宾州股票的骗局 本和朋友们出席了一个塞沃尔德“投资者”大会。在这次会议上，公司
　　　　　　　　　　　
的发起人最终被迫返还给他们一部分资金——大约是他们投资额的 30％。这 种诈骗活动在当时也和现在一样普通。区别在于，当时的受骗者很少到地方 律师那里进行申诉，也没有证券交易委员会或证券交易者协会可以依靠。
　　塞沃尔德的这次灰色的投资使本进一步接触到华尔街操纵市场的行为， 他以前就不喜欢它，现在更是开始憎恨了。后来，本把这个“同样老的轮胎” 的故事作为例子，以此来说明既使是内部消息也可能是虚假的。他当时的语 气一定格外愤怒，因为这个观点实际上包含了另一层含义：可修补轮胎后来 成了一个普通而赢利的行业，不乏成功的例子，如 Ban－dag 公司。
妙笔生花 在这个战争年代，本不断为金融杂志撰写文章，他的许多论文，包括《债
券交易的讨价还价》都发表在《华尔街杂志》上。他对债务问题的全面研究
揭示了债券之间的价格差异，这种差异也可以用其他方法进行比较。他成了 杂志的定期撰稿人，并很快受到了邀请。本放弃了这次当编辑的机会，虽然 它的薪水很诱人。纽伯格答应让他作初级投资合伙人，又一次打消了他离开 公司的念头。
然而，本那位开朗的哥哥维克多却成了《华尔街杂志》的一名广告推销
员，后来又被提升为副主席，负责广告部的业务。维克多的销售业绩非常出 色，他或许没有本的投资才能，却有一张厚脸皮。维克多待人热情，风度翩 翩，舞跳得很棒，幽默感极为出众。
　　　　　　　　　　　　　罗曼史 虽然工作压力很大，本仍然想结婚了，因此经济上的成功对他越发显得
重要。进入华尔街不久，他就通过哥哥认识了活泼好胜的哈塞尔·玛珠。“我
妈妈住在本森赫斯特而爸爸住在布朗克斯，因此在恋爱期间他必须开车走很 长时间。”他们的女儿埃莱恩说。结婚的时候哈塞尔是一位舞蹈和发音学教 师，比本挣的钱还要多。或许因为他们都喜欢独立思考，有时会产生极大的 意见分歧。但是他们的共同点也很多。他们的女儿玛约莉说：“无论做什么 事，他们都全力以赴。”

战争结束，孩子出生


　　1919 年有两件大事：第一次世界大战的结束以及本和哈塞尔的第一个孩 子的出生。本以自己的父亲和他最欣赏的科学家的名字给孩子起名为伊萨 克·牛顿。这个孩子成了年轻的夫妇的最大乐趣。
一个完全的合伙人 战争的结束对华尔街和本来说都是一个全新的开始。1920 年，本成了纽
伯格—汉德森—路德公司的一名合伙人。他虽然只有 26 岁，却已经向世人证
明自己能够处理极为复杂的投资战略。作为合伙人，本在工资之外还可得到
2.5％的公司利润却无需承担损失。

　　如果考虑到 1919 到 1921 年战后牛市的混乱性和危险性，那么本的提升 就更是一个了不起的成就了。当时的股市充满了一切最不可取的动机因素—
—恐惧、贪婪、鲁莽和轻信。道·琼斯工业平均指数本世纪以来第四次突破
了 100 点大关，然后又迅速返回到战前水平。本在这时已经创立了自己的投 资哲学。沃伦·巴菲特在介绍《聪明的投资者》时把这种哲学思想归功于本
——“市场行为越荒谬，具有商业眼光的投资者的机会就越大。”巴菲特告 诉读者，如果遵循格雷厄姆的教导，他们将“从别人的愚蠢行为中获利，而 不是陷入其中。”(15)
　　或许正因为本还记得自己以前的错误判断包括塔辛帐户给他留下的不舒 服的记忆，他才得以顺利度过麻烦不断的战后时期。毕竟，他成功地探索了 别人不想也不敢涉及的领域。
　　早在投资成为热门行业和日本投资机构对纽约主要的美国投资公司构成 威胁之前，本就已经在日本债券的投资中名声大噪了。
　　　　　　　　　　　日本债券的游戏 本有个朋友在一家做公债生意的邦布莱特公司工作，他把本介绍给大阪
富士证券经纪人银行的朱迪·米奇。米奇一直试图说服邦布莱特公司为大阪
银行做代理商，收购 1906 年日俄战争时期日本在美国和欧洲发行的政府债 券。这些债券可以用某种欧洲货币或日元支付，由持有者决定。此时的欧洲 出现了货币问题，而日本却相对繁荣，因此这些债券对日本的投资者具有特 别的吸引力。邦布莱特公司忙得无法脱身，但是本却很愿意接手这个新生意。 本通过纽伯格在伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的代理商组织了大量的债券， 然后连同付款通知单一起送往日本。两年之内，他的公司独家代理这项业务，
获得了超过 10 万美元的代理费（那是 1920 年的美元）
纸山 纽伯格的总部很看重这笔代理费却不太喜欢这些日本债券。许多债券的
面值只有 100 美元（或等值的英镑和法朗），这对西方人来说是很令人心烦 的，而且在售卖时还有很大的折扣。可是精明的日本买主却很喜欢这种“小 纸片”。纽伯格的总部堆满了纸片，因为 10 万美元的债券代表着 1000 张独 立的凭证。公司设计了一种特殊的保险箱，又爱又恨地称之为“本·格雷厄 姆的箱子”。
　　富士银行后来在纽约建立了自己的办事机构，但是另外两家日本公司继 续雇佣纽伯格公司，这使它的生意有增无减。日本金融界对本很有好感，多 年以后，他的著作得以在日本出版。日本朋友每次拜访他时都会转达国内对 他的敬意，在他退休后依然如此。二十年代初，本继续发掘公司报表中少报 的收入和隐瞒的资产，用以预测股价的意外上涨。
　　　　　　　　　　　事情在慢慢变化 本在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的
帮助下，他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费

时间，因为华尔街在当时还比较简单，上市公司的数量不多，大部分都是铁 路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资，因为这些投资的变化 不大，无需投资者操心。而本从自己客户的利益出发，坚持要透过表面现象 发掘更好的赢利机会，坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于 现状的人胆战心惊。
　　在以后的著作中，本经常谈起这段时间研究的问题的经历。例如，当时 有一个很受欢迎的投机性股票——联合纺织集团。纽伯格的一位高级合伙人 为自己的客户买进了大量普通股，本向他指出，联合纺织集团发行的一种利 息为 7％的可兑换债券要比普通股的风险小，利润却要大得多。然而这个合 伙人根本不理会本的忠告，却说他的客户喜欢购买流动性强的股票。不出本 所料，联合纺织集团的股票价格很快就从 70 美元跌到 20 美元；(16)而它的 债券却被重新注入资金以超过面值的溢价收回了。这个故事后来出现在《证 券分析》一书的附录之中，用来解释如何转换股票优惠增购权。
　　　　　　　　　　　对旧思想的挑战 本和列奥经常发行一种通讯，对某种证券进行详细分析，他们的这些大
胆行动不时地让纽约的投资界感到震惊。例如，1921 年 5 月，他们建议人们
抛售手中的 1923 年到期、利率为 4.25％的“美国胜利公债”，其价格为 97.75 美元，然后再买进 1938 年到期、价格为 87.50 美元的同种债券。因为他们认 为贷款利率将下降，而长期债券的上涨机会更大。多家报纸以《胜利公债持 有者备忘录》为题刊登了这篇文章。
纽约证交所立即对这个通讯进行了检查，因为根据不成文的规定，从事
证券交易的人是不允许鼓励自己的客户把投资从政府公债转移到公司证券上 去的。但是他们的通讯并没有这种不爱国的迹象——它只是建议买主从一种 政府公债转移到另一种政府公债上去。事实证明，这位年轻的分析家又一次 言中了，许多人采纳了他的建议而发了大财。
　　　　　　　　　　　对投机的新观点 本的投资手册中有一本《投资者诫》。“当然，这样一个自满而狂妄的
题目是我这样一个草率的分析者在 20 多岁时偶然想出来的。”本多年以后这
样说。这个手册中有一句话让本的同行和客户们感到惊讶和不解。本写到： “如果某种普通股票是个好的投机项目，那么它也是一个好的投资项目。” 他分析说，如果一个公司的经营状况非常好，它的股票甚至没有损失的风险， 那么它也一定能为投资者带来非常好的未来收益的机会。在坚实的基础上开 创赢利的事业要比在不稳定的基础上容易得多。
　　他还从反面阐述了自己的观点。本说，一个投机项目不可能是一个好的 投资项目。因为投机是以传闻为基础的，没有事实作为依据，而传闻得不到 证实又使风险变得更高。本的投资哲学中的前一个部分在 20 年代初更容易得 到验证，因为当时的牛市刚刚形成。而当股市攀升到顶点之后，很难再找一 种不含有任何明显的价格风险的股票——即使是第一流的股票。但是此时的 潜在未来收益也同样有限，因此本的投资哲学在今天也是同样有效的。(17)
　　
噢！


