，计算纳税。各 个国家对红利收入应如何计算所得税有不同规定。在我国红利是企业所得税 后利润并做多项扣除（如各项公积金）后，剩余部分用于现金分配的利润， 为避免重复纳税，目前阶段暂不缴纳企业所得税。公司持有的国库券和国家 银行金融债券的利息收入免征所得税。公司债券利息收入记人公司收入总 额，计算交缴所得税。

六、红利和利息的支付

　　公司向股东支付红利有两种情况，一是向非个人股东（包括法人股东、 社会团体股东、国家股东等）支付红利，可以按规定以一定的程序直接支付； 另一情况是向个人股东支付红利，根据我国个人所得税法中的规定，支付红 利的公司是个人所得税的源泉扣缴人，须为个人股东代扣代缴个人红利所得 税，税率是 20％。
第二节 金融中介 一、概述
金融系统包括金融市场和金融机构，它的目标是为资金的需求和供应提
供有效的中介。 利息是借入资金需支付的成本，是资金提供者获得的收益。预期的通货
膨胀和风险贴水将直接影响利率水平。利息的时间结构反映出收益与期限的 关系。为了企业财富最大化的目标，在市场上，企业的价值最终决定了经理 人员必须懂得企业运营的金融体系和环境。企业大量投资，需要资金的增长， 财务决策者必须适应金融环境的变化。
　　从前面的介绍知道企业不是在真空下运行，企业的营业活动与资金的供 求紧密相联，金融市场环境、金融机构、金融制度以及利率都对企业产生重 大影响。懂得金融知识对决策者来说至关重要。

二、金融机构
　　金融机构的基本职能是把个人、企业、政府储蓄的钱变成投资，去购买 资产，从事产品生产或服务。金融机构或者说金融中介，通常处在资金的需 求者和资金的供应者之间。这些机构吸收资金（吸纳个人、企业、政府资金 供应多余或暂无投资方向的资金）转投于需要资金者，或投资于某项目。由 于委托储蓄给金融机构获得报酬的机会，资金的提供者期望以利息或现金红 利的形式获得回报。把资金投入金融机构的优点之一是：（1）保证资金的流 动性；（2）提供便利；（3）亨有专家服务；（4）分散风险。
金融机构主要有以下形式：
　　（1）商业银行。传统的商业银行取得存款后，为个人和公司（企业）提 供贷款，还投资于有价证券。
（2）保险公司和养老基金，包括人寿保险公司。为个人、政府、企业及
其它单位提供保险，并将资金用于投资。
　　（3）投资银行。包括各种共同基金（汇集投资者的小额资金成大额资金， 而由投资专家管理该财产）。传统上，共同基金投资干股票或债券。
（4）联合情贷储蓄协会。在我国类似于城市信用社。
　　（5）其它金融组织。包括财务公司、抵押贷款公司、信托投资公司、租 赁公司、风险投资公司等等。
　　另外，我国还有国家政策性银行。金融机构可以为公司或其它资金需求 者提供可获得资金的大部分。近年来专业银行和非银行金融机构（信托投资 公司、抵押贷款公司和财务公司）已经成为最大的资金供应者。金融机构通 常通过金融市场购买股票或债券。企业也请金融机构协助发行新股票和债 券，无论金融机构是否通过贷款、经营证券或直接通过金融市场来影响资金 的需求者，非常重要的是，在我们的经济活动中，这些机构扮演着主要的提
　　
供资金的角色。实际上，经济最发达国家的特点是庞大的金融财团或其它跨 国集团，既是资金的提供者，又是资金的需求者。
　　投资经纪人是另一个金融中介机构，它为企业筹集资金提供帮助。投资 经纪人购买新发行的股票或债券，并立即转售给投资者（资金的供应者）。 这些经纪人集资金供求于一身，为企业提供证券评价和营销专门服务，还保 证企业在证券发行中有合理的价格。没有投资经纪人的金融市场将不能顺畅 地运作。

