第一节 资本市场线


　　在第九章中介绍了资产组合的情形，N 个资产的组合不是在一条直线 上，而是分布在一个空间。投资者作风险资产组合的目标是在一定的风险下 获得最大收益，或者在一定的期望收益率下，风险资产在组合后的风险最小。 满足这个条件的风险资产组合称为风险资产的有效组合。在以标准差为横 轴，以期望收益率为纵轴的平面上，各种风险水平的期望收益率最大点的轨 迹，称为风险资产组合的有效边界曲线。如图 1O-1 中的曲线 EF。



　　　　　　　图 1O-1 风险资产组合的有效边界曲线 投资者在资本市场中，不仅能投资于风险资产，并通过资产组合降低风
险，也能够投资于无风险证券（短期国库券）。如果投资者的投资组合中含 有无风险证券，则该资产组合的情形见图 10-2。
首先确定无风险证券的收益率为 KRF，标准差为 0。投资者可以根据他们
对风险的偏好，用无风险资产和有效边界上的风险资产组合构成新的资产组 合。新的资产组合在无风险收益率 KRF 与有效组合边界 EF 的连线 KRRF 上，见
图 10-2。整个证券市场的效率，使得投资者选择无风险资产与风险资产组合 的最佳市场组合，N 点将沿有效边界曲线 EF 移动到 M 点，恰好 KRFML 是 EF 曲线的切线，M 点是切点，同样风险水平的资产组合的收益率均在 KRFML 线 的下方。投资者对同样风险条件下取得高收益的自然要求，使所有的无风险 资产与风险资产的组合都在 KRFML 线上。M 点是风险资产的市场平均组合，Km 是市场平均收益率，?m 是市场平均风险的标准差。M 点是一个均衡点，它包 含了所有风险资产的市场价值在全部证券市场总价值中的份额。例如，Q 资 产的市场价值在全部风险资产市场总价值中占 5％，则它在风险资产的市场 组合中也占 5％的份额。



图 10-2 无风险收益率与风险资产的组合 事实上我们已经得到了无风险资产与风险资产的市场组合所构成新的资
产组合边界曲线 KRFML。每一个投资者都可以根据他们对风险的偏好程度选择
他们的证券组合。直线 KRFML 表示出有效证券组合的风险与收益的比例关系，
我们把直线 KRFML 称为资本市场线（CML）。

第二节 资本资产定价模型

设想组成这样一个证券组合，由股票 i 与股票的市场组合构成。股票 i
的权重为?，股票市场组合的权重为（1-?），那么该组合的期望收益率为：

K p ? ? K i ? (1 ? ? )K m
式中 K p ——证券组合的期望收益率

(10.1)

Ki ——股票 i 的期望收益率
Km ——股票市场的平均收益率 该组合的方差为：
2 2 2 2 2

? p ? ? m (1 ? ?)
2

? ? i ?

? 2?(1 ? ?)Cov( m,i) (10.2)

式中? p ——证券组合的方差
? 2 ——股票市场组合的方差
? 2 ——股票 i 的方差 Cov(m,i)——股票市场组合与股票 i 的协方差
式（10.1）和（10.2）分别对?求偏导数，分别得到：
?K p

?? ? K i ? K m

(10.3)

当?→0，图 10.3 中的 P 点趋近于 M 点， K p ? K m , ? p ? ? m , （10.3） 与式（10.4）之比为：



图 1O-3 股票 i 与股票市场的组合

?K p / ??

d K p

Ki ? K m

\ ?
?? / ?? ? ?0 d?

?
(Cov(m, i)) ? ? 2 / ?

(10.5)

p p m m
从图 10-3 中可以得到：

?K m
?? m

K m ? K
? RF
? m


(10.6)

将式（10.6）代入式（10.5）并整理后得到：
Cov(m, i)

Ki ? K RF ? 2
m

( K m ? K RF ) (10.7)

设：? i

Cov(m, i)
? 2
m

则式（10.7）为：

式（10.8）称为资本资产定价模型。 在推导和讨论资本资产定价模型时，把股票市场作为一个理想的资本市
场，它有如下特征：
　　（1）股票市场中的投资者，都是风险厌恶型。他们都需要通过有效组合 来降低风险。
　　（2）股票市场中的投资者是股票市场价格的接受者，并且无论他们买或 卖，都不能影响股票的市场价格，风险和收益对每个投资者都是一致的。
　　（3）存在无风险资产，收益率为 KRF，投资者可以无限制的借贷无风险 资产，且利率是相同的。
（4）股票市场是完善的并且无税。
　　（5）所有的资产都可以上市出售，并且无限可分。市场中也不存在任何 交易费用。
（6）资本市场是无摩擦的，信息对市场中每位参与者是同等的，均衡的。

第三节 β值的经济意义及计算


一、β值
　　β值是一种风险指数，它反映了某种股票随市场变动的趋势，是某种股 票相对于股票市场的变动性。β值的定义是：
Cov(m, i) ?

? ? ? Corr( m, i) i

(10.9)

? m ? m
　　由上式可以知道β值具有统计学上的意义，它是一种证券收益和市场收 益之间的协方差，除以市场收益方差的值，通过β值可以对某种股票或多个 股票的组合的风险进行预测和度量。
　　从统计学的角度，股票（证券）市场的风险是可以预测和测量的。股票 市场的风险源于股票价格的不确定性，这种不确定性有两个原因，即市场因 素，它由市场经济环境、通货膨胀、国家政策等因素构成，对所有公司产生 影响，此因素产生的风险我们称为系统风险（已在第九章中讲述）；另一个 因素就是个别股票的因素，由于公司自身原因——如公司制定的新投资策 略、公司内部重要人士变动、财务状况的变动等引起股票价格变化，此风险 是非系统风险。β值表示的是个别股票相对于市场平均风险的波动倍数。一 个与股票市场同步运动的股票，它的风险与市场平均风险相同，这种股票的 β值为 1.0，一般来说，如果市场行情上涨 20％，则该股票也会上涨 20％， 反之，如果市场行情下跌 20％，则该股票也会下跌 20％。假如某个股票的β 值为 0.5，则该股票的涨跌变化幅度只是市场平均变化幅度的一半，该股票
的市场风险是市场平均风险的一半。
　　投资者在投资活动中，存在着厌恶风险的心理，这种对风险的厌恶，使 投资者期望取得与投资所冒风险相当的风险补偿。投资的风险大则期望得到 的风险补偿就多，如果投资的风险小，则投资者期望从市场取得的风险补偿 也少。资本资产定价模型（CAPM）从理论上反映了投资者从事风险投资对风 险补偿的期望。资本资产定价模型（CAPM）的数学表达式见式（10.8），风 险资产的期望收益率等于无风险收益率加风险补偿，即：
Km ? K RF ? 市场平均风险补偿
Ki ? K RF ? 风险补偿
上式中风险补偿就是资本资产定价模型（CAPM）中的? i (K m ? K RF ) 是市 场平均收益率，(K m ? K RF ) 是市场平均风险补偿。? i (K m ? K RF ) 表明个别股 票的风险补偿是市场平均风险补偿的β倍，β值恰当的度量了个别股票的风 险。

二、β值的计算
　　资本资产定价模型是“事前”模型，模型中的收益率都是期望值，β系 数反映了已有股票的收益率并描述了未来收益率变化趋势。一般情况下，我 们得到的过去某段时间内的β计算值可用于将来。
　　股票市场中的某一特定股票与整个市场有着特定的关联性，这种关联性 与上市公司本身的特性有关。如图 10-4，把多年积累的股票 I 的市场收益率
K 与市场平均收益率 Km 的数据进行统计处理，可以得到线性回归方程：

图 10—4 Ki,Km,? 之间统计关系
Ki ? ? ? ?K m ? ?




