财务管理的宏观环境包括的内容十分复杂，如经济因素、法律因素、社 会文化因素、自然资源因素等。下面概要介绍对理财有重要影响的几个因素。

一、经济环境
　　财务管理的经济环境是影响企业财务管理的各种经济因素，如经济周 期、经济发展水平、通货膨胀状况、经济体制等。
（一）经济周期 在市场经济条件下，经济通常不会出现较长时间的持续增长或较长时间
的衰退，而是在波动中前进的。这种波动大体上经历复苏、繁荣、衰退、萧 条几个阶段的循环，这种循环叫经济周期。
　　资本主义经济周期是人们共知的现象，但它并非以同样方式和程度影响 所有产业和企业。由于经济周期影响的严重性，西方财务学者探讨了企业在 经济周期中的经营理财策略。现择其要点归纳如图 2—1 所示。

图 2─1 经济周期中的理财策略
　　我国的经济发展与运行也呈现其特有的周期特征，带有一定的经济波 动。过去曾多次出现经济上的超高速增长，发展过快，不得不进行治理整顿 或宏观调控的情况。经济周期性波动对企业理财有重要影响。一般而言，在 萧条阶段，由于整个宏观环境的不景气，企业很可能处于紧缩状态之中，产 量和销售量下降，投资锐减，有时资金紧张，有时又出现资金闲置。在繁荣 阶段，一般来说，市场需求旺盛，销售大幅度上升，企业为了扩大生产，就 要增加投资，以增添机器设备、存货和劳动力，这就要求财务人员迅速地筹 集所需资金。总之，面对周期性波动，财务人员必须预测经济变化情况，适 当调整财务政策。
（二）经济发展水平
　　财务管理的发展水平是和经济发展水平密切相关的，经济发展水平越 高，财务管理水平也越好，经济发展水平较低，财务管理水平也低。经济发 展水平是一个相对概念，在世界范围内说明各个国家所处的经济发展阶段和 他们目前的经济发展水平，是件困难的事情。所以，我们也只能按照常用的 概念，把不同的国家分别归于发达国家、发展中国家和不发达国家三大群组， 并以此来说明经济发展水平对财务管理的影响。
　　发达国家经历了较长时间的资本主义经济发展历程，资本的集中和垄断 已达到了相当的程度，经济发展水平在世界处于领先地位，这些国家的财务 管理水平比较高。这是因为：（1）高度发达的经济水平必然要求进行完善的、 科学的财务管理，这就决定了随着经济水平的发展，必然创造出越来越多的 先进的理财方法；（2）经济主活中许多新的内容、更复杂的经济关系以及更 完善的生产方式，也往往首先出现于这些国家，这就决定了发达国家的财务 管理内容是不断创新的；（3）随着经济的发展，更新的计算、通讯设备不断 涌现，为财务管理采用更复杂的数学方法创造了条件。
　　发展中国家的经济发展不是很高，但都在千方百计地提高经济发展水 平，目前一般呈现以下特征：基础较薄弱、发展速度比较快、经济政策变更 频繁、国际交往日益增多。这些因素决定了发展中国家的财务管理具有以下
　　
特征：（1）财务管理的总体发展水平在世界上处于中间地位，但发展比较快；
（2）与财务管理有关的法规政策频繁变更，给企业理财造成许多困难；（3） 财务管理实践中还存在着财务目标不明、财务管理方法简单等不尽人意之 处。
　　不发达国家是属于经济发展水平很低的那一部分国家，这些国家的共同 特征一般表现为以农业为主要经济部门，工业特别是加工工业很不发达，企 业规模小，组织结构简单，这就决定了这些国家的财务管理呈现水平很低、 发展较慢、作用不能很好发挥等特征。
（三）经济体制 经济体制是指对有限资源进行配置而制定并执行决策的各种机制。现在
世界上典型的经济体制有计划经济体制和市场经济体制两种。 计划经济体制的基本特征是：（1）基层企业单位没有决策权，决策权归
某一个高层权力机构（如计划委员会）或某几个高层权力机构（如计委、企 业主管部门、财政部门等）：（2）决策指令是通过在关计划文件的形式由上 往下，最终下达给基层单位的；（3）基层单位必须执行这些决策指令，并努 力完成决策中所规定的各种计划指标。
　　市场经济体制的基本特征是：（1）没有来自（若有也十分有限）高层机 构的指令或命令：（2）企业的经营决策由企业根据市场供求关系和价格变动 所提供的信息来作出；（3）企业不断对市场信息作出反映，以便不断调整其 各种决策。
显然，在计划经济体制下，企业财务管理的权力比较小，企业的筹资权、
投资权都归高层决策单位，企业只有执行权，而无决策权，这样，财务管理 的内容比较单一，财务管理的方法比较简单。而在市场经济体制下，企业筹 资、投资的权力归企业所有，企业必须根据自身条件和外部环境做出各种各 样的财务决策并组织实施，因此，财务管理的内容比较丰富，方法比较复杂。 财务管理发展水平较高。
（四）具体的经济因素
　　除以上几项因素外，一些具体的经济因素发生变化也会对企业财务管理 产生重要影响。这些因素主要包括：（1）通货膨胀率；（2）利息率；（3） 外汇汇率；（4）金融市场，金融机构的完善程度；（5）金融政策；（6）财 税政策；（7）产业政策；（8）对外经贸政策；（9）其他相关因素。这些因 素发生变化，会对财务管理产主十分明显的影响，我们将在后面各章中结合 财务管理的具体内容分别加以阐述。

二、法律环境
　　财务管理的法律环境是指影响财务管理的各种法律因素。法是体现统治 阶级意志，由国家制定或认可，并以国家强制力保证实施的行为规范的总和。 广义的法包括各种法律、规定和制度。财务管理作为一种社会行为，必然要 受到法律规范的约束。按着法对财务管理内容的影响情况，可以把法分成如 下几类。
（一）影响企业筹资的各种法律 企业筹资是在特定的法律约束下进行的，影响企业筹资的法规主要有：
公司法、证券法、金融法、证券交易法、经济合同法、企业财务通则、企业 财务制度等。这些法规可以从不同方面规范或制约企业的筹资活动。

　　1.规范不同类型企业的筹资渠道，例如，只有国有企业才能利用国家资 金；只有外商投资企业才能直接吸收外商投资。
　　2.规范不同组织类型企业的筹资方式。例如，只有股份公司才能利用发 行股票的方式筹集资金。
　　3.规范企业筹集资金的条件。例如，有关法规对企业发行证券都规定了 详细的条件，不符合这些条件的企业，不能在金融市场上发行证券。
（二）影响企业投资的各种法规 企业的投资活动也必须在特定法律的约束下来进行，这方面的法规主要
有：企业法、证券交易法、公司法、企业财务通则、企业财务制度等。这些 法规都从不同方面规范企业的投资活动。
　　1.规范企业投资时的出资方式。企业对外投资时，可采用现金方式出资， 也可用无形资产、固定资产进行出资，但对各种资产的出资都有一些具体规 定，特别是无形资产的比例还有具体限制。
　　2.规范企业投资的程序。例如，企业进行证券投资必须按证券交易法所 规定的程序来进行。
　　3.规范企业投资的方向。企业投资必须符合国家产业政策，必须符合公 平竞争原则。
（三）影响企业利润分配的各种法规
　　企业在进行利润分配时，必须遵守有关法规的规定，这方面的法规包括： 税法、公司法、企业法、企业财务通则、企业财务制度等。它们都从不同方 面对企业利润分配进行了规范。
1.规范了企业成本、费用的开支范围。我国的企业财务制度、国外的税
法等都对企业的成本费用开支做了比较具体的规定。
　　2.规范了企业缴纳的税种及其计算方法。各国企业税法都对这方面进行 了详细规定。
3.规范了税后利润分配程序。如我国的企业财务制度、公司法等都对税
后利润的分配顺序有详细规定。