三、金融市场
　　金融市场存在于发生金融交易的任何时刻，根据目的不同，大体上可分 为两个类型，即资金市场和资本市场。资金市场是 1 年期以内的短期资金借 贷市场，在资金市场上交易的有：
（1）短期政府国库券；（2）短期拆借，专业银行调剂头寸之资金市场；
（3）银行发行的可以流通的短期有息存单或债券；（4）商业票据，由良好 信用等级的工商企业发行的短期债券；（5）银行承兑汇票，在国际贸易中常 用的一种可流通的银行保付信用票据；（6）购买和转卖协议，一个银行或政 府债券经纪人与其它机构的一种交易，这些机构在购买政府债券的同时，安 排在一个约定的时间由银行或证券商购回这些债券。资金市场还包括这样一 些证券，这些证券原发行的期限是一年以上的，但现在距到期只有 1 年或不
到 1 年。在国际经济中，70 年代到 80 年代资金市场迅猛发展，为投资者和
企业创造了发展的机会。当今任何一个国际型企业，都可以在世界性资金市 场上方便地筹集到需要的短期资金。
与短期资金市场相对的是资本市场，它是一个长期的债券和股票市场。
在资本市场中包括（1）长期政府债券；（2）各种形式的公司债；（3）企业 发行的普通股票和优先股票。构成资本市场中有价证券的首要特征是它们存 续期都在 1 年以上，它们的范围从 5 年期的政府或公司债券到企业发行的无 限期的普通股票。
所有的证券初始发行都是在初级市场（与资金市场和资本市场均有关）。
在初级市场筹集到的资金，成为政府机构或公司的资本。这些有价证券在个 人或机构投资人之间交易，由此构成二级市场。这个市场方便了投资者之间 的交易。有两个理由可以说明二级市场存在的重要性。首先这个市场的存在 增加了投资者资产的流动性。当一个公司（投资人）要卖掉所持有的 10000 股某公司股票时，在充分发达的二级市场中，可以迅速而有效地完成。其次， 企业发行新证券变得容易了。因为投资者知道买或卖证券非常方便，因此他 们将乐于接受新证券。一个发达的二级市场的存在，对企业财务管理是非常 重要的。如若没有二级市场，由于企业发展对资金的需求，往往出现政府为 企业筹资，而不是企业通过金融市场筹资，企业为实现其发展战略而筹集长 期或短期资金将会非常困难，企业的财务管理，难于有效实施，我们国家的 资金市场和资本市场均在培育中，全国范围的证券交易所有上海证券交易所 和深圳证券交易所，证券交易规则尚处于不断完善的过程中。

四、全融机构的重要性
　　（1）金融机构为资金的需求青和供应者共同提供了有效的中介，并使二 者的这种特殊交易快速而便利。
　　
　　（2）金融机构中包括非常重要的二级市场。二级市场的建立使证券的流 动性（买与卖）易于实现，它的存在使企业易于筹集外债和权益资本，增加 金融资产的流动性。
　　（3）金融机构变化很快，总有新的机会，每年都有新的机构、证券和市 场出现，使那些发展潜力巨大的企业有增加资本的来源。
（4）企业的价值取决于金融市场。
（5）金融机构可以非常迅速反映有关企业未来的最新信息。 在自由市场经济中，通过资金供需的相直影响而形成的价格体系，决定
资本的流向。债务资本的成本被反映在企业支付的利息率上，权益资本则是 资本利得（或利失）与现金红利的综合。在这两者的选择中，我们应该懂得 利息卒、通货膨胀和风险因素。

第三节 利息率


　　利息率是个人、企业或政府部门借入资金时支付的价格。利息是资金需 求者为借人资金而支付的成本（费用）。按资金供应者的观点，利息是借出 资金而应得的收益。利息通常以年利率计算。例如，你借入 1000 元（本金）， 并且同意 1 年期满返还 1100 元（本金加利息），那么你使用这笔资金所需支 付的利率是 10％。无论你借入或借出资金的时间是长于 1 年还是短于 1 年， 利率都是以年利率计算。

一、实际利率
　　在这里我们不考虑通货膨胀或风险补偿，资金的成本将由来自于储蓄的 资金供应和来自于投资的资金需求之间相互影响而决定（如图 3.1）。实际 利率是资金供与需变化的函数，它是二者达到均衡时的利率。图 3.1 中资金 需求曲线与资金供应曲线的交叉点是资金供求的平衡点。



图 3-1 实际利率由资金供求决定 实际利率并不是静止的，它在时间上随能够为投资者提供借贷的资金量
而波动。资金的需求来自于企业、个人和政府，当需要的资金（需求）变化
时（变强或变弱），资金需求曲线将发生变化。假设不发生其它变化，资金 供应量的减少或资金需求量的增加，实际利率将上升（提高）。相反，如果 资金供应量增加或资金需求量减少，则实际实际利率将下降。当然，引起实 际利率变化的因素很多，它是政府的行为、国家经济情况、资金的实际供求 等因素的函数。