(10.10)

式中?—为常数项
? —线性方程的斜率
?—为误差项
式（10.9）是线性回归方程的标准形式，股票 i 的收益率 Ki 是因变量，市场 平均收益率 Km 。是自变量，表明股票 i 的收益率决定于市场平均收益率。 斜率β值表明了二者之间的变动关系，β值可表达为：

△K i
? ? ?
△K m

dK i
d K m


(10.11)

例：从 19×l 年至 19×5 年股票 I 的市场收益率和股票市场平均收益率
见 下 表 ：
年份
收益率 19 × 1 19 × 2 19 × 3 19 × 4 19 × 5 Ks(%) 39 14 28 40 -6 Km(%) 32 -5 22 23 6



按上表计算β和求股票 s 的线性回归方程如下：
19 × 1 39 16 256 32 16.4 268.96 262.4 19 × 2 14 － 9 81 － 5 － 20.6 424.36 185.4 19 × 3 28 5 25 22 6.4 40.96 32 19 × 4 40 17 289 23 7.4 54.76 125.8 19 × 5 － 6 － 29 841 6 － 9.6 92.16 278.4 ? 115 1492 78 881.2 884 均值 23 15.6




股票 S 收益率的方差：


5
? (K st ? Ks )




1492



标准差：?m＝19.31 市场平均收益方差：

? 2 ?

t ?1





5


t ? 1

? ? 373
5 ? 1





标准差：?m=14.84

? ( K mt ? K m )
2
m t ? i


881.2
? 220.3
5 ? 1

股票 s 收益与市场平均收益的协方差：

5 ( K

? K )(K

? K )

884

Cov(s, m)? st s mt m ?

? 221


t ?1

t ? 1

5 ? 1

β值（回归方程的斜率）的估计值：
Cov(s, m)



221

? s ? 2
m

? 220.3 ? 1.0

股票 s 收益与市场平均收益的相关系数：
Cov(s, m)



221

Corr(s, m) ? ? ? 0.77

? s ? m
回归方程常数项α的估计值：

(19.31(14.84))

? ? K s ? ?? K ? 23 ? 1.0 ? 15.6
? 7.4
由此我们得到线性回归方程： Ks ? 7.4 ? K m ，如图 10-5 所示。



图 10-5 股票 S 的线性回归方程

三、证券组合的β值
由β值低的股票组成的证券组合，其证券组合的β值也低。证券组合的
β值是各组成股票的加权平均值：
n

? p ? ? Wi ·? i
t? 1
式中? p——证券组合的β值
n——构成组合的股票数量 i——组合中第 i 股票 Wi——股票 i 在组合中的权重 βi——股票 i 的β值

(10.12 )

假如，有 A，B，C，D 四种股票，在组合中的权数（比重）均为 0.25，
β值均为 0.8，则该组合的β值为：
? p ? WA ·? A ? WB ·? B ? WC ·? C ? WD ·? D
? 0.25 ? 0.8 ? 0.25 ? 0.8 ? 0.25 ? 0.8 ? 0.25 ? 0.8
? 0.8
　　如果组合中的股票 A 换成股票 E 而股票 E 的β值力 1.5，股票 E 的权数 仍为 0.25，则该组合的β值为：
? p ? 0.25 ? 1.5 ? 0.25 ? 0.8 ? 0.25 ? 0.8 ? 0.25 ? 0.8
? 0.975
　　如果股票 E 的权重为 0.1，股票 B,C,D 的权重均为 0.3，各股票β值不变， 则该证券组合的β值为：
? p ? 0.1? 1.5 ? 0.3 ? 0.8 ? 0.3 ? 0.80.3 ? 0.8
? 0.87
由上面的例子可以得出如下结论：证券组合中，风险大（β值）的股票，将

使证券组合的风险增大（β值大）；证券组合中，高风险股票的比重减小， 将减小证券组合的风险。
　　　　　　　　　　　第四节 证券市场线 一、证券市场线
在资本资产定价模型中，β值是与股票相关的市场风险指数，那么β值
发生变化，股票的期望收益怎么变化才能补偿风险的变化？如图 10-6KRF 是
无风险收益率，它根据短期国库券确定，Km 是市场平均收益率，是市场上所
有股票组合构成，该组合亦称为市场组合，市场组合的β值为 1.0(? =1.0),? i
是第 i 种股票的β值，Km－KRF 是市场平均风险补偿，它是投资者要求在无
风险收益率 KRF 以后的，为补偿股票市场风险的市场平均风险补偿，βi（Km
－KRF）是第 i 种股票的风险补偿，资本资产定价模型的数学方程式（10.8）
在以β为横轴，应得收益率为纵轴的图上表达，如图 10-6 中的 L 线即为证券 市场线。



图 10-6 证券市场线
从图 10-6 中观察到：当? i>1 时，Ki>Km；当? i<1 时，Ki险资产的投资活动中，风险与收益之间的关系。

二、证券市场线的变化
1.风险厌恶的变化
　　股票市场平均收益率是整个市场中的投资者平均风险厌恶程度的体现， 换句话说，平均风险补偿的多少，取决于市场投资者对市场风险厌恶程度的 变化。在通常情况下，投资者对风险厌恶程度受投资者在某段时期对风险的 心理承受力影响，这种心理影响来源于周边市场的变化，经济环境和突发因 素的影响。
证券市场线的斜率反映了投资者对风险厌恶的程度（见图 10-7），证券
市场线斜率越大，说明投资者越不愿承受风险。当原市场的平均风险补偿
(Km-KRF)=4%时，证券市场线是 SMLL。投资者厌恶风险的程度增加，市场的风
险补偿由原来的 4％增加到 8％时，证券市场线变化到 SMIL2。如果投资者不 在乎风险，要求的风险补偿。（Km－KRF）＝0，则证券市场线是一条水平直 线。



图 10-7 风险厌恶变化引起证券市场线的变化
例如，19×1 年证券市场的无风险收益率是 KRF=6%，某股票的βi＝1.2，
当市场平均风险补偿为 0 时，即(Km-KRF)=0，Km=KRF=6%，则：

Ki ? K RF ? i(K m ? K RF )
? 6% ? 1.2 ? 0
? 6%
当市场平均风险补偿(Km-KRF)=4%时，
Ki ? K RF ? ? i ( K m ? K RF )
? 6% ? 1.2 ? 4%
? 10.8%
当市场平均风险补偿(Km-KRF)=8%时，
Ki ? K RF ? ? i ( K m ? K RF )
? 6% ? 1.2 ? 8%
? 16.6%
参看图（10-7），可以清楚地看到风险补偿的变化对证券市场线的影响。
2.通货膨胀引起证券市场线的变化
　　我们已经知道利率是借贷资金的“价格”，KRF 是无风险的借贷资金价 格。前面已经讨论过，市场无风险利率被称为“名义利率”，它由实际利率 KR，和预期通货膨胀率两部分组成，即：
K RF ＝K R 十预期通货膨胀率
例如 19×l 年的实际利率 KR＝6％，通货膨胀率为 2％，无风险收益率是
8％，在图 10-7 中的证券市场线是 SML1。如果 19×2 年的实际利率没有变，
而通货膨胀率上升到 6％，则无风险利率为 12％，证券市场线的变化如图10-8 所示。



　　　　　　　图 10-8 通货膨胀对证券市场线的影响 根据资本资产定价模型，KRF 的增减变动会导致所有风险资产收益率和无
风险收益率有一个同样幅度的变化。因为在无风险资产收益中和风险资产收 益中都包含着通货膨胀的补偿。

习 题

[10-1]无风险证券收益率为 8％，股票市场投资组合的平均收益率为 14
％。有四种股票的β值如下所列：
股票 R S T U ? 2.0 0.6 1.0 — 0.2



问：四种股票的要求收益率各为多少？它们的波动与市场平均股票波动
的关系如何？
　　[10-2］为什么大多数股票具有正的β值？若股票的β值为负，它们的要 求收益率与无风险收益率的关系如何？
　　
[10-3]第一信托投资是一共同基金，它投资于 6 家公司的普通股票。这
6 家公司股票的市场价值和它们的β值如下表：
公司 股票的市场价值(百万元) ?