　　在早期的另一份通讯中，本发表了一份详细的统计报告，把所有上市的 轮胎和橡胶公司股票进行了对比。根据本的统计资料，阿贾克斯轮胎公司似 乎是最好的投资对象。几天之后，阿贾克斯的主席到办公室拜访了他，本马 上就后悔自己没在发表报告之前见到他：主席给他的消息令人失望。不久之 后阿贾克斯轮胎公司就申请破产了。
　　虽然本偶尔也犯错误，但是他作为一名货币经理，尤其是作为在套利和 套期保值方法的使用方面的发明者和先驱的名声却没有受到影响。
侧翼防护 本发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险，后来这些方法得
到了广泛的应用。例如：如果本想使某个账户躲开债券价格下跌股票价格上
涨的风险，他会买进一种接近面值的可兑换债券，同时卖出的等量普通股的 看涨期权（看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票 的权利）；如果债券上涨、股票价格下跌的风险更大，他会买进债券、卖空 股票（卖空是指卖主卖出手中还没有的股票，但他希望能在将来以更低的价 格买进），并卖出看跌期权（指在特定日之前以特定价格卖出特定数量股票 的权利）。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观，这种方法就可以保 证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成 了期权和期货交易中的主要内容。
本的名声四处传播，到他这里开设私人账户的客户人数也不断增加。本
对这些帐户收取的费用是剔除损失之后的累积净利润的 25％。
舅舅荣归乡里 本的舅舅毛里斯·杰拉德也是他的私人投资者之一。杰拉德是芝加哥的
一名管理顾问，赚了一笔可观的财富。1922 年，只有 50 多岁的杰拉德决定 退休，搬回了纽约。
“芝加哥是我们的家，我生在那里，对学校和小伙伴们很有感情。”罗
达·萨奈特回忆说。“然而，我父亲认为我们应该回纽约去。显然，他觉得 自己需要刺激，需要回到本的身边。”她父亲把所有的投资都交给了自己这 位了不起的外甥。
女儿出生 本在自己的投资活动中逐渐变成了一名地道的美国公民。1921 年他有了
第二个孩子——玛约莉。玛约莉和哥哥牛顿一样聪明可爱，也一样得到父亲
的宠爱，但她毕竟是个女孩子。她父亲向来认为女孩子天生感情用事，潜力 有限。而牛顿这个男孩子注定会成为一个理性的思考者。
　　虽然如此，本仍然对玛约莉充满了爱心，而玛约莉也认为自己能在他最 适合作父亲的时候出生是很幸运的。她还记得自己和父亲在中央公园水库周 围散步的情景：“他很有活力，手里还拿着一根藤条。”她为本而感到骄傲，
　　
并且相信本不仅对她很重要，对全世界也同样重要。 罗达·萨奈特也记得自己作为紧密团结的家庭中的一员而度过的快乐时
光。虽然本的动作有些不协调，却很有活力，经常带孩子们进行冒险性的郊 外远足。罗达的年纪与表哥相差很多，更接近本的孩子，因此她也参加了这 些活动。
　　“一年夏天，那时我还是个小姑娘，我们两家人到长岛的休利特度假”， 罗达说。哈塞尔·格雷厄姆想在那里买一间别墅供全家人过夏和度周末，但 是本拒绝了，他更喜欢租一间别墅。这种争吵在他们之间是常有的事。
当然，钱不是问题的关键，本在直接投资和套期交易中一直做得很好。
大展鸿图 禁酒令使纽约感到了压力，到处都是玩世不恭，放荡不羁的年轻人，而
这时却正是本的黄金时期。本第三次受到诱惑，要他离开纽伯格—汉德森— 路德公司（他已经在此工作 9 年了）。1923 年，一群客户和朋友有感于本的 才能，建议他成立一个 25 万美元的投资账户。如果成绩好，他们还会增加投 资，最初的投资者包括朱利叶斯·罗森瓦尔德家族中的几个成员。这个家族 是希尔斯—鲁布克公司的早期合伙人。根据协议本可以带入其他一些账户作 为原始资本的一部分。本的工资是每年 1 万美元，投资者将得到至少 6％的 利润，而超过 6％的部分本可以得到其中的 20％。
独立创业 纽约证交所刚刚降低了会员公司必备资本的最低标准。本的套利交易为
纽伯格吸收了如此众多的投资资金，致使公司无力接收新的业务，更重要的
是，本的经营活动已经超出了他老板的传统范围：它的收入仍然主要来自证 券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许本开创自己的事业，并 继续使用公司的办公室。作为交换条件，本必须通过纽伯格进行证券交易。

第三章 让手中的牌发挥最大威力



“本不需要任何修饰，他有很多可贵的品格。”


——欧文·卡恩（1）



20 年代是令人兴奋的年代。伍德罗·威尔逊在创造永久和平的努力失败
之后把总统职务交给了乐观却无所作为的沃伦·G·哈丁。战争和全球的社会 问题让美国人感到厌倦，他们把注意力转向了不需担心的事情。西格蒙德·佛 洛伊德和阿尔伯特·爱因斯坦以其惊人的新思想激发了人类理性的思考。女 人的头发和裙子都变短了。英俊勇敢的查尔斯·林德伯格完成了纽约到巴黎 的连续飞行，重新确定了“距离”的含义。禁酒令使国内暴力猖獗，出现了 疤脸阿尔·凯彭和“臭虫”乔治·莫兰这样的人物。在纽约，尤金·奥尼尔 紧张的心理剧吸引了大批观众，而花花公子们驾驶着“蓝色尼亚加拉”牌跑 车和“阿拉伯沙漠”活顶旅行车四处游荡。
　　这一时期，美国经济突飞猛进，令每一个与股市有关的人都感到欢欣鼓 舞。1920 年和 1921 年的衰退之后，国民生产总值由 740 亿美元剧增到 1929 年的 1044 亿美元，同时公司利润也在直线上升。由于流水线作业的出现，加 工业的产量不断增加。美国钢铁公司实力强大，虽然把工作日长度由 12 小时 减为 8 小时，又额外雇佣了 1700 名工人，它的利润仍然很丰厚。证券市场在 这些激动人心的事件推动下也开始起飞了。
　　　　　　　　　　　　坚实的基础 后来被尊称为“证券分析之父”和“价值投资领袖”的格雷厄姆在 20
年代初只有 25 岁，却已经在华尔街工作 6 年了。他的勤奋、天才和正直让同
事和客户们眼花缭乱。离开纽伯格之后，他在事业上继续前进，创办了自己 的公司。

“格雷哈”基金


　　1923 年 6 月 1 日，本的第一个独立项目——“格雷哈”公司——开张了， 此时的道·琼斯工业平均指数正处于敏感的 95 点。公司是以 29 岁的格雷厄 姆和路易斯·哈里斯的名字命名的。前者是它的货币经理，后者则是公司的 主要投资者，经营皮箱生意。格雷哈是个私人基金，投资者都是经朋友或其 他途径召集的，不向公众集资。本以这种方式筹集了大约 50 万美元的资金， 也因此而丧失了控制权。
　　“我自己的投入很少，”本说，“那时我没什么钱。”（2）虽然有些人 的股份很大，却没有一个人的股份可以让自己控制投资决策，这个权利仍由 本掌握着。
　　本继续集中精力发掘可能的套利机会，寻找低值证券和可以卖空的超值 股票。