二、通货膨胀预期
　　当物价总体水平发生变化，通货膨胀将影响购买力。对通货膨胀的预期 将直接冲击利率，因为预期的现金购买力降低，则资金的供应者将会要求增 加回报，而引发利率上升。当预期通货膨胀率较高时，引起利率上升；当预 期通货膨胀率较低时，引起利率下降。
预期通货膨胀率与名义利率之间的关系被称为费舍效应（Fisher
Effect）。名义无风险利率等于实际利率加上通货膨胀贴水，即

　　　　名义无风险利率－实际利率+预期通货膨胀率（3.1） 在西方国家，政府短期债券的利率是无风险利率（KRF），则（3.1）式
变为：



式中：KR——实际利率

KRF＝KR+通货膨胀补偿



第四节 利率的期间结构


　　政府债券是没有倒账风险的，因为当债券到期时，政府会按时完全支付 本息。政府债券的名义收益等于实际利率，加通货膨胀贴水，加到期贴水。 投资者根据对通货膨胀的预期，在不同期间上对收益率有不同的要求。我们 来观察这样一个实际例子。
　　如图 32 表示了加拿大政府国库券分别在1981 年和 1987年的利率随期限 变化的情况。这种长短期利率之间的关系我们称之为利率的期间结构，曲线 称之为收益率曲线。1981 年的收益率曲线是递减，投资者对将来通货膨胀的 预期比当年（1981 年）的通货膨胀率水平低。事实上，1981 年的通货膨胀率 在较高的水平上。1987 年的通货膨胀卒在较低的水平上，其收益率曲线是递 增的，投资者对将来通货膨胀的预期比现在（1987 年）的水平高。我们观察 这个例子可以知道，收益率曲线是递增还是递减，要决定于投资者对未来通 货膨胀的预期。财务管理人员了解这一点，对决定企业是发行长期债务还是 发行短期债务有利十分重要。



　　　　　　　　　　图 3-2 利率的期间结构 到这里我们已经了解到影响利率变化的两个重要因素：（1）资金供求因
素；（2）投资者对通货膨胀的预期。
　　投资者对债券有风险补偿的要求。企业债券的风险显然高于政府债券， 而企业债券风险因企业的信用等级不同，投资者要求的风险补偿不同。它与 政府债券之间的关系如图 3-3 所示。
我们已经从利率的期间结构曲线知道，证券的期间收益率与风险的对应
关系。图 3-2 和图 3-3 显示出，当长期债券利率高于短期债券利率时，期间 收益率结构曲线递增，反之递减。为什么我们能观察到随期间结构不同有不 同的收益率曲线和不同利率水平？



图 3-3 企业债券与国库券收益率曲线之间的关系 有人认为，对未来利率变动方向的预期是至关重要的，也有人认为与各种影 响因素有关，由此产生了一些试图解释这种现象的理论。下面将简要介绍三 种理论：（1）预期理论；（2）流动性偏好理论；（3）市场划分理论。

一、预期理论（The expectations theory）
　　预期理论解释期间结构依据的是投资者对未来收益率的预期。如果投资 者预期将来的利率比现在高，期限结构将递增，反之则递减。这个原理得出
　　
长期利率是当前短期利率的几何平均值的结论。并且远期利率是对从当前日 到债券到期日这一期间利率的预期。
　　知道了预期理论和远期利率的概念，我们来思考下面的例子。一个两年 期的国库券，年利率是 9％，该债券存续期间的年利率按复利计算。如图 3-
4 所示。
这两年总的收益是：（l+0.09）（1+0.09）=1.092=1.1881



第一年

第二年




9% 9%

图 3-4 二年期债券利率
现在来看另外一个 1 年期，年利率为 7％的政府债券。如图 3-5 所示。


第一年



7%


　　　　　　　图 3-5 一年期债券利率 那么这两个债券之间的关系如何？第二年的远期利率是多少？我们假设
1 年期债券的年利率是 K1，2 年期债券的年利率是 K2，第二年的远期利率是
F2，可以得到如下等式：
(1+K2)2=(1+K1)(1+f2) (3.3)

由（3.3）式可得：

f



(1 ? K 2 )

2 ? ? 1
(1 ? K1 )

(3.4)