A 90
B 110
C 60
D 130
E 70
F 40
500

0.6
1.2
0.7
1.8
0.9
2.5





（1）计算共同基金的β值。
（2）设 Km=16%，KRF=6%，问证券投资组合的期望收益率是多少？
　　（3）利用每种证券的β值计算各自的期望收益率，证明每种证券收益卒 的加权平均值等于上一问算出的证券组合期望收益率。
[10-4]根据第九章习题[9-3]的数据计算市场证券组合的期望收益率。如
果无风险收益率为 5％，且市场是有效的，因此证券组合（AB）的期望收益 率和要求收益率相等，那么证券组合（AB）的β值是多少？
[10-5]目前无风险收益率是 9％，期望的股票市场平均收益率是 14％，
下列三个公司的期望收益率和β如表中所示。请你判断股票的均衡状态。这 些股票的期望值和实际市场价值有何差异？
股票 期望收益率 ?


大磨房
大德进出口 联合通讯

18%
11%
15%

1.7
0.6
1.2

第十一章 资本预算中的风险分析
第一节 资本预算项目的风险及其分类 一、风险来源
　　在第八章中我们用来作长期投资决策的现金流量是一系列确定的数值。 实际上资本预算是对未来项目可能产生的现金流量作预测，从而估计项目的 净现值。而未来的现金流量不可能与预测的完全一致，于是产生风险。就项 目而言，它在将来可能遇到的风险来源于以下几个方面：
1.国家经济状况变化
　　每个国家都有其经济周期，在经济发展高涨时期，产品销售顺畅，工厂 满负荷生产，利润增加。一旦进入低潮时期，产品销售不畅，工厂开工不足， 但固定成本是不会减少的。销售收入减少和单位产品成本的上升使企业净收 入减少。某些项目对经济周期的变化极为敏感，其净现金流量随经济情况的 变化也大。
2.通货膨胀的影响
　　若将来实际的通货膨胀率高干预测值，则项目的投资额和成本支出增 大，而销售价格往往不能同步增长。即通货膨胀引起的成本增加不能完全通 过产品价格的提高转嫁到客户和消费者身上时，项目的风险增加。
3.采用高新技术和开发新产品
　　项目采用高新技术或开发新产品会遇到开发成本增加而生产效率或市场 销售不理想的情况。此类项目一般风险较高。
4.汇率影响
　　外汇汇率的波动直接影响有外汇投资借款、原材料进口和产品出口的项 目，以及海外投资项目。汇率变化受国际和国内形势影响，其走势不易预测， 因此对项目净现金流量也会有较大影响。
此外，国家政治稳定性、内债、外债总量等因素均会影响项目的风险。


二、公司风险和市场风险 在资本预算中有两种可以衡量的风险：市场风险和公司风险。 市场风险是从实行高度多元化投资组合的公司股东的角度来看的风险。 公司风险是从没有多元化投资组合的单一投资者（只投资于某一公司的
股票）的角度来看的风险。
　　单一投资者关心公司长期投资项目所遭遇的风险是否会影响公司的收 益。因为项目的失败，大者使公司破产，小者使公司收益减少。所以，一个 项目的公司风险可用该项目所造成的公司总收入的变动来衡量。这种风险直 接影响公司的财力及负债能力，亦称为总风险。
　　对具有高度多元化投资组合的投资者而言，某公司一个资本预算项目的 总风险很大，但由于股东的多元化投资而使风险分散，它的市场风险不一定 很大。项目的市场风险可用该项目对公司β系数的影响来衡量，故又称β风 险。
　　一个总风险高的项目也可能同时具有高的市场风险。例如清华大学研制 的电动汽车若要实现产业化，达到批量生产的目的，必须投入大量的资金， 而生产技术的成熟度，产品质量的稳定性和市场的开拓等都存在着较大的不
　　
确定性，因此项目的总风险较大。同时项目的风险和国民经济的形势有关。 经济形势好，买车的顾客多，电动汽车的销路好，项目成功的可能性大。反 之，项目失败的可能性大。这时，即使是多元化投资者也不能分散此类风险， 因为它和社会上大部分资产的经营情况密切相关。其他公司经营状况差，此 项目也差，项目的β系数必然高，市场风险就大。在许多情况下，公司风险 和市场风险具有同向相关性。
　　对于股票上市的公司，β系数影响股东要求收益率从而直接影响股票价 格。因而项目的市场风险对公司和股东都十分重要。但是公司风险对于单一 投资的股东、企业的管理人员、职工、供应商和债权人更为重要。公司风险 减少企业的净收入，严重的危及企业的生存。企业财务桔据和破产危机直接 影响上述人员的利益，使他们的收入减少，甚至失业。因此关系到企业稳定 性的公司风险是我国企业现阶段长期投资决策中首先要考虑的风险。

第二节 公司风险的分析方法


　　公司风险是由项目现金流量的不确定性引起的。当销售量、销售价格、 变动成本、资本成本和投资额偏离原预测值的情况下，项目的净现金流量变 化，净现值大小改变。若上述困素与预测值的偏离较大，而且概率分布比较 分散，则项目净现值的不确定性大，公司风险也大。下面列举两种衡量公司 风险的方法。

一、敏感性分析
　　敏感性分析以预测的现金流量为基础方案，根据市场可能出现的变化和 项目的特点，估计影响项目未来净现值的主要因素，诸如销售量、销售价格、 固定成本、变动成本等，分别计算某一因素变化而其他因素均不变时，项目 净现金流量的变化及变化后的净现值，分析净现值对各因素单独变化的敏感 程度。我们仍以第八章第三节的例 1 为例，对装载机公司机械手扩建项目作 敏感性分析。
我们以表 8-2 所列数据作为基础方案，根据预测分析，项目的销售量、
经营成本和固定资产投资变动的可能性最大。因此分别对这三个因素变化引 起的净现值变化进行计算。
基础方案中，销售量为 2000 台，销售价格 3 万元。年经营成本，期初为
4900 万元，年增长率 8％。固定资产投资在项目最初三年每年分别投入 300 万元、500 万元、1000 万元。
　　以基础方案为基准，逐个计算每一因素分别变化±5％、±10％，而其他 因素不变时的 NPV 值，计算结果如表 11-1，并用
因素

NPV(万元)

变化率 － 10% － 5% 0 5% 10%



变化因素
销售量 经营成本 固定资产投资



28 .49
130 0.21
538.54



219.25
855.11
474.27



4 10.30
4 10.30
4 10.30



600.67
－ 35.74
345.74



791.52
－ 480.20
281.47


表 11-1 机械手项目敏感性分析
曲线表示为图 11-1。从图 11-1 显示的销售量、经营成本和固定资产投资变 化时项目 NPV 的变化率可看到，经营成本线的斜率最大，即相对其他变化因 素而言，经营成本每变化一个百分点，项目净现值的变化率最大。也就是说 项目净现值对经营成本的变化最为敏感。通过敏感性分析，找出本项目最敏 感的变化因素，对这些因素变化的可能性作重点分析。如本例中若经营成本 上升 5％或销售量下降 11％的可能性很大，则项目 NPV 小于零的概率大，项 目的公司风险大。
　　如果对两个项目进行比较，可把同一因素变化时对两个项目净现值的影 响作一比较。敏感性分析曲线斜率较大者，项目的风险较大。因为因素的较 小变化会导致净现值较大的波动。由此可见，敏感性分析作为衡量不同项目 的相对风险也很有用。



图 11-1 敏感性分析图

二、概率分析
　　敏感性分析使我们找到了对项目公司风险影响最大的因素，但是这些因 素未来向不利方向变化的可能性有多大，在敏感性分析中并未解决。假若装 载机公司的机械手项目中最敏感的因素——经营成本下降的可能性几乎没 有，销售额下降的可能性也很小，则此项目的实际风险并不大。因此对项目 的公司风险作全面分析时，仅用敏感性分析是不够的，我们除了对因素的敏 感性进行分析，找出关键因素外，还要对各因素变化的概率分布进行分析， 看它们对项目净现值概率分布的影响，从而得出公司风险分析的总结论。
我们仍以机械手项目为例，对销售量和销售价格可能出现的变化作一分
析。假设有三种可能情况出现。基础方案，最佳方案及最差方案的销售量、 销售价及它们发生的概率见表 11-2。这里每种方案的概率是由管理人员估算 的，属于主观概率，其估算的准确性有赖于管理人员的经验和对未来事物的 判断，一般难以做到十分准确。
对每个方案作现金流量分析，其净现值也列在表 11-2 中。各方案除销售
量和销售价格变化外，其他变量均取基础方案中的预测值。 表 11-2 机械手项目概率分析
方案 发生概率 销售量(台) 销售价格(元) NPV(万元) 最佳方案 0.25 1000 20000 4225.18 基础方案 0.50 2000 30000 410.30 最差方案 0.25 3000 40000 — 2133.44
NPV 的期望值 E(NPV)=727.94 万元
NPV 的标准差?(NPV)=2270.48 万元