杜邦——通用套利

　　本在这个时期有一个交易利用了杜邦公司和通用公司之间密切的所有权 关系。皮埃尔·杜邦在担任主席期间利用剩余现金为自己的火药和化学公司 买进了大量的通用公司股票，结果杜邦在 1920 年成了通用汽车公司的主席。 杜邦公司的历史可以追溯到美国革命时期，到本世纪 20 年代，它已拥有了巨 额的资产、控制着几个行业，主要是军火和加工工业。尽管如此，杜邦公司 上市流通的股票价值却没有超过它所拥有的通用汽车公司的股票价值。市场 总是高估通用汽车公司的股票，或者认识不到杜邦公司的自身价值。
　　当本发现了这种反常情况之后，立即买进了杜邦公司的股票。与此同时， 还卖空了七倍的通用汽车公司的股票。不出所料，市场很快纠正了这种错误 观念：杜邦公司股票的价格上涨了。格雷哈卖出了杜邦公司股票，收回利润， 然后又停止了对通用公司的空头交易。这种方法没有风险，因为如果这种不 平衡是以通用公司的股票价格下跌的方式得以纠正，本仍然可以从空头交易 中获利。最终，反托拉斯法迫使杜邦公司与通用公司的关系决裂了。
　　本最成功的活动都是以发现矛盾为基础的，比如此例中杜邦公司股票的 价格。他把赌注押在这样一种可能性上，即市场最终将发现自己的错误。然 而他向来没有忽视另一种可能性，即市场可能会在很长时期内坚持这种错 误，或者其他一些意外事件会突然介入其中。这些是一切股市投资都无法避 免的风险。
目标——舒拉夫特 本的计算也并不是百发百中的，或许正因为这样，他后来更喜欢分散投
资，拥有数目繁多的各种股票。
　　有一次本认为夏塔克公司——著名的舒拉夫特连锁餐厅的所有者——在 股东心中的地位不符合实际。于是就卖空了几百股夏塔克的股票。格雷哈的 股东们向来都在这家餐厅举行每周一次的午餐会议，但是在卖空之后，他们 再这么做就不合适了。时间过去了，可股市对夏塔克公司的狂热却没有过去， 事实上，股票价格仍然在上升。最后，股东们决定停止卖空生意，损失了 1 万美元。然后又重新开始了他们的午餐会议。后来，这家公司终于没能逃脱 走下坡路的命运，被私人投资者收购了。
家庭人口不断增加 如果说本在事业上一帆风顺，那么家庭生活也是如此。他对自己寡居的
母亲关心倍至，让她开着豪华轿车在城里随意走动。1925 年，第二个女儿埃
莱恩出世了，加入了哥哥牛顿和姐姐玛约莉的行列。玛约莉回忆说，这些幼 小的伙伴们生活很舒适。她们并不太喜欢在贝福特中央花园的那座别墅，虽 然罗达·萨奈特认为它“棒极了。”这座豪华的两层楼有一个弯弯曲曲的楼 梯和一个可爱的阳台，站在上面公园的全景一览无遗。大人们以为孩子们会 喜欢在阳台上玩耍，可是这些小家伙却不同意这样做。玛约莉回忆说，他们 总是缠着父母到公园去。
　　虽然不能到公园玩耍令他们感到沮丧，可他们毕竟与父亲不同，生长在 稳定、安全和舒适的环境之中。而且，没有人认为这一切会发生改变。
　　
试图重组公司


　　牛市继续上扬，似乎每个人都在赚钱。经纪人（当时称为客户的人或注 册代理人）在全权处理投资账户的同时为自己谋利是件很正常的事，利润在 二者之间平均分配，而损失却由客户独自承担。同行们的行为让本认识到自 己的愚蠢，因为他经营自己的基金却只能得到很少的一部分利润，虽然投资 者无权指挥投资决策，可是报酬却要另当别论了。因此他向主要投资者路易 斯·哈里斯提出一个新方案。根据这个方案，本放弃自己的工资收入，而在 利润率超过 6％的第一个 20％之内，他得到其中的 20％；在下一个 30％之内， 他得到其中的 30％，再超过这个数字，他将得到其中的 50％。于是，利润分 配将按如下方式进行：
投资回报率 投资者的份额 格雷厄姆的份额 6％ 6％ 0％ 26％ 22％ 4％ 56％ 43％ 13％ 100％ 65％ 35％（3） 　　这个表说明，投资回报率低的时候，投资者将会得到比以前更多的份额， 随着利润增加而逐渐减少。这种分配方法能激励本提高投资业绩，可是无论 利润如何，本的份额都不会超过投资者的收入。
　　　　　　　　　　联合账户取代格雷哈 尽管这个建议的好处显而易见，哈里斯还是拒绝了，于是他们决定解散
公司。1925 年末格雷哈解散的时候，道·琼斯指数突破了 100 点大关，在 18
个月中上涨了 79％，格雷哈的投资者们在这个基金中获得了可观的利润。 格雷哈基金的准确收益不得而知，但它足以让本的朋友出资 45 万美元开
办了本杰明·格雷厄姆联合账户，本在这个账户中的收入基本上与他向哈里
斯提出的方案一样。1926 年 1 月 1 日，这个新账户开张了。1926～1928 年间， 联合账户的年平均收益率为 20.2％。三年以后——1929 年初——其资本额已 上升为 250 万美元。大部分资本增长都是资本收益而不是额外投入的结果， 此外，这些出色的回报率承担的风险很有限。
　　　　　　　　　　　纽曼成为合伙人 与此同时，本在其他方面的事业也正在发展。他找到了一位合伙人，卸
下了肩上的管理重担，使自己能够发挥特长——设计更新更好的谋利方法。
起初，本邀请道格拉斯·纽曼加入他的小投资公司，却遭到了拒绝。这个儿 时的伙伴向他推荐了自己的兄弟杰罗姆。纽曼兄弟也是在哥伦比亚大学毕业 的，而后杰里又进入法学院继续深造。毕业后，他在纺织业中为岳父工作了 几年，当岳父埃利亚斯·雷斯在欧洲呆了 6 个月回到公司以后，就成了一名 办事员，他对此感到无法忍受。
　　“他愤怒地辞掉了工作，”杰里的儿子霍华德·“米奇”·纽曼说。比 本小两岁的杰里接受了这份年薪 5000 美元的工作。本很快就发现了杰里在商 业管理方面的才干，于是他建议改变一下。米奇说：“他找到我父亲说‘你
　　
不应该为我工作，我们应该是平等的合伙人。’”因此，本和杰里之间最初 的合作关系就这样确定下来了。虽然本经常无法忍受杰里那种残忍的谈判技 巧而被迫离开谈判桌，但是他们两人的组合却是无与伦比的。本是主席，纽 曼是副主席兼财务主管，他们的这种合作关系在以后的 30 年中长盛不衰，从 未中断过。
　　　　　　　　　　　不断扩大的网络 格雷厄姆的生意伙伴和客户们对他越来越信任了。联合账户的许多客户
都是本初期集资的出资人，但是他也以各种出人意料的方式吸引着新的投资
者。本第一次见到罗伯特·J·马罗尼是在 1919 年。当时他发表了一个报告， 对芝加哥—米尔沃基—圣保罗铁路公司的前景持悲观态度，而马罗尼正是这 家公司的财务副主席。后来马罗尼成了格雷厄姆—纽曼公司的一个主要出资 者，最终当了它的一名董事。
　　　　　　　　　　　　重逢在维希 母亲的家族决定在法国古老的旅游胜地维希举行聚会，可是公司的生意
非常好，本忙得无法脱身。自从多年以前分手后，盖尚海特家的几个孩子就
没有团聚过。多拉和她的哥哥毛里斯以及年轻的罗达参加了这次海外聚会， 见到了自己的兄弟姐妹、叔叔阿姨们（大多数人都是初次见面）。
罗达记得，有些人的生活非常好，有些人却大不一样。聚会的钱是大家
凑的，放在一个集中的基金之中，杰拉德和几个富裕的家族成员补足短缺的 部分。为了不让任何人感到难堪，大家都住在一个朴素的旅馆里——多拉姑 妈除外。在本的资助下，爱面子的多拉住进了城里最好的酒店。
钱并不是这次聚会中的唯一问题。这些人在很小的时候就分开了，现在，
他们遍及除南美洲之外的各个大陆。他们的语言很多，有时甚至无法互相交 谈。毛里斯舅舅列了一张表，把每个人使用的语言都写了进去，以便为不能 交谈的人配备翻译。一个会讲英语和波兰语的人可以为两个只能讲其中一种 语言的人充当翻译。翻译使用的语言有西班牙语、德语、法语、意第绪语以 及别的语言。这是一次快乐的聚会、幸运的聚会，以后再也没有举行过。
而此时身在纽约的本仍然在为自己、为毛里斯舅舅以及别的投资者努力
地工作着。整个 20 年代，财务数字依然很少见。于是本想方设法寻找更详细 的资料，包括从众多的政府机构中得来的文件。
阳光不受欢迎 当时最受欢迎的“神秘”股票是纽约联合天然气公司，它控制着利润颇
丰的纽约埃迪逊公司。当联合天然气公司公布它从埃迪逊公司得到的红利
时，却并不说明这家公用事业公司的收入，而这却是决定联合天然气公司真 正价值的隐含因素。
　　“我惊奇地发现，这些秘而不宣的数字实际上每年都印在公共服务委员 会的文件之中，”本说。“我简单查阅了这些文件，然后把联合天然气公司 的真实收入写进了一篇文章里。”《华尔街杂志》发表了这篇文章。
　　
　　并非每个人都能理解本的行为。一位上了年纪的朋友对本说：“本，你 可能认为自己很伟大，能够提供这些漏掉的数据。但是华尔街却不会为此感 激你。神秘的联合天然气公司要比失去神秘性的它更吸引人，更有价值。你 们这些年轻人想把触角伸到各个方面，这样做会毁掉华尔街的。”（4）