三、社会文化环境
　　社会文化环境包括教育、科学、文学、艺术、新闻出版、广播电视、卫 生体育、世界观、理想、信念、道德、习俗，以及同 社会制度相适应的权利 义务观念、道德观念、组织纪律观念、价值观念、劳动态度等。作为人类的 一次社会实践活动，财务管理必然受社会文化的影响，但是，社会文化的各 方面，对财务管理的影响程度是不尽相同的，有的具有直接影响，有的则可 能只有间接影响，有的影响比较明显，有的则可能是微乎其微。下面仅就教 育和科学两方面作一适当说明。
（一）教育因素 教育对财务管理的影响，要从普通教育和专业教育两个方面进行考虑。 就普通教育来说，由于财务管理涉及大量的文字表述和高深的数学运
算，因此，具有一定的文化水平，对于卓有成效地做好财务工作来说，是必 不可少的条件。事实表明，在教育落后的情况下，为提高财务管理水平所作 的努力往往收效甚微，这种矛盾在现代化管理方法和电子计算机应用日益广 泛的情况下，表现更为突出。
关于专业教育，一方面要看教育机构和培训人员在数量和质量上是否能

够适应需要；另一方面还要看教育的内容和质量是否符合经济发展对财务管 理不断提出的新的要求。西方发达国家十分重视财务管理人才的教育培训工 作，已形成了全面系统的教育培训体系。我国过去在计划经济条件下由于企 业财务管理工作比较简单，需要人才比较少，因此，不重视财务管理人才的 培养。随着经济体制改革，企业财务管理的内容越来越丰富，财务管理工作 越来越重要，财务管理教育问题逐渐引起人们的重视，有些财经院校已设立 了财务管理专业甚至财务管理系，专门培养高级财务管理人才。但总的来说， 我国的财务管理教育还不能全面满足经济管理的需要，急需加强。
（二）科学因素 科学包括自然科学和社会科学两大类，它对财务管理工作也有很大影
响。科学对财务管理的影响主要表现在以下两方面：
　　1.科学的发展有利于完善财务管理理论。财务管理是一项非常复杂的经 济管理工作，要做好这项工作，必须有正确的理论作指导。而财务管理理论 的发展，并不是孤立的，是以其他科学的发展为条件的。经济学、数学、统 计学。现代管理科学、会计学等诸多学科领域的发展，都在一定程度上促进 了财务管理理论的发展。
　　2.科学的发展为财务管理工作创造了比较好的条件。现代电子计算机、 通讯设备的普及和推广，为财务管理提供了先进的技术条件，极大地促进了 财务管理方法的改进和创新。
　　
第三节 财务管理的微观环境


　　财务管理的微观环境也包括许多内容，如企业类型、市场状况、生产情 况、材料采购情况等。下面概括介绍对财务管理有重要影响的几个方面。

一、企业类型
　　企业的类型很多，按不同标准可作不同分类。首先按国际惯例介绍三种 类型的企业组织形式、然后再介绍其他的企业类型。
（一）三种类型的企业组织形式及其对财务管理的影响 设立一个企业，首先面临的问题是要采用哪一种组织形式。各资本主义
国家的企业组织形式不完全相同，但通常有三类：独资企业、合伙企业和公 司企业。
　　1.独资企业。独资企业是指由一个人出资经营，归个人所有和控制的企 业。独资企业具有结构简单，容易开办，利润独享，限制较少等优点。但也 存在无法克服的缺点，一是独资企业要承担无限责任，一旦发生亏损倒闭， 企业所有者的损失不是以资本为限，而是须将全部私人产业拿出来抵债；二 是筹资困难，个人财力有限，在借款时往往会因信用不足而遭到拒绝，这可 能使独资企业丧失有利可图的机会。
2.合伙企业。由两个以上的业主共同出资，共同拥有，共同经营的企业
叫合伙企业。合伙企业具有开办容易、信用较佳的优点，但也存在责任无限、 权力分散、决策缓慢等缺点。
3.公司。公司是法人，是有权用自己的名义从事经营、与他人订立合同、
向法院起诉或被法院起诉的法律实体。公司的最大优点是公司的所有者—— 股东只承担有限责任，股东对公司债务的责任以其投资额为限。公司的另一 个优点是比较容易筹集资金，可以通过发行股票、债券等形式迅速地筹集到 大量资金，这使公司比独资企业和合伙企业有更大发展的可能性。公司这一 组织形式，已成为西方大企业所采用的普遍形式。本书所讲的财务管理，主 要指公司的财务管理。
不同的组织形式对企业理财有重要影响。如果是独资企业，理财比较简
单，主要利用的是业主自己的资金和供应商提供的商业信用。因为信用有限， 其利用借款筹资的能力亦相当有限，银行和其他人都不太愿意冒险借钱给独 资企业。独资企业的业主要抽回资金，也比较简单，无任何法律限制。合伙 企业的资金来源和信用能力比独资企业有所增加，盈余分配也更加复杂，因 此，合伙企业的财务管理比独资企业复杂得多。公司引起的财务问题最多， 企业不仅要争取获得最大利润，而且要争取让股东财富最大；公司的资金来 源有多种多样，筹资方式也很多，需要进行认真的分析和选择；盈余分配也 不象独资企业和合伙企业那样简单，要考虑企业内部和外部的许多因素。
（二）按其他标准划分的企业类型及其对财务管理的影响 企业还可按其他标准进行分类，这些分类主要有：（1）根据企业所属的
部门可分为工业企业、商业企业、农业企业，等等。（2）根据企业规模的大 小可分为大型企业、中型企业和小型企业。（3）根据所有权关系可分为国有 企业、集体企业、个体私营企业、外商投资企业、股份制企业，等等。（4） 根据管理方式可分为承包经营企业和租赁经营企业，等等。不同类型的企业， 所处的财务管理环境不同，对财务管理的影响也不一样。例如，我国为吸引

外资，对外商投资企业给予了各种优惠，这是其他所有制企业所不具有的； 国有企业可以大量吸收国家投资，而其他所有制企业则缺少这个优势；大企 业可以承担比较大的财务风险，而小企业则承受能力极差等等。

二、市场环境
　　在商品经济条件下，每个企业都面临着不同的市场环境，这都会影响和 制约企业的财务行为。构成市场环境的要素主要有两项：一是参加市场交易 的生产者及消费者的数量；二是参加市场交易的商品的差异程度。一般而言， 参加交易的生产者和消费者的数量越多，竞争越大；反之，竞争越小。而参 加交易的商品的差异程度越小，竞争程度越大；商品的差异程度越大，竞争 程度越小。
企业所处的市场环境，通常有下列四种：
　　1.完全垄断市场。又称“纯粹垄断市场”或“独占市场”，是指整个行 业只有一个销售者或生产者，它可以决定商品的供应数量和价格。这类市场 实际上不存在竞争。公用事业，如煤气公司、自来水公司一般都属于此。另 外，有的公司可能因取得专利而形成完全垄断。
　　2.完全竞争市场。又称“纯粹竞争市场”，是指竞争不受任何因素的阻 碍和干扰，完全由买卖双方自由竞争的市场。在这种市场上，生产者和消费 者的数量都很多，但都不能控制市场价格，只能接受现行的市场价格。这类 市场上的商品一般都非常标准，无任何差异，如玉米、大豆、小麦等农产品 市场都属于此市场。
3.不完全竞争市场。是指存在一定程度控制力的竞争市场，又称垄断性
的竞争市场。在这类市场上，有许多商品生产者，但不同生产厂家的产品存 在一定的差异（如质量、牌号等）。这样，消费者在购买时要有所选择，使 得有些生产厂家（如名牌产品的生产企业）可以在一定程度上控制或影响市 场。
4.寡头垄断市场。这是指由少数几家生产者控制的市场，这几家企业通
常控制该种产品销售量的 70—80％，剩下的小部分由其他许多企业经营。 企业所处的市场环境，对财务管理有着重要影响。处于完全垄断市场上
的企业销售一般都不成问题，价格波动也不会很大，企业的利润稳中有升，
不会产生太大的波动，因而风险较小，可利用较多的债务来筹集资金；而处 于完全竞争市场上的企业，销售价格完全由市场来决定，被市场所左右，价 格容易出现上下波动，企业利润也会随之波动，因而不宜过多地采用负债方 式去筹集资金；处于不完全竞争市场和寡头垄断市场上的企业，关键是要使 自己的产品超越其他企业的产品，创出特色，创出名牌。这就需要在研究与 开发上投入大量资金，研制出新的优质的产品，并做好广告，搞好售后服务， 给予优惠的信用条件等。这就要求财务人员筹集足够的资金，用于研究与开 发和产品推销。