NPV 的变差系数

? (NPV)
CV ? ? 3.12
E(NPV)


上述概率分布是离散型的，而且分析的不同状态的方案只有三个，若选
择的状态方案多一些，则测算结果更可信些。不过从计算所得的α（NPV）和
CV 值可大致估计项目公司风险的大小，将项目的变差系数 CV 和企业平均项 目的 CV 值比较，即可衡量此项目的风险是高于还是低于平均项目的风险，以 便决定是否要对项目的折现率（或称加权平均资本成本）作风险调整。
　　　　　　　　　第三节 市场风险分析方法 一、资本资产定价模型（CAPM）和南场风险
项目的市场风险对股东要求收益率的影响用资本资产定价模型表示最为
清楚，根据证券市场线 SMLML 有：
Ki ? K RF ? ? i (K m ? K RF )
若我们知道企业新上的投资项目 J 的β值，则项目 J 的股本要求收益率
Kj 可按上式求得。新上项目的βj 反映了项目的市场风险，它对企业总的β
值有何影响呢？请看下面例子。
例 1 某公司上新项目 J 之前β＝1.2。无风险收益率调 KRF＝8％，市场平
均股票要求收益率 Km＝12％。公司的目标资本结构为：50％负债，50％股本。
债务成本 Kd＝10％。上新项目后测得新项目的βj＝1.8，新项目资本和公司
原有资本的比例为 0.3:0.7。公司的所得税率 T＝33％。试分析项目的市场风 险。
1.公司原有的股本要求收益率 Ks
Ks ? 8% ? 1.2(12% ? 8%) ? 12.8%
2.上新项目后公司的股本收益率 Ks
新项目βj＝1.8，与公司原有资产组合后的β’=0.7（1.2）＋0.3（1.8）
＝1.38。故上新项目后，
Ks ? 8% ? 1.38(12% ? 8%) ? 13.52%
　　由于组合后的β’上升，表示公司的风险增加，股本要求收益率提高。在 作以上计算时新项目筹资的资本结构与公司目标资本结构一致。
3.上新项目前后公司总的加权平均资本成本
WACC ? WdKd (1 ? T) ? WsKs
公司原有 ? 0.5(10%)(1 ? 0.33) ? 0.5(12.8%)
? 9.75%
上新项目后公司的
WACC’=0.5(10%)(1-0.33)+0.5(13.52%)=10.11% 新项目较高的市场风险使公司总的筹资成本上升。那么新项目本身的筹
资成本应为多少呢？
4.新项目的加权平均资本成本（WACC）j
　　根据新项目在公司总资本中所占比例，可求出公司总的 WACC’=10.11% 时，新项目 J 若要成立，其加权平均资本成本至少为(WACC)j。
0.7(9.75%)+0.3(WACC)j=10.11%


(WACC) j =

10.11% - 0.79(9.75%)
0.3


? 10.95%

采用(WACC)j 作为折现率计算项目 J 的净现值，则可认为在资本预算中
考虑了项目的市场风险，对项目的净现值进行了调整。 上述例子说明了项目的市场风险对公司β风险的影响，以及随之而来的
公司股本要求收益率的上升和股票价格的下降。实际上在投资项目决策中进 行市场风险调整时，只要有项目的β系数，就可求出考虑了市场风险后的
（WACC）j 。如上例中新项目β j=1.8，则项目 J 的股本要求收益率
Ksj=8%+1.8(12%-8%)＝15.2%。项目 J 的债务：股本= 0.5：0.5，故（WACC）
j=0.5（10％）（1—33％）十 0.5（15.2％）=10.95％
因此对项目市场风险的衡量可归结为对项目β的测量。

二、项目β的获取
　　一个项目的β系数不同于企业的β系数，它不能直接从上市公司的资料 中取得。一个企业往往由多个项目组成，各个项目资产的性质也不同，因此， 不能用多种经营的公司组合β值作为项目β值。而且项目β值是对未来β系 数的预测，要作正确估算是相当困难的。下面提供两种近似估算项目β的方
法。
1.单一经营法
　　在项目的同行业中找几个与项目生产同种产品的公司，而且这些公司只 生产这一种产品。将这些公司近年的β值用回归方法求出，再取几个公司β 值的平均值，以此作为项目的β值。这样做的前提是认为项目的风险与这几 家单一经营公司的风险相当。
在用单一经营法时，还要考虑所借鉴的单一经营公司的资本结构与项目
资本结构的差异。我们可以用哈莫德公式（见第十四章第二节）来进行不同 资本结构的资产其β系数的转换：
? L ? ? ? [1 ? (1 ? T)(D / S)] (14.15)
式中? L——有债务企业的β值
? ?——无负债（全部为股本）企业的β值
T——企业所得税 D——负债的市场价值 S——普通股的市场价值
（注：哈莫德公式的来源及推导将在第十四章第二节中阐述。）
我们按所参照的单一经营公司的βL 值及其债务和股本之比，计算出单
一经营公司资本全部为普通股时的βu，然后再按项目筹资的债务股本比求出
项目的β。 目前随着企业规模的扩大和市场竞争的激烈，许多企业为分散风险，多
采用多种经营策略。因此要找到与项目生产同一产品的单一经营公司，而且 是股票上市公司是很困难的。故单一经营法的运用受到较大的限制。
2.会计β方法
在第十章我们把某种股票 i 的实际收益率 Ki 和市场平均股票收益率 Km
进行回归计算，得到股票 i 的β值。计算项目β时，由于无法取得项目的市

场数据。故用资产收益率（return on assets，记为 ROA）来代替股票收益 率。

EBIT
ROA ? ?
A

利息和税前收益
总资产

　　用本公司或其他公司经营与项目产品相同的部门或分公司历年的资产收 益率，与同期股票市场上计算平均股票参数的公司的资产收益率建立线性回 归方程，可求得会计β值，以此作为项目β。会计β和按市场股票收益率计 算的β值有差异，但它们是正相关的，市场β值高的公司其会计β值也高， 故可用会计β作为衡量项目市场风险的近似值。

第四节 项目的风险调整


　　资本预算中的两类风险：公司风险和市场风险，在项目风险决策时应如 何考虑？是按公司风险判断投资项目的风险大小还是按市场风险判断？
　　按照财务理论，在证券市场完善，投资者通过多元化投资的组合效应追 求财富效用最大化的情况下，应按 CAPM 计算市场风险，并据此风险调整项目 的资本成本来决定项目的取舍。
但是在资本市场不完全，多元化投资者不多的情况下。单一投资者、公
司经理、职工及与公司命运相关的原料供应者，债权人和社区，更关心的是 企业的财务实力和企业的稳定性。这样公司风险就显得更为重要。此外，CAPM 没有考虑企业财务桔据面临破产威胁的问题，而这正是公司风险考虑的问 题。公司风险测算出项目风险对企业收益的影响及各种财务状况可能发生的 概率。这对未实现充分多元化投资的股东也是十分重要的。因此，公司风险 在决策中总是要考虑的。
实际的做法是企业各部门或公司根据现有项目的统计，算出一个部门或
公司的平均资本成本作为基本的 WACC，其对应的风险是“平均风险”。然后 把所有项目分成三类；高于平均风险的高风险类；平均风险类和低于平均风 险的低风险类。在资本预算决策时，计算新项目的公司风险（如项目净现值 的变异系数 CV）或市场风险（项目β），用它们与公司平均风险比较，属于 高风险的，在基本 WACC 上提高 2～3 个百分点。属于低风险的降低 1～2 个百 分点，以此作为风险调整后的折现率来计算项目的净现值。
从上面的分析可以看出，风险分析实际上是采用定量分析和定性分析结
合的办法。因为对未来事物的预测只能估计，不可能有准确的定量结果。而 决策过程中人对项目及其周围环境的估计和判断极为重要。因此风险决策是 一种判断的艺术，定量计算给风险评价的主观判断提供了依据。