打击石油公司


　　本没有因为这些话而退却。1926 年，他为了寻找铁路的资料而查阅了州 际商务委员会（ICC）的年度报告。在此过程中，他发现了其竞争对手——石 油管道公司——的一组统计资料。从脚注的说明中可以看出这些数字出自一 家公司写给 ICC 的年度报告。在奇心的驱使下，本向 ICC 写信索要这份报告 的不记名副本，以便了解石油管道公司需要提交的各种数据。看完这份 50 页的文件之后，本马上意识到自己发现了黄金：报告中包含着他以前从未发 现的关键的财务信息。他搭上一趟列车，急忙赶往华盛顿特区（在复印机和 传真机问世之前，生活真是麻烦）。
　　当时共有八家石油管道公司向炼油厂运送石油，它们全都是 1913 年后从 约翰·D·洛克菲勒的标准石油托拉斯中分离出来的。1911 年，美国最高法 院和司法部按照《谢尔曼反托拉斯法》的规定把洛克菲勒的标准石油公司分 割成 31 个不同的公司。解散标准石油公司是一件民愤很大、历时较长的案 件，依达·塔贝尔在《标准石油公司的历史》一书中揭露了它的丑闻，在社 会上很受欢迎。
　　　　　　　　　　　洛克菲勒的控制 这八家石油管道公司都比较小，只公布简单的收益表和资产负债表，这
或许是由于最大的股东是洛克菲勒托拉斯的缘故。华尔街有两家公司专门负
责这些标准石油公司以前的子公司的交易，它们拒绝提供其他数据。
　　本在 ICC 发现每个石油管道公司都拥有大量的铁路投资债券，这些债券 的价值有时甚至超过了它们自身的市场价值。可是每个公司的总收入都比较 少，利润结余也很正常，完全没必要继续拥有这些债券。这种反常情况正是 本善长发掘的理想价值——以低于其实际资本价值的价格进行交易的公司。 至少，象石油管道公司这样的投资项目，其安全系数是很大的。
贮藏资产 北方石油管道公司是这些公司的领头羊，其股票的市场交易价格是 65
美元，分给股东的红利是 6 美元/股（9％），以收入弥补这部分开支。公司
囤积的一流债券的价格已达 95 美元，这是它的隐性资产。 可是社会对石油管道公司有一个错误的认识，认为它正在走下坡路，因
为铁路油罐车已经出现并开始参与竞争了。同时，公司在最近几年降低了红 利的数量，这更助长了人们的错觉。

黑刃

　　接下来，在一个目光远大的年轻的投资经理——本和一个根深蒂固的公 司体制——标准石油公司的解体公司之间发动了一场战争。这是一场新旧思 想的战争，而本的下一个动作在投资界的传统卫士们眼中是缺乏绅士风度 的。
　　他开始有步骤地购买北方石油管道公司的股票并很快拥有了全部 4 万股 中的 2000 股。虽然数量不多却足以使他成为仅次于洛克菲勒托拉斯的第二大 股东，后者拥有 23％的股份。
游说 当手中的股份使他的要求变得举足轻重之后，本到标准石油大厦拜访了
北方石油管道公司的主席，向他表明了自己的观点。他说，公司没必要在总
收入只有 30 万美元的情况下仍然保留着 360 万美元的债券，他认为公司应该 把这些价格为 90 美元的债券变现后返还给股东。主席提出了许多乏味的理由 为公司辩护：公司需要用铁路债券补足自己股票 100 美元的票面价值；这些 资本要用来防备公司在将来可能出现的转换经营；而且，现在的公司也需进 一步扩大规模。
主席的反击就象提出异议的股东们多年来听到的回答一样。主席说：“石
油管道生意很复杂，需要专业知识。你对此了解甚少，而我们却为此奋斗了 一生，我们比你更清楚怎么做才是对公司、对股东最有利的。”最后，他以 一句非常经典的论断结束了他们的谈话，“如果不同意我们的决定，你可以 卖掉你的股票。”（5）

落马


　　本并不打算这样轻易放弃，于是要求在 1927 年 1 月举行的北方石油管道 公司的年会上提出自己的建议。他赶到了宾夕法尼亚的石油城参加会议。可 他在这场游戏中只是个新手，竟然忽略了一个重要细节：他没有联合另一个 股东支持自己的行动。会议只是例行公事，草草收场了。
二次冲击 本没有气馁。他用联合账户的资本继续买进北方石油管道公司的股票，
同时聘请了一位经验丰富、很有名望的律师。他的新战略包括两部分：他要
拉拢其他股东支持自己的决定——减少公司资本，把多余的现金返还给股 东；另外，也将争取在公司的董事会中获得两个席位。宾夕法尼亚的公司法 允许累积代理的投票方式，这对小股东极为有利。股东可以通过代理投票方 式把自己的所有选票都投向某个董事会候选人，而不必把权利平均分配给所 有的候选人。因此，本只要获得已发售股票中的 1/6 的代理权，就可以在 5 人董事会上占有一个席位。
　　令本感到奇怪的是，他并不需要通过法律手段就让北方石油管道公司交 出了股东名单——或许因为他们并没把本放在眼里吧。双方都给股东写信表 明了自己的观点——主席的观点与第一次会见本时完全一样。为了达到目 的，本和同事们亲自拜访了北方石油管道公司的主要股东包括洛克菲勒基金
　　
会的财务顾问。后者告诉这些反叛者说，基金会不参与它所投资的公司的经 营活动。

战斗的硝烟


　　本出席了 1928 年的公司年会，此时的他已经得到了 38％的股权代理权， 足以保证他获得两个董事席位。主席提出，候选人名单中可以由本推荐两个 人，却不能包括他本人。这个提议被否决了，于是本和一位律师当选为董事， 成为入选董事会却与标准石油公司及洛克菲勒家族没有直接关系的第一批董
事。
　　几个星期后，本大获全胜。公司主席邀请本出席了一次宴会并在会上解 释说，他从没真正反对过本的建议，只是觉得时机未到而已。他被迫同意了 一个特别分配计划，发给股东 70 美元/股的红利。本后来得知，当洛克菲勒 基金会交出代理权时就已通知公司管理者：它希望公司尽可能多地返还资 本。