三、采购环境
　　采购环境又称物资来源环境，对企业理财有重要影响。按不同的标准可 对采购环境做不同的分类。
　　采购环境按物资来源是否稳定，可分为稳定的采购环境和波动的采购环 境。前者对企业所需资源有比较稳定的来源；后者则不稳定，有时能采购到，
　　
有时采购不到。企业如果处于稳定的采购环境中，可少储备存货，减少存货 占用的资金；如果处于波动的采购环境，则必须增加存货的保险储备，以防 存货不足影响生产，这就要求财务人员把较多的资金投资于存货的保险储备 上。
　　采购环境按价格变动情况，可分为价格上涨的采购环境和价格下降的采 购环境。在物价上涨的环境下，企业应尽量提前进货，以防物价进一步上涨 而遭受损失，这就要求在存货上投入较多的资金；反之，在物价下降的环境 里，应尽量随使用随采购，以便从价格下降中获得好处，也可在存货上尽量 少占用资金。

四、生产环境
　　不同的生产企业和服务企业具有不同的生产环境，这些生产环境对财务 管理有着重要影响。比如，企业的生产如果是高技术型的，那就有比较多的 固定资产而只有少数的生产工人。这种企业在固定资产上占用的资金比较 多，而工薪费用较少，这就要求企业财务人员必须筹集到足够的长期资金以 满足固定资产投资；反之，如果企业生产是劳动密集型的，则可较多地利用 短期资金。再如，生产轮船、飞机的企业，生产周期较长，企业要比较多地 利用长期资金；反之，生产食品的企业，生产周期很短，当然，可以比较多 地利用短期资金。

五、人员环境
　　企业财务管理实际上处理的是人与人之间的经济关系，因此人员环境对 理财的影响是相当大的。这里所说的人员环境是指由企业内部或外部利益集 团构成的人员组合。因而不仅是自然人，也指法人，还包括由不同人所构成 的社会。现分述如下：
1.业主或股东。业主或股东是企业的所有者，企业对业主承担的基本责
任是保护业主的投资。业主的意见对公司的筹资、投资和盈余分配都有重大 影响。
2.债权人。债权人是向企业出借资金的人，如债券持有人、贷款的银行
等。企业财务对债权人承担的责任是到期偿还债务，如果不能做到，会影响 公司信誉，甚至会导致破产。
3.雇员。企业的雇员就是为企业生产产品或提供服务的人员。企业必须
以优厚的工资、良好的工作条件来满足雇员的需要。
　　4.顾客。企业的产品或服务质量的好坏最终要由顾客来检 验。因此，企 业的成败，归根到底取决于顾客。为了更好地满足顾客的需要，企业要做好 广告宣传，加强售后服务，提供优厚的信用条件等，这就需要在产品销售和 应收帐款方面进行相当的投资。
　　5.政府。政府与企业之间也有一定的利害关系，最主要的就是企业必须 依法及时、足额地上交税款。这就要求企业财务人员必须筹集足够的资金以 满足纳税的需要。
　　6.社会。企业承担社会责任对企业财务也有重大影响。例如，企业向宗 教或教育事业捐款，就会减少企业的资金或盈利；企业的生产造成环境污染， 必须进行投资来清除污染，也会引起企业资金需求量的变化。
　　
第三章 影响财务管理的基本因素

第一节 时间价值


　　时间价值是客观存在的经济范畴，任何企业的财务活动，都是在特定的 时空中进行的。离开了时间价值因素，就无法正确计算不同时期的财务收支， 也无法正确评价企业盈亏。时间价值原理，正确地揭示了不同时点上资金之 间的换算关系，是财务决策的基本依据。为此，财务人员必须了解时间价值 的概念和计算方法。

一、时间价值的概念
　　时间价值在西方通常称为货币的时间价值，其概念并不完全统一，现介 绍几种主要观点。
　　关于时间价值的概念，西方国家的传统说法是：即使在没有风险和没有 通货膨胀的条件下，今天 1 元钱的价值大于一年以后 1 元钱的价值。股东投
资 1 元钱，就牺牲了当时使闲或消费这 1 元钱的机会或权利，按牺牲时间计 算的这种牺牲的代价或报酬，就叫作时间价值。
英国经济学家凯恩斯从资本家和消费者心理出发，高估现在货币的价
值，低估未来货币的价值。他认为，时间价值在很大程度上取决于灵活偏好、 消费倾向等心理因素。
现在，西方关于时间价值的概念，大致可综述如下：投资者进行投资就
必须推迟消费，对投资者推迟消费的耐心应给以报酬，这种报酬的量应与推 迟的时间成正比，因此，单位时间的这种报酬对投资的百分率称为时间价值
①。
　　其实，西方经济学家和财务管理学家们的这些概念，只是说明了一些现 象，并没有说明时间价值的本质。所以，在此有必要对时间价值的来源、产 生过程、计算标准和计算方法等做出科学的解释。
首先，这些概念都没有揭示时间价值的真正来源。在这些概念中，似乎
“时间”、“耐心”都能创造价值，这显然是不科学的。马克思没有用“时 间价值”这一概念，但正是他无情地揭示了这种所谓“耐心报酬”就是剩余 价值。在发达的商品经济条件下，商品流通的变化形态是 G—w—G’。这一 运动的特点是始点和终点都是货币，没有质的区别。马克思指出：“G 一 w
—G’过程所以有内容，不是因为两极有质的区别，而只是因为它们有量的不
同。最后从流通中取出的货币，多于起初投入的货币??因此，这个过程的 完整形式是 G—w—G’。其中的 G’＝G 十△G，即等于原预付货币额加上一 个增值额。我们把这个增值额或超过原价值的余额叫做剩余价值。可见，原 预付价值不仅在流通中保存下来，而且在流通中改变了自己的价值量，加上 了一个剩余价值，或者说增值了。”②上面分析的是流通过程的价值运动形式， 如果把生产过程和流通过程结合起来加以分析，资金运动的全过程是：G—w? P?W’—G’。因此可以看出，处于终点的 G’，是由 w’实现的结果，而 w’ 即包含增值额在内的全部价值是形成于生产过程的，其中，增值部分是工人



① 汪家祐：《管理会计》，经济科学出版社 1987 年版，第 323 页。
② 《马克思恩格斯全集》第 23 卷，第 172 页。

创造的剩余价值。因此，我认为，时间价值不可能由“时间”创造，也不可 能由“耐心”创造，而只能由工人的劳动创造，即时间价值的真正来源是工 人创造的剩余价值。
　　其次，这些概念未能说明时间价值是如何产生的。如果说推迟消费就能 取得报酬，那么资金所有者把钱闲置不用或者埋入地下保存是否能得到报酬 呢？显然不能。马克思认为，货币只有当作资本投入生产和流通后才能增值。 马克思指出：“作为资本的货币本身就是目的，因为只是在这个不断更新的 运动中才有价值的增值。”①“如果把它从流通中取出来，那它就凝固为贮藏 货币，即使藏到世界末日，也不会增加分毫。”②因此，我们认为，并不是所 有货币都有时间价值，而只有把货币作为资金投入生产经营才能产生时间价 值，即时间价值是在生产经营中产生的。在社会主义市场经济条件下，货币 的时间价值实际是资金的时间价值。
　　最后，这些概念未能说明时间价值如何计算。以凯恩斯为代表的西方经 济学家认为，时间价值的量在很大程度上取决于灵活偏好、消费倾向、耐心 等待等心理因素，显然，这些都是无法计算和计量的。马克思不仅正确他说 明了剩余价值的产生和来源，同时，也正确地揭示了剩余价值是如何计算的。 在《资本论》中，马克思曾精辟地论述了剩余价值是如何转化为利润，利润 又转化为平均利润的，最后，投资于不同行业的资金会获得大体相当的投资 报酬率或社会平均的资金利润率。因此，我们认为，在确定时间价值时，应 以社会平均的资金利润率或平均投资报酬率为基础。当然，在西方，投资都 或多或少地带有风险，通货膨胀又是客观存在的经济现象，因此，投资报酬 率或资金利润率除包含时间价值以外，还包括风险报酬和通货膨胀贴水，在 计算时间价值时，后两部分是不应包括在内的。马克思不仅揭示了时间价值 量的规定性，还指明了时间价值应按复利方法来计算，他认为，在利润不断 资本化的条件下，资本的积累要用复利方法计算，因此资本将按几何级数增
长。
　　综上所述，我认为，时间价值可以有两种表现形式：一是相对数，即时 间价值率是指扣除风险报酬和通货膨胀贴水后的平均资金利润率或平均报酬 率；二是绝对数，即时间价值额是资金在生产经营过程中带来的真实增值额， 即一定数额的资金与时间价值率的乘积①。
银行存款利率、贷款利率、各种债券利率、股票的股利率都可以看作是
投资报酬率，它们与时间价值率都是有区别的，只有在没有通货膨胀和没有 风险的情况下，时间价值率才与上述各报酬率相等。
　　为了便于说清问题，分层次地、由简到难地研究问题，在讲述资金时间 价值的计算时采用抽象分析法，即假设没有风险和通货膨胀，以利率代表时 间价值率，本章也是以此假设为基础的。