习 题


　　[11-1]试论述国民经济波动，通货膨胀率变化，项国本身特殊因素的变 动和国际环境变化等风险与资本预算的关系。
　　[11-2]企业是否都很关注其多元化投资或资产的组合效应？如果证券市 场是理性的有效市场，企业也会这样做吗？为什么？
　　[11-3]有人说：“敏感性分析是对风险进行量化的有效方法。”你同意 这种看法吗？为什么？
　　
　　[11-4] 某咨询公司正在评价一投资项目的两个互相排斥的方案：购买一 套文字处理系统或购买一微型计算机系统。两方案的税后现金流如下：
文安处理系统 微机系统 初始投资 215000 元 27000 元 运行 5 年，每年净现金流 量 CFt 及其发生的概率 Pi Pi CFt(元) Pi CFt(元) 0.2
0.6
0.2 70000
60000
30000 0.2
0.6
0.2 12 0000
80000
20000

公司用下列公式估算特定项目的要求收益率：
要求收益率=无风险利率＋18％（变差系数）
=8%+18%(CV)
式中，CV ? ?(CFt )
E(CFt )
（1）根据每个方案净现金流量的变差系数，判断两方案的风险大小。
（2）按照所计算的要求收益率，公司应该选取哪个方案。？
　　[11-5]华电有限公司正在对建造一座火力发电厂和核能发电厂的方案进 行选择。公司的加权平均资本成本 WACC 对平均风险项目是 10％；对低风险 项目下降 2％；对高风险项目上升 2％。公司资金预算人员经过分析，认为火 力发电厂具有平均风险。核能发电厂因为技术新而复杂，具有高风险。两个 项目的收益和经营费用相同，下表只列出两个项目的建造成本。
建造成本现金流出 （单位：万元）
年末 0 1 2 3 4 5 6 火力发电厂 10 50 150 150 150 100 50 核能发电厂 40 100 100 100 150 100 20



问：华电公司应选择建造哪一类电厂？
　　[11-6]某微型计算机公司的资本结构是 40％债务和 60％股本。按金融评 估公司提供的 5 年数据，其β系数的平均值为 1.5。现在公司正在评价与其 现有经营范围不同的新项目——微机软件开发项目。有两家经营软件开发的 公司被选为用单一经营法计算项目β的代表公司。这两家公司的β系数为
1.2，债务比率均为 50％。新项目的内部收益率 13.5％。无风险利率是 10％， 市场风险补偿为 5％，三家公司的所得税率均为 33％，微机公司税前债务成 本是 14％，问：
（1）项目的无负债β系数βu 是多少？
（2）微机公司新项目的β系数是多少？
（3）公司是否应该接受这一新项目？
　　[11-7]某机车车辆公司的β系数和公司风险都很高。而另一矿业公司的 β系数低但公司风险相对较高。如果这两家公司合并，则合并后公司里的机 车部门和矿业部门在做各自的资本预算时的资本成本会发行什么变化？
　　
第四篇 长期筹资决策

第十二章 普通股与优先股


　　通常一个公司的长期资产由长期资金支持，任何增加资产的行动，必须 筹集新的长期资金。一般来说，筹集长期资金有两个途径，一个是发行新的 股本，另一个是发行债券。公司股本包括优先股和普通股，本章将讨论优先 股和普通股的问题。
　　　　　　　　　　　　第一节 优先股 一、概述
优先股是公司权益股本之一，也是长期资金来源之一。优先股在某些方
面具有债券的特征，有固定面值、定期的固定股息支付、一定回收期等等。 因此优先股有混合特征。优先股一方面要求在支付普通股股总之前支付股 息，另一方面在公司无力支付优先股股息时，可以暂不支付，而避免企业的 破产。优先股具有如下特征：
1.优先权
相对于普通股，优先股具有
（1）优先获得公司收益分配的权力；
（2）企业资产清算时，有优先获得清偿的权力。
2.优先股面值
优先股通常有面值，其面值的意义是：
（1）企业清偿时优先股股东获得清偿的价值；
　　（2）优先股的股息通常表示为面值的百分比。如某公司发行优先股的面 值是 10 元，优先股股息是每年 5％，则优先股股东每持有 1 股每年可得到股
息 0.5 元。
3.优先股股息
根据股息的支付情况，优先股可分为两类。
　　（1）累计优先股。公司由于各种原因没有按期支付优先股股息，在向普 通股股东派发股息之前，必须将累汁未付优先股股东的股息优先支付。如某 公司每年应向优先股股东支付股息 1 元，已连续 3 年未向优先股股东支付股 息，第 4 年准备向全体股东派息，在向普通股股东派息之前，必须优先支付 应付未付的 4 年累计优先股股息 4 元，之后才能向普通股股东派息；
　　（2）对于没有累汁要求的优先股，企业没有义务支付累计未付的优先股 股息。如上例的优先股没有累计特征，则在第 4 年派息时，公司没有义务支 付前 3 年累计未付的优先股股息 3 元，而只派发当年股息 1 元。
4.表决权
　　优先股股东能按时收到股息，没有对公司事务的表决权。但是，公司在 特定的时间内无法向优先股股东支付股息，则优先股股东就有一定程度的表 决权。这是优先股股东的一种保护性权力。
5.其它特点
　　优先股通常是有一定期限的，是可以收回的。企业可以在某一时期按特 定价格收回市场上的优先股，收回权力通常在股票发行后一定年限才行使。
　　
收回优先股的权力可以使公司解除支付优先股股东股息的义务。也有些优先 股可以没有回收期，是否有回收期一般在发行优先股时给予说明。也有一些 优先股在一定期限内有转换成普通股的权力。
6.保护性条款
保护性条款的目的是保证优先股股东能按时收到股息，这些条款包括：
　　（1）表决权。优先股股东没有表决权，但是如果公司在一定时间里没有 按时支付股息给优先股股东，则优先股股东将有一定的表决权。
　　（2）对公司财产和收益的优先权。优先股股东对于公司的财产和收益， 比普通股股东有优先权，优先股的股息必须在普通股之前支付。公司破产时， 必须首先满足优先股的清偿权益。合同规定公司禁止发行具有同等权力的优 先股，或者在合同中规定以后优先股发行的限额或规定其它证券发行数额。
　　（3）优先股股东会要求企业保持一定的流动资本或限定最低流动比率， 目的是保证企业资产的流动性。
　　（4）优先股股东禁止企业发生并购活动，禁止企业拍卖全部或部分企业 资产。因为企业的并购活动和拍卖资产的行为会改变企业资产结构和财务结 构，进而影响优先股股东的利益。

二、企业发行优先股的利弊
1.从投资者角度而言的利弊
（1）投资者购买优先股的原因在于：
①股息收入稳定，优先股稳定的股息为优先股股东带来稳定的收益；
　　②政府往往限制某些机构投资于普通股票，优先股就成为这些机构投资 选择的唯一权益股本；
③企业清偿时优先股的债权顺序排在普通股之前。
（2）对投资者不利的一面是：
①优先股股东承担的风险大，但收入受到限制；
②优先股的市场价格易受利率变化的影响；
③优先股股东在法律上无权强行要求企业分派股息；
④优先股在市场上的流动性差。
2.从企业方面看优先股的利弊
（1）企业发行优先股的好处是：