胜利


　　每股 70 美元的红利和北方石油管道公司后来的股价使本的利润超过了 每股 100 美元，投资回报率将近 54％。可是标准石油公司的会员们的恶梦却 并未结束。
本又开始买进另一个从标油石油公司分离出来的公司——全国运输公司
的股票了。这家公司除了经营石油管道以外，还生产打气筒。同样，它也拥 有大量无效率的资产。在本看来，这些资产应该用于提高公司的股票价格， 或者返还给股东。公司的管理者也同样反对本的观点，并提出了自己无效率 的使用方案。本在其他股东和洛克菲勒基金会的帮助下，最终迫使公司把钱 还给了股东。后来，其余的石油管道公司也都按这种方法分配了自己的债券。
　　　　　　　　　　　　　清算家 本或许不满意这样的鉴定：他早期的学生和生意伙伴，莱费兄弟之一的
塞·温特斯把本描述成“一个最早的清算家。如果一个公司拥有大笔资产却
无所作为，它就成了本的目标。既然这些价值没有得到利用，你就必须把它 们处理掉——无论用什么办法。”
　　本杰明·格雷厄姆联合账户的生意越做越大，本不得不离开纽伯格租给 他的办公室，在海狸街 60 号的一幢大楼里买了几间更大的房间。H·汉茨公 司当时也在那里办公。伟大的投机商和中世纪学者伯纳德·巴鲁的弟弟赫尔 曼·巴鲁博士当时担任 H·汉茨的合伙人。
巴鲁联盟 本很快就与巴鲁有了交往，于是巴鲁和他的客户也参与了收购全国运输
公司股票的行动。这笔生意为巴鲁带来了可观的利润，作为回报他把自己的
游艇借给本使用了一周。

　　本组织了一次豪华的海上游乐活动。玛约莉现在回忆起来仍然兴高采 烈。“我那时大约 8 岁，我太兴奋了。现在我仍然可以清楚地回想起那次航 行，那艘游艇。棒极了！”
　　玛约莉对这次渡假的感激之情还有另一个原因：它让一个沉浸在悲哀之 中的家庭重新找回了快乐。一年前（1927 年），哥哥牛顿，一个聪明健康、 快乐的男孩——一个前途远大的孩子——患了耳痛。这个小毛病很快就发展 成脑膜炎，由于没有抗生素，牛顿就这样突然死去了。
　　　　　　　　　　　　绝望的家庭 全家人为此悲伤了许多年，而向来都沉默寡言的本似乎更加远离了自己
的家庭，努力逃避以后的感情纠葛。
　　九岁哥哥的死亡让刚刚上学的玛约莉感到恐惧和伤心，她的父母也被这 种悲痛困扰着，无法给她安慰。“我常常半夜惊醒去找外婆。”她回忆说。 她的外婆“住在别墅的顶层。她让我和她一起睡，小心地安慰我。”
　　小姑娘怕黑，睡觉时必须敞开所有的门，打开所有的灯。这种情况持续 了很长时间。最后，哈塞尔·格雷厄姆带她去看了一位心理顾问。而经验丰 富的顾问只说了一句话，“为什么不答应她呢？”哥哥的死亡对她的影响过 去了，但是玛约莉说，在以后的生活中她总觉得“死亡会随时降临到任何人 头上。他（牛顿）死于 1927 年 4 月。”
埃莱恩·格雷厄姆认为，本从来就没能从丧子之痛中真正解脱出来。她
回忆说，“他过去常说孩子是累赘，”可经过这件事后，他变得既慈爱又体 贴，却仍然小心地与孩子们保持着距离，后来对孙子们也是这样。
爱子的死亡让本变得孤独、颓废，这一点连他的客户们也能明显地感觉
到：他更加努力地工作，似乎想以此来逃避痛苦。本的经营才能使他声望鹊 起，生意也越来越复杂了。然而，本的行动再一次表明了自己的正直，帮助 他确定了自己的道德基础。
巅峰爆竹公司 一次，有一个从事场外交易的商人找到本。他精心设计了一个方案，试
图掌握巅峰制造公司的控股权。这是一家全国最大的爆竹生产公司，其股票
售价是 9 美元，低于它的实际资本。按照这个侵略计划，公司的主席——一 位上年纪的绅士将被年轻的副主席取而代之，本将成为公司兼职的财务副主 席。本的合伙公司同意买进 1 万股，并寻找合适的投资者买进余下的股票。 自从与本合作过以后，伯纳德·巴鲁就对其行动发生了兴趣，他买下了这些 股票。
　　　　　　　　　　　　残酷的现实 投票和政变是在公司年会上进行的。也是在这次年会上，本第一次见到
了公司的主席。他突然对自己在这个阴谋中扮演的角色很反感：他们击败了
一个无辜的人，而这个人却为公司工作了 25 年。本对此深感不安。他们自己 的情况也不妙：由于法律对爆竹生产的规定发生了变化，而且在经营中遇到

了一些意外事件，巅峰公司的事业并没有达到巅峰。事实上，它的业绩非常 差。
　　后来，本还加入过几家公司的董事会，但只有在他感觉自己受欢迎时才 会这样做。沃尔特·舒勒斯还记得一件事：本和伯纳德·巴鲁买进了北太平 洋（铁路）公司的股票，最终成为它的最大股东。然后，本要求加入公司董 事会，可后者明确表示了反对意见。于是本收回了自己的要求。不久以后， 工业家诺尔顿·西蒙也提出了同样的要求，虽然他股份很少却仍以强硬的态 度让公司妥协了。
　　无论他们的要求成功与否，北太平洋公司的事业却相当成功。它在北达 科他的威利斯绅盆地发现了石油，于是股价急速上涨。
　　“本买这种股票并不是因为它会在威利斯绅盆地发现石油。”沃尔特·舒 勒斯若有所思地说。“他之所以会买，是因为它的便宜。”（6）

写作之梦


　　本在华尔街已经有近 12 年的工作经验了，事业也如日中天。就在这时， 他又有了一个新的想法。本为杂志撰写的文章都很成功，因此他开始考虑一 个更具挑战性的计划：他认为人们需要一本书以确定投资的基本原理，而自 己在这方面有一定的发言权。
本开始考虑开一个班讲授投资原理，因为这可以让他在课堂上更好地组
织自己的材料，验证自己的假设。按照惯例，华尔街的从业者学习和授课时 都选择附近的纽约大学金融研究生院，这里也比较方便。而本却另有打算。 尽管从海狸街的格雷厄姆——纽曼公司到毛宁塞海特需要坐很长时间的地 铁，本还是向母校递交了一份申请。哥伦比亚大学接受了他，于是本在 1928 年开始了他的执教生涯。

重返哥伦比亚


　　1928 年 12 月 8 日，哥伦比亚大学的课程公告栏上出现了一则本的信息。 课程于 1929 年 2 月 6 日开始，到 5 月 25 日结束。“高级证券分析”每周一
晚 7：40～9：3O 上课，地点在舍穆恩大厅的 305 教室。本在纽伯格公司的助
手列奥·斯特恩是他的助教，修选这门课的学生可以得到 1 个学分。 一切就这样平常地开始了。按照教学目录的说法，华尔街的投资经理将
传授“经过市场实际验证的投资理论，分析和寻找价格与价值之间的差异。” 本在第二个学期增设了一门基础课，当然，选修这门课的学生也要有“一
定的投资知识。”
　　　　　　　　　　你教，他们就会来听 本的课程主要是面向哥伦比亚大学的本科生和研究生，华尔街的人也可
以申请听课。大多数人听课是因为他们知道本擅长把实际应用中卓有成效的 理论系统化。学校的教员中也有人申请，他们是想获得对市场的实际了解。 本通常是从财务报表中找资料，并以此为基础得出自己的结论。
本要求自己的学生仔细研究债券和其他债务凭证，因为它们每隔半年就