二、时间价值的计算
要做好企业财务管理工作，就必须弄清不同时间点上收到或付出资金之



① 《马克思恩格斯全集》第 23 卷，第 173—174 页。
② 《马克思恩格斯全集》第 23 卷，第 173—174 页。
① 时间价值虽有两种表示方法，但在实际工作中，并不进行严格的区分，因此，谈到时间价值这一概念时， 可能是指时间价值额，也可能是猜时间价值率。

间的数量关系，这就要掌握时间价值的计算方法。
（一）复利终值和现值 资金的时间价值一般都是按复利方式进行计算。所谓复利，是指不仅本
金要计算利息，利息也要计算利息，即通常所说的“利上滚利”。 终值又称复利未来值，是指若干期以后包括本金和利息在内的未来价
值，又称本利和。终值的计算公式为：
FVn=PV(1+i)n
式中：FVn──复利终值；
PV──复利现值； i──利息率； n──计息期数。
【例】将 100 元存入银行，利息率为 10%，五年后的终值应为：
FV5=PV(1+i)5
=100×(1+10%)5
=161(元)
　　在上述公式中，（1+i）n 叫终值系数，（1+i）n 可写成 FVIFi,n，复利终 值的计算公式可写成：
FVn=PV(1+i)n
=PV·FVIFi.n
为了简化和加速（1 十 1）n 的计算，可编制复利终值系数表，该表见书 后附表一，表 3—1 是其简表。表中 i 和 n 的范围及详细程度可视情况而定。 教学用表中的系数，一般只取 3—4 位小数，实际工作中，位数要多一些。
表 3 ─ 1 1 元的复利终值系数简表

利息率（ i ） 时间(n)

5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00%

1 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 2 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 3 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 4 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 5 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 6 1.340 1.419 1.501 1.587 1.667 1.772 7 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 8 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 9 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.385 10 1.629 1.791 1.967 2.159 2.367 2.594


如前例可查表计算如下： FV5=100×（1+10%）5
=100×FVIF10%,5
=100×1.611
=161.1(元)

(FVIF10%,5)

复利现值是指以后年份收入或支出资金的现在价值，可用倒求本金的方

法计算。由终值求现值，叫作贴现。在贴现时所用的利息率叫贴现率。 现值的计算可由终值的计算公式导出：
n

FVn

? PV(1? i)
FV

PV ?

n
(1 ? i) n
1

? FVn

? (1 ? i) n
1 1

在上述公式中，


(1 ? i) n

称为现值系数或贴现系数，


(1 ? i) n

可以写为

PVIFi,n，复利现值的计算公式可改写为：
PV=FVn·PVIFi,n
为了简化计算，也可编制现值系数表。该表见书后附表二，表 3─2 是其 简表。
表 3 ─ 2 1 元的复利现值系数简表

　　　贴现率（ i ） 时间（ n ）

5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00 10.00%

















(PVIF8%,3)


【例】你计划在三年以后得到 400 元，利息率为 8％，现在应存金额可
计算如下：
1
PV = FVn ·[ (1 ? i) n ]
1
? 400·[ ]
(1 ? 8%)3
? 317.6(元)



或查复利现值系数表计算如下：
PV=FVn·PVIF8%,3
=400×0.794=317.6(元)
（二）年金终值和现值的计算 年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。折旧、利息、租金、保
险费等通常表现为年金的形式。年金按付款方式可分为普通年金或后付年

金、即付年金或先付年金、延期年金和永续年金。
　　1.后付年金的终值和现值的计算。后付年金是指每期期末有等额的收付 款项的年金。在现实经济生活中这种年金最为常见，因此，又称为普通年金。 后付年金终值犹如零存整取的本利和，它是一定时期内每期期末等额收
付款项的复利终值之和。 设：A──年金数额； i──利息率；
n──计息期数；
Vn──年金终值。
则后会年金终值的计算可用图 3─1 来说明。 由图 3─1 可知，年金终值的计算公式为：
FVAn=A(1+i)0+A(1+i)1+A(1+i)2+?+A(1+i)n-2+A(1+i)n-1
=A[(1+i)0+(1+i)1+(1+i)2+?(1+i)n-2+(1+i)n-1]
n
? A? (1 ? i) t? 1
t?1


图 3─1 后付年金终值计算示意图
n n
上式中的 ? (1 ? i) t?1 叫年金终值系数或年金复利系数。? (1 ? i) t?1 可写

t?1
成 FVIFAi,n 或 ACFi,n，则年金终值的计算公式可写成：
FVAn=A·FVIFAi,n
=A·ACFi,n

t?1

　　为了简化工作，也可事先编制年金终值系数表（简称 FVJFA 系数表）， 表中各期年金终值系数可按下式计算：
(1 ? i) n ? 1

FVIFA


i, n i

公式推导过程如下：
　　FVIFAi,n=(1+i)0+(1+i)1+(1+i)2+?+(1+i)n-2+(1+i)n-1 (1) 将式（1）两边同乘（1+i）得：
FVIFAi,n·(1+i)=(1+i)1+(1+i)2+(1+i)3+?+(1+i)n-1+(1+i)n (2)
将式（2）减式（1）得：
FVIFAi,n·(1+i)-FVIFAi,n=-1+(1+i)n

FVIFAi,n·i=(1+i)n-1
(1 + i) n ? 1
FVIFAi,n = i
年金终值系数表见书后附表三，表 3─3 是其简表。

表 3 ─ 3 1 元年金终值系数简表
利息率(i)
时间(n) 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00%















(FVIFA8%, 5)


【例】五年中每年年底存入银行 100 元，存款利率为 8％，求第五年末
年金终值为多少。 FVA5=A·FVIFA8%,5
　　=100×5.867=586.7(元) 一定期间内每期期末等额的系列收付款项的现值之和，叫后付年金现
值。年金现值的符号为 PVAn 。年金现值的计算情况可用图 3—2 加以说明。
从图 3—2 得，年金现值的计算公式为：


PVIFn

1
? A (1? i)1 ? A
1
? A (1 ? i) n

1
(1 ? i) 2


?? ?A

1
(1 ? i) n?1

? A? 1



n
式中，?

t ?1 (1 ? i)
1
t 叫年金现值系数，或年金贴现系数。年金现值系数可简写为

t? 1 (1 ? i)
PVIFAi,n 或 ADFi,n，则后付年金现值的计算公式可写为：
PVAn=A·PVIFAi,n
=A·ADFi,n
　　为了简化计算，可以事先编制年金现值系数表（简称 PVIFA 表），此表 见书后附表四，表 3—4 是其简表。
在编表时，现值系数可按下式计算：
(1? i) n ? 1

PVIFA

i, n ?


i(1 ? i) n

此公式的推导过程为：
1 1 1 1 1

PVIFA ? 1 ?