将 K1＝7％，K2＝9％代入（3.4）式可得：ｆ2＝11.04％



第一年 第二年




7% 11.04%



图 3-6 两个债券之间关系
由此我们可以看到，一个投资者投资于 2 年期收益率 9％的政府债券，
第 1 年现利率为 7％的情形下，第 2 年能得到 11.04％的收益。把这个例子推 广开来，现利率为 K1，有一个期限为 n 年，利率为 Kn 的债券，第 1 年末到
第 2 年末期间的利率为ｆ2，第 2 年末到第 3 年末期间的利率为ｆ3??第 n
—1 年末到第 n 年期间的利率为ｆn，则有下式：

(1 ? K n )
整理后可得：

? (1 ? K1 )(1? f2 )(1 ? f3 )? (1? f n ) (3.5)

(1 ? K )
f n n

n ? (1 ? K


n?1

)( n ?1) ? 1

（3.6）

　　这个期间结构理论说明远期债券的预期利率是现在和未来短期利率的几 何平均值。

二、流动性们好理论
　　流动性偏好理论假设，投资者发现短期证券比长期证券更值得投资，那 么长期证券就应该增加补偿（或贴水），以吸引投资者，长期证券的收益率 比预期理论所表示的要大一些，问题的关键是未来利率带有不确定性，不可 预料的变化可能发生。如果利率有意外的增长，则债券的价值将下降，长期 债券比短期债券价值下降的更多。因为长期债券的风险损失更大。投资者预 期长期债券收益率与短期债券相同的情况下，短期债券的流动性优于长期债 券，为了规避风险，投资者将投资于短期债券。另外，企业为了减少短期财 务目标的不确定性，将会借入长期债务。债权人与债隽人在期限偏好上的差 异，将促使长期债务的利率上升，短期债务利率下降。所以，流动性偏好理 论指出的是，收益率曲线在正常条件下，会随着债券期限由短期到长期而递 增。

三、市场划分理论
　　市场划分理论认为短期和长期市场是相互依存的，并且资金的市场供求 将决定收益率的多少。不同的投资者群对期限的需要是有差别的。这种差别 的存在，产生了不同期限的利率。每一个投资人将按他们的需要期限或偏好 去购买某一期限范围的债券。例如，银行用短期负债去从事短期投资，退休 基金和保险公司用长期负债去从事长期投资，企业需要流动资金，则借入短 期债务，需要固定资产投资，则借入长期债务。
另一方面，如资金的借出人或借入人坚持自己的条件，则长期和短期证
券就不能适应双方需要。事实上，市场上长期和短期证券收益率是在各种期 间的资金提供者和需求者相互影响下确定。在与短期市场的供需相关联的长 期市场中，如果资金的需求旺盛，则长期利率高于短期利率。
关于哪个理论（前面介绍的三个利率期间结构理论）更切合实际，意见
是不一致的。这些理论都有合理的内容，并且至少是观察了大量实际情形后 提出假设，它们都需要对利率期间结构理论进一步充实。利率的时间结构这 一现象是确实存在的。

习 题


　　【3-1】简述金融机构和金融市场在资金需求者和供给者之间的关系。为 什么说金融机构在其中的作用是重要的？
　　【3-2】试区分证券的初级市场和二级市场。为什么发育完善的二级市场 即使对未积极参与其中的企业来说也是重要的？
【3-3】国库券在三个不同时期的利率如下：

到期期限 4 年前 2 年前 今天 3 个月
1 年
5 年
10 年
20 年 6 ％
7 ％
8 ％
9 ％
9 ％ 10 ％
11 ％
11 ％
11 ％
11 ％ 17 ％
16 ％
15 ％
14 ％
14 ％



（1）在同一图上作出不同时期的三条收益率曲线。分析每条曲线的形
状，它们分别说明了什么？
　　（2）假若三个时期的每一点上的实际利率均为 3％，试分析过去四年中 通货膨胀率的变化。
【3-4】目前国库券收益率曲线的数据如下：
到期年限 现利率 1 6.95 ％ 2 7.86 ％ 3 8.43 ％



（1）根据预期理论，国库券第 2 年和第 3 年的远期利率是多少？
　　（2）利用第 1 年的现利率和在（1）中所得的两个远期利率，是否能得 出 3 年期国库券的现利率？它应为多少？
【3-5】具有以下特征的两种国库券目前正在市场上市：
到期年限 息票支付 期末支付 现价 2 年 0 1000 元 826 元 3 年 0 1000 元 712 元



假定只能用预期理论解释利率的期间结构，并且投资者预期从现在起的
两年后，l 年期债券的收益率为 15％。
　　（1）证明上述条件代表的是一种非均衡状态（即债券价格是非均衡价 格）。
（2）说明怎样才能使均衡重新建立，并指出此时债券价格的变动方向。