以全息支付一次息票，并在到期时返还本金。但是他也详细讲解了更加复杂 的股票知识。显然，他那些理想远大的年轻听众们对此充满了兴趣。毫无疑 问如果投资者没有经过认真研究，股票将是一种特别危险的动物，这已经被 多次证实了。但是，股票的收益也比债券高得多。本教导自己的学生在做出 这种危险的选择之前，一定要用实际知识全副武装自己。他说，要学的东西 很多，因为“确定普通股票价值的正确方法并不只是单纯地考察价格运动， 还应考察与此有关的收入、红利、未来收益等。至少，还应包括资产价值。”
（7）
　　　　　　　　　　　　多德做记录 参加首期学习的教员中有一个叫大卫·L·多德的人，本请他记录每周的
课堂讨论，并誊写出来。多德 1920 年毕业于宾夕法尼亚大学的沃顿学院，然 后到哥伦比亚大学攻读经济学硕士学位。毕业后，他在国民商业银行工作了
3 年又重返哥伦比亚大学教书。 “多德说，他自己也不知道当本的助手是因为本的要求（掌握实际经验）
还是因为自己刚刚娶了罗斯威尔·麦克雷院长的前任秘书的缘故。”沃尔特·舒 勒斯说。无论原因何在，多德接受记录的工作以后，就以精确、严谨的态度 全身心投入进去了。
这门课很快就受到了欢迎。到 1929 年初，大部分从业的统计员都到哥伦
比亚大学听过本讲课，而且上课人数也增加到 150 人。还有人多次重选这门 课，这主要是由于本选的例子都来自于最新的市场报告，而他的许多学生可 以在日常工作中直接引用这些资料。本要求自己所有的理论都要经得起事实 的检验。
　　　　　　　　　　　古典的授课方法 “他采取了哈佛大学的案例体系，”以前的学生欧文·卡恩说。“本从
不要求你相信他的话，除非有具体的事实可以支持他的说法。”
　　本坚信苏格拉底的授课哲学，他鼓励讨论并引导学生们通过激烈的提问 得出正确答案，不仅教授本人提问，同学之间也互相出题。许多时候，如果 一个学生得出了正确结论，明白了本的意图，他也就领悟了这些道理。
例如，1929 年末有一个学生对美国和国外电力公司的认股证书很感兴
趣，于是本就让他在黑板上计算流通的认股证书的市场总价值。美国和国外 电力公司是一个控股公司，其目的是形成一个公用事业集团。组建公共控股 公司的做法在当时刚刚兴起，人们对它发售的各种证券的可靠性充满了疑 虑。认股证书很难分析，因为它只是一种在未来某日以高于现价的价格购买 公司股票的权利。这个学生的计算表明，公共认股证书的价值要高于宾夕法 尼亚铁路公司全部股票的市场价值，而后者却是 20 年代末最好的公司之一。 这样，学生们立刻就明白了市场对美国和国外电力公司的过度投机行为。（9）

本性 教师角色似乎是本性格中固有的一部分。玛约莉·格雷厄姆·杰尼斯说，

父亲与年轻人争论问题的能力是独一无二的，他总能从这种讨论中得到一种 满足感，即使观点相反。“他也能从我的想法中找到可取之处。他能够倾听 我的观点，接受并尊重我。”
　　然而，她笑着说，“无论我自以为懂的多么多，也无论多么相信自己的 论据，我从没想过自己会在这种辩论中取胜。他总是能领先一步。能向这样 的人挑战，感觉好极了。”
　　维克多·格雷厄姆的儿子理查德回忆说，与本交谈总会受到启发，但是 他的叔叔却无法忍受微不足道的话题。
　　“你总是跟不上他的节奏。”理查德说，“他说话的速度并不是特别快， 但是如果你理解不了，就会一无所获。在交谈时他全神贯注——非常深刻、 认真，只是时间有限。他有看表的习惯——当然是很有礼貌地——然后说，
‘我认为我们在这个问题上花的时间已经够多了。’”（10）
请教韦氏先生 无论在家中，在办公室还是在课堂上，本都相信乡村女教师的观点：年
轻人应该自己寻找答案。杰罗姆·纽曼的儿子米奇回忆说，他在 15 岁生日那 天行按手礼时，本送给他一本很大的图书馆版的韦氏词典，在题辞中写道“愿 你永远也不会对单词束手无策??你的叔叔，本。”
欧文·卡恩永远也不会忘记本让他——一个成年人——查字典时的情
景。“这个广告说法国政府证券中有价值 1 千万的 tranche 正在发售之中，” 卡恩对本说。“这个 tranche 是什么意思？”格雷厄姆给了他一本字典，卡 恩查到 tranche 的意思是“一部分”，例如一块蛋糕。在这个广告中，它指 的是一部分承付证券。本说：“如果我告诉你答案，你可能很快又忘了，而 现在，你已经记牢了。”（11）
报酬 长时间的工作使本获得了丰厚的收入。“大崩溃之前，我父亲是很有钱
的，”本的女儿埃莱恩·格恩厄姆·亨特回忆说。
　　对本来说，20 年代是动荡的年代、复杂的年代、胜利的年代，但这一切 就要结束了。结束之前，这位华尔街神童——它后来最有学问的公民——本 杰明·格雷厄姆将会被现实教育得更清醒。
　　
附录一 投资者的会计学技巧


　　格雷厄姆在 1937 年出版的《财务报表释义》中介绍了一种迅速掌握会计 学原理的方法，包括这些原理如何在资产负债表和收益表中得到应用以及投 资者应从会计账簿中获取何种信息的说明。本在哥伦比亚大学的课程就是以 这样的原理为基础的：

1.流动资本
　　流动资本是当前资产超过当前负债的余额，是衡量公司实力的一个关键 因素。它是公司日常运转的资金来源，通过检查流动资本及其在一定期间内 的变动情况，投资者就可以了解管理者扩大资产和应付经济变化的能力。

2.现金
　　这个术语包括严格意义上的现金、可交易的证券或任何可以暂时代替贷 币的资产。公司持有现金的额度应该是正常经营所需再加上合理的余额，以 应付紧急事件——虽然紧急事件时有发生。格雷厄姆写道：“如果现金持有 量与证券的市场价格相比数目巨大，投资者就应该注意了。在这种情况下， 股票的价值要高于其收入记录所表明的价值，因为现金持有量代表了很大一 部分价值，却对收入没有什么贡献。最终，股东将从这些现金资产中得到好 处：要么把它分配，要么使它在经营中得到有效利用。”
在市场上狙击公司的人很明白这个道理。近年来，越来越多的狙击者把
目光对准了现金丰富的公司，席卷而逃。事实上，本自己也是利用了这一点。 如果一个投资者对这种资金臃肿的现象发现得足够早，他甚至可以从接收合 并的纷争中获利。

3.固定资产
　　固定资产包括土地、房屋、设备和办公家俱。时间能使有些资产增值， 有些资产贬值。因此，它的真正价值很难判断。格雷厄姆建议在年度报告中 以脚注的形式表明投保的资产价值。虽然投保价值（一般以重置成本为基础） 不能确定实际的市场价值，却可以更深入地说明问题。

4.无形资产
　　尽管格雷厄姆也和其他分析家一样对无形资产抱有偏见，他仍然认识到 无形资产可以拥有实际价值。至少应该承认，品牌、租借权和商标之类的无 形物是真正的资产。“数量主义者”，即那些注重研究数量因素的分析家们， 总是对无形资产感到不舒服，因为这些资产的特殊价值是无法确定的。

5.现有资产净值
　　如果公司出售了所有资产，清偿了全部债务，人们通常就把账面价值视 为它的价值。而格雷厄姆认为，以现有资产净值来估算清偿价值的效果更好。 他说，这是因为现有资产在清偿过程中的损失少于固定资产。格雷厄姆还注 意到，如果一个公司以低于其现有资产净值的价格进行交易，仅凭这一点还 不能证明它的股票价值被低估了。现有资产净值的计算方法是从现有资产中 减去现有负债。
　　

6.对票面价值的思考
　　虽然“票面金额”这个词还在股票交易中使用。它的意义却已经很模糊 了，或许只能骗骗初次在样本上见到它的人。它曾经代表股票发售时的初始 价格，用于计算股东的原始投资。后来，还被用来表示这项投资在多年中的 增值情况。现在，股份公司随意确定票面价值，而且这也只是出于记账的需 要。这种变化似乎对股东并没有什么好处，因为票面价值中曾经包含的丰富 的信息已经消失了。
　　
第四章 崩溃——1929 年和大萧条时期



“崩溃迟早会来，或许还很恐怖。”