2 3 ?? ? 1 ?

(3)

i. n

(1 ? i) (1? i) (1 ? i) (1 ? i) n?

(1 ? i) n

表 3 ─ 2 1 元年金现值系数简表

贴现率（ i ） 时间（ n ）

5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00 10.0 0%

















(PVIF10%,5)


式（3）两边同乘以（1+i）得：
1 1 1 1

PVIFA

? (1 ? i) ? 1 ? 1 ?

2 ?? ? 2 ?

1 (4)

i, n
式（4）减式（3）得：

(1 ? i) (1? i) (1 ? i) n?


1

(1 ? i) n?

PVIFA

i, n ? (1 ? i) ? PVIFA i.n

1

? 1 ?


(1 ? i) n

PVIFA


i, n

? i ? 1 ?


(1 ? i) n


PVIFA




PVIFA



i. n




i, n

(1 ? i) n ? 1
? i(1? i) n
1
1?
(1? i) n
?
i

　　【例】现在存入一笔钱，准备在以后五年中每年末得到 100 元，如果利 息率为 10％，现在应存入多少钱？
PVA5=A·PVIFA10%,5
=100×3.791
=379.1(元)
　　2.先付年金的终值和现值的计算。先付年金是指在一定时期内，各期期 初等额的系列收付款项。先付年金与后付年金的区别仅在于付款时间的不 同。由于后付年金是最常用的，因此，年金终值和现值系数表是按后付年金 编制的。利用后付年金系数表计算先付年金的终值和现值时，可在后付年金 的基础上用终值和现值的计算公式进行调整。
　　n 期先付年金终值和 N 期后付年金终值之间的关系可以用图 3—3 加以说 明。
图 3─3 先付年金终值计算示意图
　　从图 3—3 可以看出，n 期先付年金与 n 期后付年金的付款次数相同， 但由于付款时间的不同，n 期先付年金终值比 n 期后付年金终值多计算一期
　　
利息。所以，可以先求出 n 期后付年金终值，然后再乘以（1＋i）便可求出
n 期先付年金的终值。其计算公式为： Vn＝A·FVIFAi,n·(1+i)
　　此外，还可根据 n 期先付年金与 n＋1 期后付年金的关系推导出另一公 式。n 期先付年金与 n＋l 期后付年金的计息期数相同，但比 n＋1 期后付年 金少付一次款，因此，只要将 n＋1 期后付年金的终值减去一期付款额 A，便 可求出 n 期先付年金终值，计算公式为：
Vn=A·FVIFAi,n+1-A
=A·(FVIFAi,n+1-1)
　　【例】某人每年年初存入银行 1000 元，银行存款年利率为 8%，问第 10 年末的本利和应为多少？
V10=1000×FVIFA8%,10×(1+8%)
=1000×14.487×1.08
≈15647(元)
或 V10=1000×(FVIFA8%,11-1)
=1000×(16.645-1)
=15645(元)
　　n 其先付年金现值与 n 期后付年金现值之间的关系，可以用图 3─4 加以 说明。

图 3─4 先付年金现值计算示意图
　　从图 3—4 中可以看出，n 期后付年金现值与 n 期先付年金现值的付款 期数相同，但由于 n 期后付年金是期末付款，n 期先付年金是期初付款，在 计算现值时，n 期后付年金现值比 n 期先付年金现值多贴现一期。所以，可 先求出 n 期后付年金现值，然后再乘以（1＋i），便可求出 n 期先付年金的 现值。其计算公式为：
V0=A·PVIFAi,n·(1+i)
　　根据 n 期先付年金与 n—1 期后付年金现值的关系，还可推出计算 n 期先 付年金现值的另一个公式。”期先付年金现值与 n—1 期后付年金现值的贴现 期数相同，但 n 期先付年金比 n—1 期后付年金多一期不用贴现的付款 A， 因此，先计算 n—1 期后付年金的现值，然后再加上一期不需要贴现的付款 A， 便可求出 n 期先付年金的现值，计算公式为:
V0=A·PVIFAi,n-1+A
=A·(PVIFAi,n+1)
　　【例】某企业租用一设备，在 10 年中每年年初要支付租金 5000 元，年 利息率为 8％，问这些祖金的现值是多少？
V0=5000×PVIFA8%,10×(1+8%)
=5000×6.71×1.08
=36234(元)
或 V0=5000×（PVIFA8%,9+1）
=5000×(6.247+1)
=36234(元)

　　3.延期年金现值的计算。延期年金是指在最初若干期没有收付款项的情 况下，后面若干期等额的系列收付款项。假设最初有 m 期没有收付款项，后
面 n 期有等额的收付款项，则延期年金的现值即为后 n 期年金贴现至 m 期第 一期期初的现值。这可以用图 3—5 加以说明。

图 3─5 延期年金现值计算示意图
　　从图 3—5 中可以看出，先求出延期年金在 n 期期初（m 期期末）的现值， 再将它做为终值贴现至 m 期的第一期期初，便可求出延期年金的现值。其计 算公式为：
V0=A×PVIFAi,n×PVIFi,m
　　延期年金现值还可以用另外一种方法计算，先求出 m＋n 期后付年金现 值，减去没有付款的前 M 期后付年金现值，二者之差便是延期 m 期的 n 期后 付年全现值。其计算公式为：
V0=A·PVIFAi,m+n-A·PVIFAi,m
=A·(PVIFAi.m+n-PVIFAi,m)
　　【例】某企业向银行借入一笔款项，银行贷款的年利息率为 8％，银行 规定前 10 年不用还本付息，但从第 11 年至第 20 年每年年末偿还本息 1000 元，问这笔款项的现值应为多少？
V0=1000×PVIFA8%,10×PVIF8%,10
=1000×6.710×0.463
=3107(元)
或 V0=1000×（PVIFA8%,20-PVIF8%,10）
=1000×（9.818-6.710）
=3107(元)
　　4.永续年金现值的计算。永续年金是指无限期支付的年金。西方有些债 券为无期限债券，这些债券的利息可视为水续年金。优先股因为有固定的股 利而又无到期日，因而，优先股股利有时可以看作是永续年金。另外，期限 长，利率高的年金现值，可按永续年金的公式，计算其近似值。
永续年金的现值系数 PVIFAi,∞，可按下式计算：
1

PVIFA

i, ? ? i

上式的推导过程为：

1
1 ?
(1 ? i) n

PVIFA


i, n i
1

当n→∞时， →0
(1 ? i) n
1
故PVIFAi,? ? i
因此，永续年金现值的计算公式为：

1
V0 ? A ? i

　　【例】某永续年金每年年底的收入为 800 元，利息率为 8％，求该项永 续年金的现值。
1
V0 ? 800 ? 8% ? 1000( 元)
（三）贴现率的计算 在前面计算现值和终值时，都假定利息率是给定的，但在财务管理中，
经常会遇到已知计息期数、终值和现值，求贴现率的问题，一般来说，求贴 现率可分为两步：第一步求出换算系数，第二步根据换算系数和有关系数表 求贴现率。根据前述有关计算公式，复利终值、复利现值，年金终值和年金 现值的换算系数分别用下列公式计算：
FV

PVIFi, n

? n
PV
PV

PVIFi, n


PVIFA


PVIFA

?



i ,n


i ,n


FVn
FVA
? n
A
PVA
? n
A

　　【例】把 100 元存入银行，10 年后可获本利和为 259.4 元，问银行存款 的利率应为多少？
100
PVIFi,10 ? 259.4 ? 0.386
　　查复利现值系数表，与 n＝10 相对应的贴现率中，10％的系数为 0.386， 因此，利息率应为 i＝10％。
【例】现在向银行存入 5000 元，在利率为多少时，才能保证在以后 10
年中每年得到 750 元。
5000

PVIFA i.10 ?
查 PVIFA 表得：


750

? 6.667

　　当利率为 8％时，系数是 6.710；当利率为 9％时，系数是 6.418。所以 利率应在 8—9％之间，假设 X 为超过 8％的利息率，则可用插值法计算 X 的 值如下：
利率： 年金现值系数：

8%? ?