　　①优先股与债务不同，企业可暂时下支付股息。虽然不支付股息会影响 企业的形象，但并不会影响企业的筹资活动。发行优先股对现金流量和收益 变动较大的企业最有利。
　　②债券有固定的到期日，到期必须有足够的现金支付债券本金，在偿债 期间会给企业财务上造成一定压力。而优先股没有到期日，优先股的收回由 企业决定，企业可以在有利的情况下收回优先股，因此可提高企业财务的灵 活性。
　　③优先股不会稀释普通股的每股收益和表决权。由于优先股股息固定， 若投资收益高于优先股成本，普通股收益将上升，且优先股股东没有表决权， 不会影响普通股股东对公司的控制权。
　　④发行优先股使企业权益资本增加，为将来发行新的债券创造条件，从 而可以提高企业进一步筹资的灵活性。
　　
⑤发行优先股不必将资产作为抵押品或担保品。
　　③在企业从事兼并活动时，被兼并企业的股东可能需要的是稳定的收 入，而不是资本的增值，这时，优先股成为谈判中的有利工具，兼并企业用 优先股换取被兼并企业的普通股。
（2）优先股筹资的不利因素是：
　　①发行优先股的筹资成本高。优先股的筹资成本高于债券，债券的利息 在所得税前扣除，可以抵消所得税。而优先股的股息是所得税后支付，无法 抵消所得税。从而，优先股的税后成本高于债券。
　　②对于扩张型企业而言，由于优先股股息支付的固定性，企业不能多留 利润以满足进一步扩大再生产的需要。对这些企业而言，发行普通股更可取。 尤其是在债务资本易获得时，发行普通股和债券对企业更有吸引力。
　　　　　　　　　　　　第二节 普通股 一、概述
普通股代表一种满足全部债权后，对企业收入和资产的所有权。在公司
中，普通股股东控制企业，组成股东大会，选举董事会，并享有分红的权力。 普通股的每一股份有同等的权力，这个权力包括：
（1）普通股股东对企业收益的权力，公司经营收入满足所有的债权后，
所剩余的收入归普通股全体股东所有，如果公司的股份数固定，税后利润越 多，则每股收益越多。如果公司的税后利润一定，则股份数越多，每股收益 越少；
（2）对企业资产的所有权，企业清偿时，普通股股东对公司资
　　产的债权顺序排在最后，满足所有公司的债权人后，剩余的资产在普通 股股东中按每一股份均等分配。
普通股股东可获取企业董事会宣布支付的股息。董事会的股息分红决策
受股东和企业的双重需求的影响，董事会要权衡股东期望获得股息的愿望， 以及公司扩张对资金的需要，公司的大股东往往对股息决策产生重大影响。 董事会可以决定将利润的一部分或全部作为股息分给股东，也可以决定不向 股东分派股息，而将全部利润再投资于公司。
普通股是企业权益资本的一部分，股东权益体现在公司资产负债表的右
下方，它由股东股本，附加股本，保留收益和未分配利润组成（在我国的会 计记录中，股东权益由股东股本，资本公积金，盈余公积金，留存收益和未 分配利润组成），股东是企业的主人，他对公司的责任以出资额为限。股东 权益的状况将影响股票在市场上的价格。
普通股具有如下特征：
1.面值
　　普通股票的面值是股票上注明的固定价值，它表明了股东对公司承担的 责任限度。但是，普通股票的面值在股票市场中没有意义，它不会对股票交 易的市场价格产生任何影响。
2.市场价值
　　在市场上股票成交的市场价格即是市场对该股票价值的度量和确认。影 响股票市场价值的因素很多，对股票市场价格产生影响的基本因素是股票收 益能力的变化。普通股的帐面价值是指会计帐簿中记录的普通股股东权益，
　　
通常，帐面价值并不反映资产的市场价值。
3.控制权
　　普通股股东是公司的所有权人，他们控制着企业，选举董事会、监事会。 监事会负责监督和检查公司的状况，并定期向股东汇报。普通股股东有权修 改公司章程和规定，审定公司的重大决策，公司董事会有义务将重大变动如 实向公司股东们报告。普通股股东还有权决定兼并或拍卖公司资产，发行普 通股、优先股或债务。
　　由于对公司的控制权问题，公司的总经理（或总裁）在发行新普通股股 票时，有必要考虑发行新股可能对控制权产生的影响。通常，公司在发行新 普通股票时，老股东有优先认股权（即优先按比例认购新股的权利），以此 保证公司管理者对公司的控制权。
　　持有普通股股票的投资者，可随时将普通股票向第三者出售（即所有权 向第三者转移）。随着股票的转移，公司的投票权可能会落入不友好股东的 手中，动摇公司现管理者对公司的控制，兼并与反兼并将是那些对公司不能 占有控股权的经理们长期头痛的问题。
4.表决权
　　普通股东在选举董事会和对其他重大事项进行表决时均有投票权。股东 在股东大会上可以自己参加投票，也可以委托代理人代理行使投票权。投票 代理人是被股东临时指定参加投票的受托人。代理人应按股东的意愿代理投 票。
有许多公司的管理者，他们控制着公司，但他们持有的公司股份并没有
达到控股地步，这些经理人员为了继续有效控制公司或按照他们的设想管理 公司，就要说服部分股东，取得足够数量的股东代理权，以便在股东大会上， 占有控股地位。

二、发行普通股的利弊
从公司角度看股票筹资的优点：
　　1.普通股票并不确定付给股东固定的收入，因此公司没有固定支付股息 的义务。如果公司有盈利并且没有内部资金需求，则公司能够付给固定股息。 如果公司负有债务，则按法律条款，公司必须付利息给债权人，而不管公司 的经营情况和资金情况。
2.普通股票没有固定的期限，它不必像债券那样到期还本，因此没有偿
债的压力。
　　3.发行普通股票增加公司的权益资本，降低财务风险。普通股票对债权 人来说是一种缓冲器，普通股票的出售可以提高公司债务的信用程度，提高 债券等级，降低债务筹资的成本，并且可以进一步提高公司利用债务的能力。
　　4.如果一个公司具有良好的收益能力，且有很好的成长性，则普通股票 比债券更易发行。对投资者来说，投资普通股票的吸引力在于：
　　（1）普通股票通常有比债券和优先股更高的总收益，即股息加资本收 益；
　　（2）普通股票代表对公司的所有权，它是投资者防范通货膨胀的一种保 值手段。一般来说，通货膨胀期间公司的大部分资产会升值，普通股票也会 升值。
5.普通股票以资本收益形式获得的收益的所得税比其他形式收益的所得

税要低。
　　6.适度发行普通股票是维持公司一定借债能力的财务措施。当公司出现 经营问题时，通常需要筹措新的资金来度过难关，而投资者这时是不愿向有 问题的公司投资的，这时公司只有通过债务来筹措资金。公司维持一定的借 债能力储备很有必要。
公司发行股票的缺点是：
　　1.普通股票的筹资成本高于债券的筹资成本。债券的利息是在所得税前 支付，普通股票持有者的收益是在所得税之后，且投资普通股票的风险高于 债券，投资者要求的收益率也高，因此普通股票的资本成本高。
　　2.出售普通股票的同时，也把选举权出售给了新股东，这时可能会发生 公司控制权的转移，公司的经理要谨慎考虑，避免丧失对公司的控制权。
3.对公司的老股东来说，发售新股票会稀释公司的每股收益。
4.发行普通股票的发行费用比其他债券高。这是因为：
（1）调研权益资本投资的费用高；
（2）推销费用大。 从社会的角度看普通股票筹资的优点。
　　从社会经济的角度看，发行股票是一种很好的筹资形式。由于普通股票 筹集的资金没有固定的支付义务，它使企业在销售和收入减少时不会受到太 大的损害。如果企业在困难的一段时期负有固定的支付义务，这种义务可能 会使一个困难重重的企业被迫重组或破产。在经济上，如果很多企业运用大 量债务，则会加大商业上的波动。企业增加债务会加大公司的财务风险，债 权人会要求增加风险补偿，从而增加企业的支付负担，困难时期的企业可能 会更加困难，利率的增长抑制企业的投资，也会影响企业的进一步筹资，增 加企业的经营困难，进而影响整个经济的波动，引发经济危机。