——经济学家罗格·拜希森，1929 年初。



本和巴鲁兄弟的关系越来越好，他提出了许多让伯纳德感到高兴的建
议，后者是美国第一个金融家族中最有名望、最成功的人。股市越涨越高， 可是一些不引人注目的新公司仍然显示出诱人的投资前景，皮佩莱尔制造公 司、普利茅斯绳具公司和一个主要的童车生产厂家伍德—威克费尔德公司就 是其中的代表。巴鲁在格雷厄姆的帮助下已经从股票投资中赚了不少钱，但 他似乎更想把这个年轻人与他这样一个受人尊敬的名字联系起来。
于是在 1929 年初，巴鲁邀请本出席了在他办公室举行的一次会议。这位
57 岁的金融家告诉本，他想找个合伙人。他认为自己和一个更年轻的人分担 重任，共享利润是明智之举。显然，巴鲁并不知道自己会活到 95 岁，而且一 直精力旺盛。他不断增加自己的财富，担任过几届总统的顾问，并获得了“政 坛长青树”的美名。他 30 岁时就已成为百万富翁，在死前又把自己的财富增 加了 30 倍。
客户加入格雷厄姆基金，学生听他讲课，巴鲁对他的关注，这些都是由
于本对证券分析有自己独到的见解。1934 年《证券交易法》公布之前，内部 交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信 息中获利。巴鲁与华尔街关系密切，当然也不例外。信息不灵的投资者就象 北极旅鼠一样追随着这些大户们，希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他 们截然不同，他坚定不移地认为投资是一门科学，他选择的公司（以及它们 用以集资的股票和债券）都具有某种内在价值。问题的关键就是发现这些价 值，而这又只能以事实为依据，在分析过程中不能有半点偏见。
　　　　　　　　　　　　礼貌地拒绝 本对巴鲁的邀请非常感激，却没什么兴趣。过去的一年中，联合账户的
投资回报率是 60％，而同期的道·琼斯工业指数只上升了 51％，本的纯利润
超过了 60 万美元。35 岁的格雷厄姆正值创业之年，他没有理由在任何一家 公司做一名低级合伙人，即使可敬的伯纳德·巴鲁也不例外。
面对格雷厄姆的拒绝，巴鲁当时或许感到震惊，有些失望。但在这一年
快要结束的时候，他一定已经认识到了自己是多么幸运。经验和年龄再次显 示了它们对年轻和激情的优势。
　　　　　　　　　　　　悲观的预测 巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为，股市已达到了顶点，
可能会出现崩溃。1921～1929 年，股价狂涨了 450％。这很大程度是因为对
保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的 10％，其余部分可由经纪人 贷款。1928 年是牛市的最后一年，道·琼斯指数上涨了 51％。巴鲁认为， 银行短期贷款利率是 8％，而道·琼斯指数的红利只有 2％，这是没有道理的。 “根据平衡法则，情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。（1）


巨浪


　　多年以后，本在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险， 却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨 浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，本还是极为谨慎地防范了风 险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。
　　而且，拒绝与巴鲁合伙的本还把目光投向了另一个富有挑战性、让人兴 奋的目标。

制定计划


　　投资托拉斯在当时很流行，于是 H·汉茨的合伙人们决定组织一个这样 的机构，并希望由本负责经营。最初的投资托拉斯是固定的，事先确定普通 股的股东名单，与现在的指数基金很相似，股东在这个不变的集团中拥有一 定的投资比例。H·汉茨喜欢英国模式的由专人负责的托拉斯，他和本在管理 这个 2500 万美元的基金时得到工资，另外还在买卖股票和处理托拉斯的其他 业务中收取代理费。
这个想法在 20 年代末是很高明的。迅速上涨的股市对新手和经验老到的
投资者具有同样的吸引力。不断有传闻说，一个普通的护士在股票投资中赚
了 3 万美元，而一个股票经纪人的小跟班的兜里都有 25 万美元。当时的流行 词是“新时代”，因为人们相信美国已经走进了一个永久增长和繁荣的时代。
乌云密布 然而，汉茨—格雷厄姆托拉斯的组织过程超过了他们预定的时间，当他
们准备在 1929 年 9 月开始运行的时候，股市的裂痕已经出现了。这个裂痕越
来越大，迅速扩展，本忙得几乎都没空再考虑这个新基金了。
　　　　　　　　　　　　突发的风暴 通常，股票价格越是接近顶点就越难以预测。夏末秋初的时候，股市开
始发生动荡。10 月 29 日，狂跌终于来临了。在这个恐怖的“黑色星期二”， 股市损失了 140 亿美元。道·琼斯指数于 1921 年以 75 点开始上升，1929 年 达到最高峰 381 点，随后在几周之内就跌到了 200 点以下，并于 1932 年达到 了最低点——41 点。（2）
　　价值投资原理虽然能缓冲下跌的压力，却无法使他完全摆脱麻烦。本用 联合账户的 25O 万美元进行了许多套利和套期保值的投资活动，包括 250 万 美元的多头和同等金额的空头。此外，他还投资了价值 450 万美元的证券， 其中有 200 万是以保证金形式买进的。和往常一样，他买进的都是些有利可 图却不引人注意的股票。

许多错误，巴鲁却没麻烦

　　本和成千上万的投资者一样受到了小额股票和保证金催付的脆弱性的打 击。而根据众多的报告记载，伯纳德·巴鲁在这次洪水到来之前已经基本上 退出了证券市场。
　　事实上，套期保值的活动加剧了联合账户的麻烦。为了保护投资，本通 常会买进一种可兑换优先股，同时卖空等额的普通股。如果股市上扬，本将 得到长期收益而在短期内受损。万一股市下跌，普通股下跌的速度要快于优 先股，于是这种套期保值行为仍能带来可观的利润。股市恢复以后（股市总 会恢复的），本再买进可兑换优先股重新建立这种套期保值组合。优先股的 买进价通常会高于上一次的卖出价，但由于长期处于牛市之中，这种做法似 乎总是有利可图的。本后来又改变了手法，只把套期保值进行到一半：清算 空头股票，继续保留优先股，或者只清算普通股的一半。虽然这种变化使风 险增加了，可是它在很长一段时间中的效果一直不错。甚至在股市崩溃初期， 本也没有卖出这些用于套期保值的优先股，因为他认为价格实在太低了。清 算空头股票向来是他屡试不爽的武器。
危险 本的手中有许多股票处于这种危险的环境之中，每个人都在努力地理解
和应付 1929 年的这种极端情况。本和许多股东都收到了列奥汽车公司主席
R·H·斯科特的一封信，他在信中解释了公司股票迅速下跌的原因。 “真正的答案是，股市行情不再具有任何意义或价值，至少目前是这样。
它无法确定一种公司股票的真正价值。”

疯狂


　　1927 年进入华尔街的塞·温特·莱曼回忆说，华尔街当时的混乱让人难 以置信。“以前自以为很富有的人突然发现自己快破产了。”温特说。“我 们连续六周没有回家，呆在办公室里，在那睡觉。老板为我们提供食物，在 那睡一夜可以额外得到 10 美元。我们到街对面的旅馆洗漱，如果需要，他们 甚至会为我们买来衣服。”

喘息之机


　　1929 年末股市开始平静并稍有反弹，于是许多投资者认为最坏的时期已 经过去了。本的联合账户在这一年中损失了 20％，同期的道·琼斯工业指数 也下降了 15％。但是他显然对前途仍很乐观，因为他在十月的大崩溃之后 又受到了一次警告，却没有放在心上。

老绅士


　　1930 年初，本到佛罗里达看望了一位退休商人约翰·迪克斯。他已经 93 岁了，可是洞察力仍然很强。迪克斯向本提出了许多独特的问题，询问纽约 股市的情况。
听完本的回答后，迪克斯说：“格雷厄姆先生，我希望你去做最重要的

事。明天就乘火车回纽约吧。卖掉手里的证券，清偿你的债券，然后把资本 还给联合账户的股东。如果我是你，晚上都没法睡觉了。（3）本很有礼貌地 对迪克斯表达了自己的谢意，然后离开了。他认为这个老人一定有些老糊涂 了。如果他当时听从了这位老绅士的劝告，或许仍然可以保持“准百万富翁” 的身价，他和他的客户也不必经受巨大的折磨了。