6.710? ?

?x%?

?0.043?

? ? ?1%
9% ?
x 0.043

6.667?
6.418

?0.292
?
?

?
1 0.292
x ? 0.147
则 利息率 i=8%+0.147%=8.147%

三、时间价值计算中的几个特殊问题
以上介绍的都是时间价值计算的基本原理，现对时间价值计算中的几个

特殊问题说明如下。
（一）不等额现金流量现值的计算 前面讲的年金是指每次收入或付出的款项都是相等的。但在经济管理
中，更多的情况是每次收入或付出的款项并不相等。财务管理中，也经常需 要计算这些不等额现金流入量或流出量的现值之和。
假设：A0——第 0 年末的付款；
A1——第 1 年末的付款；
A2——第 2 年末的付款；
·
·
·
An——第 n 年末的付款；
则其现值计算公式可用图 3─6 表示。 由图 3─6 可得：


PV ? A

1 1
? A ? A

1
?? ?

0 0 (1 ? i) 0 1 (1 ? i)1 2 (1 ? i)2

1
? A n? 1 (1 ? i) n ?1
n 1

1
? A n (1 ? i) n

? ? A
t ? 0


t (1 ? i) t



图 3─6 不等额现金流量现值计算示意图
　　【例】有一笔现金流量如表 3—5 所示，贴现率为 5％，求这笔不等额现 金流量的现值。
表 3 ─ 5 单位：元
年（ t ） 0 1 2 3 4 现金流量 1000 2000 100 3000 4000


这笔不等额现金流量的现值可按下列公式求得：

1
PV ? A ·

1
? A ·

1
? A ·

0 0 (1 ? i) 0 1
1

(1? i)1 2
1

(1 ? i) 2

? A 3 ·

? A ·
(1 ? i)3 4


(1 ? i) 4

? 1000 ? 1.000 ? 2000 ? 0.952 ? 100 ? 0.907
? 3000 ? 0.864 ? 4000 ? 0.823
? 8878.7(元)
（二）年金和不等额现金流量混合情况下的现值 在年金和不等额现金流量混合的情况下，能用年金公式计算现值便用年
金公式计算，不能用年金公式计算的，便用复利公式计算，然后把它们加总， 便得出年金和不等额现金流量混合情况下的现值。
【例】某系列现金流量如表 3—6 所示，贴现率为 9％，求这一系列现金

流量的现值。
表 3 — 6 某系列现金流量表 单位：元 年 现金流量
1 1000
2 1000
3 1000
4 1000
5 2000
6 2000
8 2000
9 2000
10 3000




在这一实例中，1—4 年的现金流量相等，可以看作是求 4 年期的年金现
值，5—9 年的现金流量也相等，也可以看作是一种年金，但必须先设法求出 这笔 5—9 年年金的现值系数：
PVIFA9%, 5?9 ? PVIF9%, 5 ? PVIF9%,6
? PVIF9%,7 ? PVIF9%,8 ? PVIF9%,9
? 0.650 ? 0.596 ? 0.547 ? 0.502 ? 0.460
? 2.755
或 PVIFA9%, 5?9 ? PVIFA9%,9 ? PVIFA 9%,4
=5.995-3.240
=2.755
这样，这笔现金流量的现值可按下式来求： PV0=1000×PVIFA9%,4+2000×PVIFA9%,5-9
+3000×PVIF9%,10
=1000×3.240+2000×2.755+3000×0.422
=10016(元)
（三）计息期短于一年期时间价值的计算 终值和现值通常是按年来计算，但在有些时候，也会遇到计息期短于 1
年的情况。例如，债券利息一般每半年支付一次，股利有时每季支付一次，
这就出现了以半年、1 季度、1 个月甚至以天数为期间的计息期。 前面探讨的都是以年为单位的计息期，当计息期短于 1 年，而使用的利
率又是年利率时，计息期数和计息率均应按下式进行换算：
i
r ?
m
t=m·n
式中：r──期利率； i──年利率； m──每年的计息次数； n──年数； t──换算后的计算期数。

　　【例】某人准备在第 5 年底获得 1000 元收入，年利息率为 10％。试计 算：（1）每年计息一次，问现在应存入多少钱；（2）每半年计息一次，现 在应存入多少钱。
如果是每年计息一次，则 n=5，i=10%，FV5=1000，那么：
PV=FV5×PVIFi,n
=1000×PVIF10%,5
=1000×0.621
　　　=621(元) 如果每半年计息一次，则 m=2
i 10%
r ? ? ? 5%
m 2
t=m·n=5×2=10
则 PV=FV10×PVIF5%，10
=1000×0.614
=614(元)

第二节 风险报酬


　　企业的财务管理工作，几乎都是在风险和不确定情况下进行的。离开了 风险因素，就无法正确评价企业报酬的高低。风险报酬原理，正确地揭示了 风险和报酬之间的关系，是财务决策的基本依据。为此，财务人员必须了解 风险报酬的概念及其计算方法。

一、风险报酬的概念
　　在上节阐述时间价值时，提出资金的时间价值是在没有风险和通货膨胀 条件下的投资报酬率。所以，在上节中，是假是没有风险的。但是，风险是 客观存在的，做财务管理工作不能不考虑风险问题。按风险的程度，可把企 业财务决策分为三种类型。
（一）确定性决策 决策者对未来的情况是完全确定的或已知的决策，称为确定性决策。例
如，时代公司将 100 万元投资于利息率为 10％的国库券，由于国家实力雄厚， 到期得到 10％的报酬几乎是肯定的，因而，一般认为这种投资为确定性投 资。
（二）风险性决策
　　决策者对未来的情况不能完全确定，但它们出现的可能性——概率的具 体分布是已知的或可以估计的，这种情况下的决策称为风险性决策。例如， 假设时代公司把 100 万元投资于大华玻璃制造公司的股票，已知这种股票在 经济繁荣时能获得 20％的报酬，在经济状况一般时能获得 10％的报酬，在经 济萧条时只能获得 5％的报酬。现根据各种资料分析，认为明年经济繁荣的 概率为 30％，经济状况一般的概率为 40％，经济萧条的概率为 30％，这种 决策便属于风险性决策。
（三）不确定性决策
　　决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能出现的概率也不 清楚，这种情况下的决策称为不确定性决策。例如，假设时代公司把 100 万 元投资于东北煤炭开发公司的股票，如果东北公司能顺利找到煤矿，则时代 公司可获得 100％的报酬；反之，如果东北公司找不到煤矿，则时代公司获 得一 100％的报酬，但找到煤矿与找不到煤矿的可能性各为多少，事先并无 法知道，也就是说，事先并不能知道有多大的可能性获得 100％的报酬，有 多大的可能性获得一 100％的报酬，这种投资决策便属于不确定性决策。
　　从理论上讲，不确定性是无法计量的，但在财务管理中，通常为不确定 性决策规定一些主观概率，以便进行定量分析。不确定性规定了主观概率后， 与风险就十分相近了。因此，在企业财务管理中，对风险和不确定性并不作 严格区分，当谈到风险时，可能指风险，更可能指不确定性。
　　一般而言，投资者都讨厌风险，并力求回避风险。那么，为什么还有人 进行风险性投资呢？这是因为风险投资可得到额外报酬——风险报酬。风险 报酬也有两种表示方法：风险报酬额和风险报酬率。所谓风险报酬额，是指 投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬。所谓风 险报酬率，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值率的那部分
　　
额外报酬率，即风险报酬额与原投资额的比率①。在财务管理中，风险报酬通 常用相对数——风险报酬率来加以计量。如果把通货膨胀因素抽象掉的话， 投资报酬率就是时间价值率和风险报酬率之和。因此，时间价值和风险报酬 便成为财务管理中两项基本因素。