第三节 投资银行的业务过程


　　投资银行是现代资本市场中最重要的媒介，它在资本市场、企业与项目 融资、企业并购与资产重组等方面发挥着重要的作用。尽管世界各国的金融 管理体制不尽相同，但投资银行的主要业务范围是：证券的发行、推销和承 兑，企业兼并与收购，资产管理，项目融资和财务顾问等。
对资本市场中的资金需求者（筹资者），通过发行证券筹集长期资金的
事是不经常发生的，他们缺乏专门人才，并且很难积累这方面的经验，需要 专家的特别服务。投资银行可以帮助筹资者设计与发行证券，提供直接融资 服务。投资银行还可以向投资人提供证券发行人及其证券的全面资料，供投 资人选择可靠证券，形成投资判断。
　　在现代资本市场中，投资银行既是投资者的代理人，也是筹资者的代理 人。它在投资者与筹资者之间达成有效的沟通，为新发行证券估定合理的价 格，为已发行证券维持一个稳定的市场。投资银行在资本市场中的中介地位， 是依赖其丰富的专业知识、大量的经验积累、完全独立于投资者与筹资者而 遵守公正原则的立场来确立的。
　　资本市场中，资本所有者运作资本的目的是资本价值的最大化，企业只 不过是投资者眼中的一个项目。企业本身是由资产组成的，投资者可以在资 本市场上通过他们的交易行为买卖这些资产，资本市场上的交易行为完全受
　　
企业前景好坏而左右，从而使资本流动到最能创造价值的地方去。投资银行 作为经营资本的专业机构，了解如何与企业和项目打交道，让投资得到最好 的回报。企业的经济环境经常变化，市场中到处是不确定因素，充满风险， 企业的资产要根据经济环境的变化与行业发展趋势不断调整、改造和重组， 投资银行恰恰为资产的流动提供了中介。
本节将介绍投资银行在证券发行中的作用。

一、企业决策
企业首先要作的决策是：
　　1.企业需要筹集资金解决他的资金需求时，首先要确定其中有多少是长 期资金，即需要筹集多少新资本；
2.筹集新资本使用那种类型的证券，是股票，还是债券。
　　3.是以竞价的方式还是以谈判协议的方式请投资银行为企业发行新证 券。竞价方式是把企业证券的发行工作交给报价最高的投资银行。通常只有 在交易所上市的特大型企业采用这种方式，参加竞价的投资银行必须做大量 的工作才有可能获得发行权，投资银行付出的成本很高，只有那些有相当实 力和经验的投资银行才参与竞价。谈判协议方式是欲发行证券的企业与凡家 投资银行就证券的发行条件进行谈判，把发行权交给条件最优厚的投资银 行。
4.选定投资银行。用竞价方式确定投资银行比较简单，只要把发行权交
给报价最高的投资银行即可。如果通过谈判协议来解决，企业要考虑如下问 题，（老企业要考虑）已经建立密切关系的投资银行，是否愿意或适合发行 本公司的新证券；投资银行对发行新证券的经验和能力；投资银行经营的特 长，是投机型还是保守型；投资银行的社会活动范围是否适合发行本公司的 新证券；投资银行的工作方式与本公司的适应性。

二、企业与投资银行的共同决策
　　企业与其选定的投资银行共同进行证券发行方案的磋商，作出如下决 定：
1.投资银行帮助企业重新评价企业最初的决策。根据企业计划筹集资金
的数额，以及资本市场上投资者的偏好，发行证券时的市场环境等因素，调 整证券发行的种类和数量，确定企业是全部用普通股筹资，还是全部用债券 筹资，或者一部分资金采用发行普通股等集，而另一部分资金采用发行长期 债券筹集。例如某企业原计划发行 3000 万股普通股票，筹集 3000 万元资金 用于新项目的投资。投资银行重新评估企业原来的决策后，调整筹资决策为 发行 2000 万股普通股票，筹集 2000 万元股本金，另发行期限为 10 年的长期 债券 1000 万元，筹集长期资金 1000 万元，此次共计筹集资金 3000 万元，与 原计划筹资数额相同，但改变了筹资方式。由发行普通股票的单一方式筹资，
改为用发行普通股票和发行长期债券的混合方式筹集资金。
　　2.企业与投资银行必须决定投资银行销售的方式是尽力发行。还是包 销。尽力发行中，投资银行不保证销完全部证券，也不保证募集到企业需要 的全部资金。在包销发行中，投资银行要保证推销完企业发行的全部证券， 并保证募集到企业需要的全部资金，如此，投资银行将冒很大的风险。通常 包销新证券的投资银行总是组织若干其他投资银行组成包销团，以减小单个
　　
投资银行包销证券所发生的风险，并保证新证券尽快的发售出去。
　　3.确定投资银行发行新证券的发行费用。投资银行在资本市场上为公司 发行证券，该公司必须付出费用，投资银行的发行费用要与企业协商而定， 一般地，发行费用是向公众发行证券价格的某一个百分比，或投资银行以发 行价的折扣价格从公司那里买下发行权。企业除了支付给投资银行的发行费 用外，还要考虑与发行新证券相关的其他费用：律师费、会计师费、印刷费、 上市申请费等等。

三、发售新股票的价格问题
　　发售新股票的价格是发行人与投资银行要讨论的一系列问题中的关键问 题。发行人要求把发售价格定得接近市价，以尽可能多的募集资金，并保证 老股东的利益，使每股净资产不被稀释，保持股票市价稳定。投资银行则希 望把新股票的价格定得低一些，以便股票顺利发售出去。由此，投资银行与 发行人之间就会因发行价格问题而产生争论。



图 12—1 股票的价格与股票数量的关系 我们认为市场上的股票价格是某个供求关系下投资者最后认同的均衡价
格，它是边际投资者承认的价格。见图 12—1，某公司股票的需求曲线是 D，
当期股票的数量是 S1，股票的价格是 P1，均衡点是 M。当股票供应量增加为
S2 以后，增加的股票将由原来的老股东增加股票持有量和新的投资者加入购 买新增的股票，而成为该公司的新股东。在购买新增加部分的股票时，老股 东会认为原来的股票持有量正合适，如果增加持有量，除非更有利可图；新 加入的投资者会认为原来的股价偏高，股价下调才会使其产生购买行为，成 为该公司新股东。这时，股票市场会沿着供求曲线 D 寻找新的市场平衡点 M’， 新的市场价格是 P2。如果公司希望以市场价格 P1 或以接近 P1 的价格发行新 股票，就要通过开展对公司的宣传活动使需求曲线 D 向右平移，当需求曲线
D 向右平移至 D1，新股票的发行价格为 P1。如果需求曲线 D 没有向右平移，
则该公司新发行的股票将以价格 P2 出售。
　　需求曲线平移多少，取决于投资者对公司发行股票所筹措的资金用于什 么项目和投资银行对此次股票发行的宣传效果。若投资银行的宣传使投资者 相信公司筹集的新资金将用于高利润的项目，则需求曲线将向右平移。当投 资者确信公司的新项目将使该公司今后的增长率高于现在的增长率时，需求 曲线将大幅度向右平移，发售新股票的价格可能会高于 P1。新股票的发行价 格与投资银行的工作能力和效率有关，选择投资银行是公司新证券发行价格 高低的重要因素。
　　以上是我们的理论推断，在实际的证券市场中，公司发行新股票使股票 价格降低，但随着时间的推移，需求曲线会逐渐向右平移。发行新股票形成 的价格，将影响已发售的所有股票，而不仅仅是新股票。因为公司发行的所 有普通股票在同一市场上交易，每一张股票代表的股份是相同的，边际投资 者认同的价格，当然涵盖了公司所有的股票（包括老股票和新发行的股票）。 如果准备发行新股票的公司是一家正在申请公开上市的公司，则交易所 的二级市场上不会有己确定的市场价格，承销股票的投资银行就必须估计该
　　
公司股票上市后的市场均衡价格。如果股票的出售估计价格低于市场上的均 衡价格，则股票上市后的价格会上涨，但是公司为筹集到所需的资金，就必 须出售较多的股票，老股东的实际收益和权益将被稀释。如果股票的出售估 计价格高于市场上的均衡价格，则要么新股票发行失败，要么股票发售后的 市场价格下跌，使投资者的利益受损。
　　一般情况下，可以先以计算市盈率的方法初步估计新上市公司股票价 格。准备上市公司发售股票价格可以比照同行业上市公司中经营规模和特点 相近的公司的市盈率，以此估计本公司即将发售股票的价格。这种方法比较 简捷，但容易将股票售价估计过高。因为准备上市的公司其营业尚未公开， 投资者了解甚少。另外，市盈率相同的公司，其资产盈利能力可能会有较大 的差异，因此投资的风险差异也较大，这一点值得注意。