第二次下跌


　　事后证明，1930 年是本职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自 己的声望。尽管本想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由 于股价的波动使他积累了 200 万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月 份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了 50％，而同期的道·琼斯 指数下跌 29％，标准普尔 500 指数下跌 25％。
　　本和杰里共同努力，继续以资本的 0.25％按季支付红利。可是许多损失 惨重、惊恐不安的投资者全部或部分地撤回了自己的资金，这就使本更难以 为继了。杰里·纽曼的儿子米奇说，本当时很沮丧，已经准备放弃了，可他 的合伙人却坚持要干下去。
　　　　　　　　　　　毛里斯舅舅走了 忠实的毛里斯·杰拉德也是格雷厄姆—纽曼账户失败的受害人之一。“我
们当时在本那里损失了 10 万美元，”罗达回忆说。“实际上，这也是我
们搬到加利福尼亚的原因。1929 年以后，我父母的钱所剩无几，我们没法在 纽约继续生活下去了。”
“父亲经过一番深思熟虑之后对母亲说：‘我们要么搬到加利福尼亚—
—那里刚开发不久，东西特别便宜——要么就搬到比利时去。’” 罗达的母亲选择了加利福尼亚，全家以每月 40 美元的价格在那租了一幢
好莱坞式的平房。当时罗达还在上学，她特别喜欢这个地方。十年以后，当
希特勒横扫欧洲的时候，杰拉德一家特别高兴，庆幸自己没回到欧洲去。
　　　　　　　　　　　　宽容的岳父 令本和杰里感到幸运的是，纽曼的岳父并没对他当年的辞职怀恨在心。
雷斯先生是在那段艰苦岁月中向联合账户注入资金的唯一一人。这 75000 美 元的资金使格雷厄姆——纽曼基金得以存活下来，直到他们去世。
　　联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，本更快地纠正了自己的错误。 两年之中，他不断缩小损失的余额。1929～1932 年，联合账户的资本损失达
到 70％，但是 1931 年的损失已下降到 16％，而同期的道·琼斯工业指数下
跌 48％，标准普尔 500 指数下跌 44％。1932 年，联合账户的损失只有 3％， 而道·琼斯指数和标准普尔 500 指数分别下跌 17％和 8％。在这样一个凶险 的年代，本和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运， 后者在华尔街已经消失殆尽了。

债务的恶梦


联合账户中的保证金债务比例高达 44％。本永远也不会忘记这一比例给
他的教训。格雷厄姆说，他已经意识到二十年代末的股价太高了，可他总认 为自己的投资非常好。他刻意地远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这 是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”（4）
　　此外，虽然本认为任何一个称职的分析家都应该预见到股市的崩溃，但 是接踵而来的巨大的经济衰退仍然让每个人感到震惊，让每个人都受到了损 失。
经济衰退 在大萧条的巅峰时期，美国的失业率达到了 1/3，1929～1933 年国民生
产总值从 1030 亿美元下降到 550 亿美元。格雷厄姆努力弥补自己在投资基金
中的损失，并最终与合伙人杰罗姆·纽曼一起成功地实现了这一目标。他们 为此工作了 5 年，却没领取任何报酬。（5）
　　本在工作中的苦恼也深深地影响了他的家庭。玛约莉说：“他说，困难 非常大。这么多的家族成员和好朋友都通过本进行投资，他的责任太多了。 这是件多么恐怖的事啊！”
改变生活方式 本再也无法让母亲开着豪华轿车在曼哈顿四处兜风了，他在一个不起眼
的地方租下一间又小又暗的公寓，全家都搬了过去。
　　1929 年股市崩溃时埃莱恩·格雷厄姆·亨特只有 4 岁，可她现在仍能回 想起当初那个豪华的家。后来当全家搬进环境完全不同的公寓时，小姑娘感 到很迷惑。她们的新家位于第 91 街和西中央公园的依多拉多。无论用什么标 准衡量，这都算得上是个舒适的公寓，只是少了他们已经习惯的那种高贵气 派。房租很便宜，因为房主（本的一个朋友）找不到可以按原价支付房租的 房客。在孩子们看来，这个新家也有某些令人高兴的地方：它没有阳台，孩 子们必须到公园里玩。这让他们很开心。
玛约莉记得，在大萧条时期常常听到经纪人跳楼的传闻，她在中央公园
玩耍的时候，也能看到许多无家可归的人在那里搭建的小屋。然而，她生活 中最重要的方面却没有改变。“对我来说，学校是最重要的。我当时在林肯 师范学院上学，在那有很多好朋友，老师也不错。我还可以继续求学。”哈 塞尔坚持认为这些孩子在工作之前应该受到良好的教育，她和本都很重视孩 子们在学校的成绩。
　　“分数对我很重要，”玛约莉说。“记得有一次我的成绩很好，本看到 后称我是他的‘蓝带蛋黄酱’女儿，蓝带蛋黄酱是当时一种很受欢迎的食品。”
一丝快乐 在这段困难的日子里有件喜事——小牛顿在 1929 年出生了。这个名字是
为了纪念本深爱的长子，两年前的那场灾难仍然让全家人感到难过。
“我父亲在他出生时写了一首诗，”玛约莉说。诗的标题是“他从冰冷

冰冷的世界归来了。” 玛约莉认为小牛顿确实“取代了他哥哥，但是他们又不尽相同，他的忍
耐能力很差。”小牛顿的生活与哥哥有很大差别，但是他的命运也不好。“我 并不认为取哥哥的名字对他有什么好处，”埃莱恩这样说。她长大后成了一 名心理学家，在英国的剑桥大学教书。
　　尽管家庭条件已大不如前，本仍留用了以前的保姆，可她却没给孩子们 的生活带来过什么乐趣。“我们的德国保姆很可怕，”玛约莉回忆说。“我 们都叫她‘弗劳莱恩’，她把我们分成格雷厄姆式和玛珠式两种。大牛顿、 埃莱恩和我属于前者，是好孩子；小牛顿和温妮（生于 1934 年）属于后者， 是坏孩子。”在弗劳莱恩看来，格雷厄姆式的孩子是理性的，而玛珠式的孩 子是情绪型的。她和本有些相似，也鼓励孩子们用逻辑思维取代感情。
　　　　　　　　　　　　助人不求名 人们往往在艰苦的时候更亲近，轻松时却做不到这一点。在本的职业生
涯中就有这样的例子。罗伯特·海尔布鲁恩在大崩溃前的一个星期刚刚失去
了父亲，他很年轻，希望本能帮助自己解救继承的遗产。在这个过程中，他 开始了和本之间愉快的终生情谊。
“1926 年我还是纽约军事学院的一名学生，”海尔布鲁恩说。“放假回
家时，父亲告诉我，他刚刚见到了一个年轻的股票经纪人，名叫本杰明·格 雷厄姆。他正在进行父亲从未听过的投资项目。父亲说：‘这个年轻人早晚 会变成百万富翁。’”
年轻的海尔布鲁恩从预备学校毕业后进了宾夕法尼亚大学的沃顿学院，
可是不久之后父亲就突然去世了。他被迫中止了学业，接管父亲的皮革生意。 然而，周围翻天覆地的变化使他的有价证券损失惨重，同时皮革生意也不顺 利。
“我绞尽脑汁想解救自己，”海尔布鲁恩继续说。“我想起了父亲对本·格
雷厄姆的评价，很容易地在电话簿上找到了他的名字，然后给他打了电话。”
你还想要什么？
　　“他还清楚地记得我父亲，可是他在电话里的声音听上去不够友好，甚 至有些冷淡。”海尔布鲁恩回忆说。“当时的一切糟透了，我怀疑他是害怕 我向他借钱。”
“他在城里有一间小办公室，我找到了那里。我讲了父亲的投资，他研
究了一会儿说，他可以帮助我。又问我每月交 25 美元是否可行。” 他答应了这个条件，于是本“马上就开始了工作。” “首先，卖掉这些债券。”本向他建议。 “为什么？它们是安全的！”海尔布鲁恩回答道。 “不错，”本说。“但是它们不能让你赚到钱。”