二、风险报酬的计算
　　为了有效地做好财务管理工作，就必须弄清不同风险条件下的投资报酬 率之间的关系，掌握风险报酬的计算方法。
风险报酬的计算是一个比较复杂的问题，下面结合实例分步加以说明。
（一）确定概率分布 一个事件的概率是指这一事件可能发生的机会。例如。一个企业的利润
有 60％的机会增加，有 40％的机会减少。如果把所有可能的事件或结果都列 示出来，且每一事件都给予一种概率，把它们列示在一起，便构成了概率的 分布。上例的概率分布可用表 3—7 来表示。
表 3 — 7 概率分布表
可能出现的结果（ i ） 概率（ Pi ）
利润增加 0.6=60%
利润减少 0.4 ＝ 40 ％ 合计 1.00=100%




概率分存贮必须符合以下两个要求：
1.所有的概率即 Pi 都在 0 和 1 之间，即 0≤Pi≤1。
n
2.所有结果的概率之和应等于 1，即? Pi ＝ 1 ，这里，n 为可能出现结
i?1
果的个数。
（二）计算期望报酬率 期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，
它是反映集中趋势的一种量度。期望报酬率可按下列公式计算：
n
K ? ? K i Pi
i? 1
式中： K ──期望报酬率；
Ki──第 i 种可能结果的报酬率；
Pi──第 i 种可能结果的概率；
n──可能结果的个数。
【例】东方制造公司和西京自来水公司股票的报酬率及其概率分布情况 如表 3—8 所示，试计算两个公司的期望报酬率。







① 风险报酬虽然有两种表示方法，但在实际工作中，并不进行严格的区分，因此，谈到风险报酬这一概念
时，可能是指风险报酬额，但也可能是指风险报酬率。

表 3 — 8 东方公司和西京公司股票报酬率的概率分布经济情况
该种经济情况
经济情况 发生的概率（ pi ） 报酬率（ Ki ，％） 西京公司 东方公司 繁荣 0.20
一般 0.60
衰退 0.20 40
20
0 70
20
-30



下面，根据上述公式分别计算西京公司和东方公司的期望报酬率。

西京公司




东方公司

K ? K1 P1 ? K2 P2 ? K3 P3
? 40% ? 0.20 ? 20% ? 0.60 ? 0% ? 0.20
? 20%

K ? K1 P1 ? K2 P2 ? K3 P3
? 70% ? 0.20 ? 20% ? 0.60 ? (?30%) ? 0.20
? 20%

　　两个公司股票的期望报酬率都是 20％，但西京公司各种情况下的报酬率 比较集中，而东方公司却比较分散，所以西京公司的风险小。这种情况可通 过图 3—7 来说明。

图 3─7 报酬率分存图
　　以上，只是假定存在繁荣、一般和衰退三种情况。实践中，经济状况可 以在极度衰退和极度繁荣之间发生无数种可能的结果。如果对每一可能的经 济情况都给予相应的概率（概率的总和要等于 1），并对每一种情况都给予 一个报酬率，把它们绘制在直角坐标系中，便可得到连续的概率分布图，见
图 3—8。
这里有关假设已与图 3—7 不同，在图 3—7 中，得到 20％报酬的概率为
60％，但在图 3—8 中，其概率要小得多，因为这里的经济情况很多，而不仅 是三种。
概率分布越集中，实际可能的结果越接近期望报酬率，而实际报酬率低
于期望报酬率的可能性越小。
（三）计算标准离差 标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散
程度的一种量度。标准离差可按下列公式计算：

图 3─8 报酬率的连续分存图

n

? ? ? (K i ? K)

? Pi

i?1
式中：δ──期望报酬率的标准离差；
K ──期望报酬率； Ki──第 i 种可能的结果； Pi──第 i 种结果的概率； n──可能结果的数量

具体来讲，计算标准离差的程序是：
期望报酬率 = K = ? Pi K i
　　2.把期望报酬率与每一结果相减，得到每一种可能结果与期望报酬率的 差异。
Di ? K i ? K
　　3.计算每一差异的平方，再乘以与其有关的结果发生的概率，并把这些 乘积汇总，得到概率分布的方差。也就是说，方差是各种可能结果值与期望 报酬率之差的平方，以各种可能结果的概率为权数计算的加权平均数。常用 δ2 表示。其计算公式为：
n

? ? ? Pi (K i

? K)

i ?1
4.对每一方差开方，得到标准离差。

n

? ? ? Pi (K i ? K)

? Pi

i? 1
　　将上例中西京公司和东方公司的资料代入上述公式得两个公司的标准离 差：
西京公司的标准离差为：
? ? (40% ? 20%) 2 ? 0.20 ? (20% ? 20%)2 ? 0.60 ? (0% ? 20%) 2 ? 0.20
? 12.65%
东方公司的标准离差为：
? ? (70% ? 20%) 2 ? 0.20 ? (20% ? 20%)2 ? 0.60 ? (?30% ? 20%) 2 ? 0.20
? 31.62%
标准离差越小，说明离散程度越小，风险也就越小。根据这种测量方法，
东方公司的风险要大于西京公司。
（四）计算标准离差率 标准离差是反映随机变量离散程度的一个指标。但它是一个绝对值，而
不是一个相对量，只能用来比较期望报酬率相同的各项投资的风险程度，而
不能用来比较期望报酬率不同的各项投资的风险程度。要对比期望报酬率不 同的各项投资的风险程度，应该用标准离差同期望报酬率的比值，即标准离 差率。标准离差率的计算方式为：
?
V ? ? 100%
K
式中：V──标准离差率；
δ──标准离差；
K ──期望报酬率。 在上例中，西京公司的标准离差率为：
12.65%
V ? ? 100% ? 63.25%
20%
东方公司的标准离差率为：
31.62%
V ? ? 100% ? 158.1%
20%
当然，在上例中，两个公司的期望报酬率相等，可直接根据标准离差来

比较风险程度，但如果期望报酬率不等，则必须计算标准离差率才能对比风 险程度。例如，假设上例西京公司和东方公司股票报酬的标准离差仍为 12.65
％和 31.62％，但西京公司股票的期望报酬率为 15％，东方公司股票的期望 报酬率为 40％，那么，究竟哪种股票的风险更大呢？这不能用标准离差作为 判别标准，而要使用标准离差率。
西京公司的标准离差率为：
12.65%
V ? ? 100% ? 84%
15%
东方公司的标准离差率为：
31.62%
V ? ? 100% ? 79%
40%
　　这说明，在上述假设条件下，西京公司股票的风险要大于东方公司股票 的风险。
（五）计算风险报酬率 标准离差虽然能正确评价投资风险程度的大小，但这还不是风险报酬
率，要计算风险报酬率，还必须借助一个系数——风险报酬系数。风险报酬 率、风险报酬系数和标准离差率之间的关系可用公式表示如下：
RR=bV
式中：RR──风险报酬率； b──风险报酬系数； V──标准离差第。 那么，投资的总报酬率可表示为：
K=RF+RR=RF+bV
式中：K──投资的报酬率； RF──无风险报酬率。
　　无风险报酬率就是加上通货膨胀贴水以后的货币时间价值，西方一般把 投资于国库券的报酬率视为无风险报酬率。
风险报酬系数是将标准离差率转化为风险报酬的一种系数或倍数，假设
西京公司的风险报酬系数为 5％，东方公司的风险报酬系数为 8％，则两个公 司股票的风险报酬率分别为：
西京公司：RR=bV=5%×63.25%=3.16%
东方公司：RR=bV=8%×158.1%=22.65%
如果无风险报酬率为 10%，则两个公司股票的投资报酬率应分别为： 西京公司：K=RF+bV=10%+5%×63.25%=13.16% 东方公司：K=RF+bV=10%+8%×158.1%=22.65% 至于风险报酬系数的确定，有如下几种方法：
　　1.根据以往的同类项目加以确定。风险报酬系数 b ，可以参照以往同类 投资项目的历史资料，运用前述有关公式来确定。例如，某企业准备进行一 项投资，此类项目含风险报酬率的投资报酬率一般为 20％左右，其报酬率的 标准离差率为 100％，无风险报酬率为 10％，则由公式 K＝RF＋bV 得：
　　
K ? R
b ? F ?
V