习 题

[12-1]哪种类型的企业，或企业处于什么状况时发行优先股较为合适？
　　[12-2]试区分股票的面值、帐面价值和市场价值。为什么说股票的市场 价值是最重要的？在什么情况下，股票的帐面价值也较重要。
[12-3]A 公司有 2000 万元资本，税后净利润 100 万元，这是家公众化的
公司。B 公司的股票全部归企业创始人所有，除此之外，其他条件与 A 公司 相同。如果 A，B 两公司都要公开发行股票筹资 400 万元，哪家公司的股本筹 资成本较高？
[12-4]什么是股票发行的直接成本和间接成本？对一个已发行过股票的
公司和一个初次向公众发行股票的公司而言，这两种成本的大小有何不同？
　　[125]通常，大公司都有知识全面而且素质较高的财务管理人员。为什么 在筹集新资本时，大公司还是倾向于花钱聘用投资经纪人以得到他们的服 务？
[12-6]有两家公司。A 公司股票的需求曲线斜率大。B 公司股票需求曲线
较平缓，在出售新股票时，哪家公司更需要投资银行的作用？
　　[12-7]公司发售新普通股时应如何决定其销售价格？哪些是定价决策中 要考虑的主要因素？
　　
第十三章 长期债务


　　企业募集资本的另一重要渠道是长期债务。长期债务是证券的一种，也 称为债务证券。长期债务是公司的稳定负债。企业筹集大量长期债务的方式 更多的是采用发行长期债券，这是一种向社会公开发售的证券。在资本市场 中，不同的投资者有不同的投资偏好，长期债券是企业筹集长期资本的一种 筹资工具，也是投资者从事证券投资一个证券品种。本章将介绍长期债务的 知识。

第一节 长期债务的一般形式


　　在第五章中对债券已有初步描述，为了进一步分析长期债券筹资的利 弊，本章有必要对债券作一详细定义。

一、概念和术语
1.债券
　　债券是一种债务证书，或者说是债务契约。它表明持有人拥有对债务发 行人的债权，并在规定时间有对利息和本金的追索权。债券发行人有责任在 规定的时间向债权人支付足额利息及在到期日归还本金。
2.债券发行数量
它指公司发行债券的总票面额，如某公司发行 100 万元债券。
3.债券期限
　　它指债券发行日至债券到期日止的期间，如某公司发行 1995 年 10 月 1 日至 2015 年 9 月 30 日止的 20 年期债券
4.债券面值
　　它指债券票面注明的价格。它等于到期日债券发行人应偿付的本金。如 票面额 1000 元的债券，到期应向债权人支付本金 1000 元。
5.债券利率
　　它是债券发行时与贷款人约定的利息率，通常以年利率表示。以年利息 额除以面值的百分比，它是债券的名义利率，与持券人的实际利率不同。
6.债券付息日
　　它是债券发行入支付利息的时间，债券持有人可在债券存续期内的这一 天获得债券的利息。在美国通常每半年或一年支付 1 次利息。如某公司债券 付息日是 6 月 30 日和 12 月 31 日。
7.无记名债券
　　它是一种票面不注明债券所有权人的债券。这种债券可以在证券市场上 公开交易，债券的所有权归持票人，而不是最初的购买人。
8.债券息票
　　它是债券上所附的领取利息的凭证，它表明获得债券利息的权力。通常 无记名债券附有在债券期限内领取各期利息的息票，每领取一次利息，便撕 下一张息票。
9.债券抵押品
　　债券抵押品是债券发行人向债务人保证按期支付利息和到期偿付本金而 提供的担保资产。如债务人不能履行支付利息和偿付本金的义务时，则将抵
　　
押品变卖，用其收入履行债务人的义务。
10.债券的溢价和折价
　　债券的溢价是指债券最初销售的价格高于债券票面价格的差价；债券的 折价是指债券最初销售的价格低于债券票面价格的差价。
11.债券的实际利率
是指债券利息与购买价格之比，它是购买人的实际收益率。
12.可收回债券
　　是指那种发行人有权在某个时期，按特定价格在债券到期日之前可以收 回的债券。
13.辛迪加（Syndicate）
辛迪加是由投资银行组成的银团，专门从事证券的承销业务。
14.债券受托人
　　受托人是独立的第三人，它通常由协助公司发行债券的银行担任。受托 人起监督债券发行人执行债务合同的作用。

二、长期债务的种类
1.长期贷款
　　长期贷款是借款人与贷款人（通常是银行、保险公司等金融机构）直接 谈判签订的一种债务合同，债务的期限是固定的。合同中规定借款人有责任 在确定的日期向贷款人支付利息和本金。目前我国公司的长期贷款多数是以 这种形式取得的，贷款人基本是专业银行和信托投资公司。
长期贷款的期限一般在 2 年以上，它与向公众发行债券相比有这样几个
特点：
　　（1）借贷双方直接谈判，正式文件的数量少，手续相对简便，可迅速就 贷款条件达成一致意见，因此筹集资金的速度快；
（2）在贷款的关键条款上，双方可表现出更大的灵活性，尤其是在贷款
合同执行期间，出于对新的经济条件的考虑，双方可以对合同中的相关条款 根据新的经济条件作出修正，表现出在合同执行中的灵活性；
（3）借款人的费用支出低于向公众发行债券的费用，因为长期贷款没有
发行费；
　　（4）由于借贷双方通过直接谈判达成借贷关系，公司与金融机构的合作 关系比较密切，这种密切的关系使得他们更愿意打交道。
长期贷款的利率可以是固定利率，也可以是浮动利率。固定利率与同等
风险、同样期限的公司债券利率基本一致。浮动利率是在银行优惠贷款利率 基础上加上一百分数。银行优惠贷款利率是浮动的，当它变动时，长期贷款 利率也将随之变动。由于在使用浮动利率情况下，贷款人的利率风险小于使 用固定利率的利率风险，因而贷款人越来越倾向于使用浮动利率。同样，借 款人也愿意使用浮动利率，尤其是在利率较高的年份贷款。
2.私募债券
　　传统上，贷款人是一个银行或其它金融机构。现在对大型公司的大型项 目的贷款，通常由一个银行牵头，联合其它金融机构组成贷款银团。这样的 结果是贷款人由一个变成多个，从而可以减少贷款人的风险，另一方面借款 人的大量资金需求容易得到满足。
与上述情形相类似，一些大型公司采取直接向特定的多个机构发售债券

或票据，购买这种债券的机构也扩展到非金融机构。这种证券不上市流通， 记名，但可以背书转让。当然一些小型公司也经常采取直接向私人或机构出 售债券或票据的方式募集债务资金。这种不公开发行，而向特定机构或私人 发售的债券称为私募债券。其特点是发售范围小，费用低，期限也较短。
3.公司债券
　　公司债券是向社会公众公开发行的债券，它不记名，经证券交易所安排 上市流通，期限固定，利率一般也固定。公司债券的发行需要经过一定的程 序，首先向全国证券管理机构申请发行债券，请证券信用评估机构对所发行 债券作出事先的信用评级，与投资银行谈判利率、期限和承销等问题，向证 券交易所申请上市，并由证券交易所安排上市交易。同时，公司还要向社会 公众发布公告，公开说明各项相关事务。另外，公司为使债券能顺利发行， 还要用广告等形式向公众投资者宣传，还要为发行和上市支付一笔费用。
　　由于公司债券的持有人是相当广泛和分散的社会公众，债务合同一经确 立，就不能变更。公司将在第三者的监督下完全执行合同，如公司在债务合 同期间没有能力履行合同，则等于宣布公司破产。对投资者来说，公司债券 的信用级别非常重要。
　　公司债券的期限较长，一些大公司的债券期限可长达 30 年或 40 年，正 是这个特点使公司债券成为大型公司筹集长期稳定资金的重要方式。下节将 介绍几种重要的公司债券。