第四章 资金的时间价值

第一节 现金流量的时间分布


　　企业庄生产经营过程中伴随着资金的流动。无论是投资购置新资产以扩 大生产能力，或增加营运资金扩大销售，企业都有大量的现金流入和流出， 我们把企业在每个时点上现金流入和现金流出的差称为净现金流量。现金流 量数量的大小及其时间分布，以及现金流量的风险大小直接影响到企业的价 值。第二章谈到企业财务管理的目标是股东财富最大化，亦即企业价值最大 化。在投资报酬率和资金成本一定的情况下，企业价值的大小与其影响因素 之间的关系可表示如下：
因 素 状态一 状态二
净现金流量的数量 大 小 现金流入发生的时间 早 晚 现金流出发生的时间 晚 早 现金流量的风险 小 大

影响结果
企业价值 企业价值大 企业价值小 V＝S＋B
股本+债务
　　企业长期投资活动的现金流量的时间跨度大，一般为 5～10 年，长的 15 年以上。资本的投入要求回报，借贷资本要付利息，股本要达到期望的收益 率。投资者近期得到的一元钱的价值总是大于远期期望得到的一元钱。因此 现金流量的时间分布是在企业价值计算中必须认真对待的问题。

第二节 将来值和现值


　　计算资金时间价值的方法与复利计算相同。我们把今天的一笔资金按复 利利率计算至将来某一时刻的价值称为将来值，而把将来某一时刻的资金按 复利折算为今天的值称为现值。

一、将来值
　　如果某人现在购买了价值 500 元的债券，年利率 10％，一年后债券的价 值是多少？按复利计算，三年后的价值为多少了?
首先计算一年后的价值：
FV1 ? PV0 ? I1 ? PV0 ? r(PV0 ) ? PV0 (1 ? r)
式中 PV0——现值
FV1——一年后的将来值
I1——年的利息
r——一年利率
由上式得出一年后 500 元债券的价值为：





可用下图表示：

FV1 ? 500 ? 500 ? 10%
? 500(1 ? 10%) ? 550(元)






0 1

500 元
550 元


横轴为时间轴，轴上时点表示年数




按复利计算，三年以后债券的价值：
FV3 ? PV0 (1? r)(1 ? r)(1 ? r)
3




在时间轴线上表示为：

? PV0 (1 ? r )
? 500(1 ? 10%) 3 ? 665.5(元)





0 1 2 3


500 元


665.5 元




复利计算与单利计算的不同在于复利将投资所得的利息和原来的本金加
在一起再生利息，而单利只有本金生利息。故按复利计算，将来值可表达为：
FVn=PV0(1+r)n (4.1)
　　式中 n 为间隔的年数。若计算利息不以年为单位，则 n 为利息周期数。 FVn 为 n 个周期后的将来值，PV0 为现值，r 为利息率。
（4.1）式还可以写成如下形式：
FVn=PV0(FVr,n) (4.2)
　　式中(FVr,n)代表(1+r)n，称为将来值系数。不同利率 r 和周期 n 的将来 值系数已制成表格如表 4-1。若要计算上述 500 元债券在 10％年利率下三年 后的价值，可直接查表 4-1，如方框中所示：(FV10%,3)＝1.331，代入式（4.2）， 可得
FV3 ? PV0 (FV10%, 3 ) ? 500 ? 1.331 ? 665.50( 元)
与式（4.1）计算结果是一致的。

二、现值
　　现值是把将来的资金按一定利率折算到现在的价值，这一折算过程称为 折现，折算时所采用的利率一般称为折现率。现值计算
公式如下：


PV0

FV
? n
(1 ? r) n
表 4-1 将来值利息系数表


利 率 r


(4.3)

周期n 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 1 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1.130 2 1.145 1.166 1.188 1.210 1.232 1.254 1.277 3 1.225 1.260 1.295 1.331 1.368 1.405 1.443 4 1.311 1.360 1.412 1.464 1.518 1.574 1.630 5 1.403 1.469 1.539 1.611 1.685 1.762 1.842 6 1.501 1.587 1.677 1.772 1.870 1.974 2.082 7 1.606 1.714 1.828 1.949 2.076 2.211 2.353 8 1.718 1.851 1.993 2.144 2.305 2.476 2.658 9 1.838 1.999 2.172 2.358 2.558 2.773 3.004 10 1.967 2.157 2.367 2.594 2.839 3.106 3.359