20% ? 10%
100%


? 10% ? 0.1

2.根据标准离差率与投资报酬率之间的关系加以确定。如前所述，标准

离差率是衡量风险程度大小的重要标准，因而，可以利用标准离差率同投资 报酬率之间的关系来估算风险报酬系数。例如，西南公司过去五项投资的报 酬率和标准离差率之间的关系如表 3—9 所示，试计算确定该企业的风险报酬 系数。
在已知上述资料的情况下，风险报酬系数可按下列公式计算：
最高报酬率 - 最低报酬率
b = 最高标准离差率 - 最低标准离差率
把西南公司的资料代入公式得：
26% ? 8%

b ?
2.0 ? 0.2

? 10% ? 0.1

表 3 ─ 9 西南公司五项投资的报酬率的标准离差率
投资项目名称 标准离差率（ Vi ） 投资报酬率（ Ki ） A 0. 2 8 ％ B 0.4 9.5 ％ C 0.8 14 ％ D 1.2 18.5 ％ E 2.0 26 ％



3.由企业领导或企业组织有关专家确定。以上两种方法，都必须在历史
资料比较充分的情况下才能采用，如果缺乏历史资料，则可由企业领导，如 总经理、财务副总经理、总会计师、财务主任等根据经验加以确定，也可由 企业组织有关专家确定。实际上，风险报酬系数的确定，在很大程度上取决 于各公司对风险的态度。比较敢于承担风险的公司，往往把 b 值定得低些； 反之，比较稳健的公司，则常常把 b 值定得高些。
4.由国家有关部门组织专家确定，国家有关部门如财政部、国家银行等
组织专家，根据各行业的条件和有关因素，确定各行业的风险报酬系数，由 国家定期公布，作为国家参数供投资者参考。
（六）计算风险报酬
风险报酬率求出后，再计算风险报酬就比较容易了，一般有两种方法。
1.根据投资额与风险报酬率来计算，其计算公式为： PR=C×RR
式中：PR──风险报酬；
C──投资额； RR──风险报酬率。
　　【例】假设某企业投资 1000 万元购买股票，试计算投资于西京公司和东 方公司的风险报酬分别为多少。
根据上述有关公式及前面计算结果可得：
西京公司：PR=1000×3.16=31.6（万元）
东方公司：PR=1000×12.65%=126.5（万元）
2.根据投资报酬与有关报酬率的关系来计算，其计算公式为：


P ? P

R
? R

R m K
R
? P ? R
R F ? R R
式中：PR──风险报酬；
Pm──投资总报酬；
RR──风险报酬率；
K──投资报酬率； RF──无风险报酬率。
　　【例】假设某企业将 1000 万元投资购买股票，若投资于西京公司，预计 可获得投资总报酬 131.6 万元，若投资于东方公司，预计可获得投资总报酬
226.5 万元，试分别计算投资于这两个公司的风险报酬。 根据上述有关公式及前面计算结果，可计算两个投资方案的风险报酬如
下：


西京公司：PR

东方公司：PR

3.16%
? 131.6 ?
13.16%
13.65%
? 226.5 ?
22.65%


? 31.6（万元）

? 126.5（万元）



三、证券组合的风险报酬
　　投资者在进行投资时，一般并不把其所有资金投资干一种证券，而是同 时持有多种证券。这种同时投资多种证券叫证券的投资组合，简称为证券组 合或投资组合。银行、共同基金、保险公司和其他金融机构一般都持有多种 有价证券，即使个人投资者，一般也持有证券组合，而不是投资于一个公司 的股票或债券。所以，必须了解证券组合的风险报酬。
（一）证券组合的风险
　　证券组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即可分散风险和不 可分散风险，现分述如下：
1.可分散风险。可分散风险又叫非系统性风险或公司特别风险，是指某
些因素对单个证券造成经济损失的可能性。如个别公司工人的罢工、公司在 市场竞争中的失败等。这种风险，可通过证券持有的多样化来抵销。即多买 几家公司的股票，其中某些公司的股票报酬上升，另一些股票的报酬下降， 从而将风险抵销。因而，这种风险称为可分散风险。现举例说明如下①。
　　假设 w 和 M 股票构成一证券组合，每种股票在证券组合中各占 50% ，它 们的报酬率和风险的详细情况见表 3—10。
　　根据表 3—10 的资料，可以绘制出两种股票以及由它们构成的证券组合 报酬率图，如图 3—9 所示。
　　从表 3—10 和图 3—9 中可以看出，如果分别持有两种股票，都有很大风 险，但如果把它们组合成一个证券组合，则没有风险。
w 股票和 M 股票之所以能结合起来组成一个无风险的证券组合，是因为 它们报酬的变化正好成相反的循环——当 w 股票的报酬下降时，M 股票的报



① 本实例取自：Eugene F·Brigham：Fundamentals of Financl Management, The Dryden Press, 1983, P157 .

酬正好上升；反之亦然。我们把股票 W 和 M 叫作完全负相关。这里相关系数
r ＝-1.0。①
表 3 ─ 10 完全负相关（ r=－ 1.0 ）的两种股票以及由 它们构成的证券组合的报酬情况
年（ t ） W 股票
K w M 股票
K m WM 的组合
K p 1977
1978
1979
1980
　　　1981 平均报酬率（K ） 标准离差（δ） 4.%
-10%
35%
-5%
15%
15%
2 2.6% -10%
40%
-5%
35%
15%
15%
2 2.6% 15%
15%
15%
15%
15%
15%
0.00%



图 3─9 两种完全负相关股票的报酬图
　　与完全负相关相反的是完全正相关（r ＝1.0），两个完全正相关的股票 的报酬将一起上升或下降，这样的两种股票组成的证券组合，不能抵销任何 风险。
从以上分析可知，当两种股票完全负相关（r＝-1.0）时，所有的风险都
可以分散掉；当两种股票完全正相关（r＝＋1.0 时，从减低风险的角度来看， 分散持有股票没有好处。实际上，大部分股票都是正相关，但不是完全正相 关，一般来说，随机取两种股票相关系数为十 0.6 左右的最多，而对绝大多 数两种股票而言，r 将位于＋0.5 一＋0.7 之间。在这种情况下，把两种股票 组合成证券组合能减低风险，但不能全部消除风险，不过，如果股票种类较 多。则能分散掉大部分风险，而当股票种类足够多时，几乎能把所有的非系 统风险分散掉。
2.不可分散风险。不可分散风险又称系统性风险或市场风险。指的是由
于某些因素，给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性。如宏观经济状 况的变化、国家税法的变化、国家财政政策和货币政策变化、世界能源状况 的改变都会使股票报酬发生变动。这些风险影响到所有的证券，因此，不能 通过证券组合分散掉。换句话说，即使投资者持有的是经过适当分散的证券 组合，也将遭受这种风险。因此，对投资者来说，这种风险是无法消除的， 故称不可分散风险。但这种风险对不同的企业也有不同影响。例如，前面所 举的东方公司和西京公司在经济情况发生变化时，两个公司的风险是不同 的。东方公司的风险要大于西京公司的风险。在西方国家中，对于这种风险 大小的程度，通常是通过β 系数来衡量，其计算公式如下：
某种证券的风险报酬率
β＝
证券市场上所有证券平均的风险报酬率
上述公式是一个高度简化的公式，实际计算过程非常复杂。在实际工作 中，一般不由投资者自己计算，而由一些机构定期计算并公布。表 3—11 提



① 相关和相关系数是统计学上的一个概念，读者要想详细了解，可参阅有关统计学方面的书籍。

供的是 1991 年美国几家公司的β 系数。
　　作为整体的证券市场的β 系数为 1。如果某种股票的风险情况与整个证 券市场的风险情况一致，则这种股票的β系数也等于 1；如果某种股票的β 系数大于 1，说明其风险大于整个市场的风险；如果某种股票的β 系数小于
1，说明其风险程度小于整个市场的风险。
表 3 ─ 11 几家公司的β系数
公司名称 β系数

GENERAL MOTOR （通用汽车公司）
APPLE COMPUTER （苹果电脑公司） STORAGE TECHNOLOGY （储存科技公司） CHRYSLER （克莱斯勒汽车公司）
IBM （国际商用机器公司）
AT&T （美国电话电报公司）
DU PONT （杜邦公司）
资料来源： Value line Investment survey, may 31 1991.