入是 10000×1000＝10000000 元。
　　如果降价 10％，每台 9000 元，每台首先损失 1000 元，降低的结果，至 少要扩大销售 10％的数量，即销售 1100 台，才能补偿降价的损失，此时的 销售额是：
9000 元/台×1100 台＝9900000 元 而价格弹性是 10％/10％＝1
　　如果要继续赚钱，就只有扩大销售量，即销售数量扩大的幅度，超过降 价的幅度，这时价格弹性，就大于 1。比如销售量扩大 20％，即在 9000 元价 格上销售 1200 台，此时，销售量增加所获得的利润超过了降价的损失：
9000 元/台×1200 台＝10800000 元 价格弹性是：（销售量增加比例）20％/（价格变动比例）10％＝2 结论是，降价（在对外贸易中是汇率贬值），只有在出口商品的价格弹
性大于 1 时，才能够促进出口。 在宏观分析中引进微观结构，可以看出微观经济对于宏观政策的影响。
一个国家的生产结构先进，价格弹性必然是高的，因为只有加工产品特别是 耐用消费品，其销售量的变化才与价格变化关系密切，一台彩电或录相机， 其价格弹性一定比一斤粮食的高。粮食这类生活必需品，无论价格高低，消 费量变化不大。无论是 1 元 1 斤还是 100 元 1 斤，人们总是吃进相同的粮食。 所以价格弹性的高低，是区别计划管理范围的一个标志。价格弹性高的，宜 于由企业根据市场情况自由定价，随时调整，以及时调节生产和销售。价格 弹性低的，由于对于调节销售和生产作用不大，宜于由政府定价，保证价格 基本稳定。
引进价格弹性以后，货币贬值对于国际收支的影响，就和价格弹性的高
低有关系。
　　——当价格弹性大于 1 的时候，货币贬值可以促进出口限制进口，鼓励 国外旅游和投资，从而改善国际收支，变逆差为顺差；
——当价格弹性等于 1 的时候，货币贬值可以促进出口数量，但是不能
促进出口额，即以货币表示的出口数量；货币贬值对于改善国际收支，没有 多大的作用，是否实行贬值，要根据其它因素确定，比如国内产品积压，就 可以实行贬值，如果国内通货膨胀严重，商品紧张，就不必贬值，以鼓励商 品内销；
——当价格弹性小于 1 的时候，货币贬值不仅不能扩大出口，反而减少
出口收入，此时贬值，不如不贬值。 上面所加入的只是出口价格弹性对于汇率变化过程中的其它影响因素，
还有许多，比如进口价格弹性、供给弹性等等。经济结构、经济效率、企业 素质等等，都会对宏观政策的实施产生影响。但是在分析汇率变化对于经济 的影响的时候，还是遵循抽象方法，把它当作宏观控制问题来谈，其中必然 有许多假定，比如假定价格弹性大于 1，等等。
5. 国内外经济“双平衡”
5.1 四个宏观目标的相互关系
　　国家对宏观经济的调控，一般有四个主要目标：经济增长，充分就业， 物价稳定，国际收支平衡。前三个是国内经济目标，后一个是涉外经济目标。 四个目标的统一，意味着国内外经济总体平衡。但是在国内经济与国际经济 之间，存在着矛盾，使得有时宏观经济政策很难兼顾。
　　


1 ．
2 ．
3 ．
4 ． 国内形势
衰退
通货膨胀
失业
通货膨胀 国内政策
扩张
收缩
扩展
收缩 国际收支
盈余
赤字
赤字
盈余 对外政策
扩展
收缩
收缩
扩展 国内外目标
一致
一致
不一致
不一致



如表所示，第一种情况，国内经济衰退，需要扩张经济；同时国际收支
是顺差，也需要扩张经济，扩大进口。此时国内外经济目标是一致的。如同
1992 年中国的经济那样。经过三年治理整顿，中国国内经济收缩，物价低落， 同时积累了 200 亿美元的外汇。此时，无论就国内经济还是国外经济目标， 都指向经济扩张，由此奠定了后几年经济高速增长的基础。
　　第二种情况，国内通货膨胀，需要收缩经济；同时国际收支是逆差，需 要收缩经济，减少进口。此时经济政策的内外目标也是一致的，好比 1993 年中国的情况。
　　第三种情况，国内经济衰退，需要扩张经济；但是国际收支逆差，需要 收缩经济，国内外政策目标发生矛盾。此时的办法是将汇率贬值，一方面促 进出口，改善国际收支；一方面减少进口。必须强调，货币贬值必须和国内 经济紧缩相配合，才能真正起到促进出口的作用。但是此时经济衰退，需要 扩张经济，很难采取紧缩政策。能否坚持宏观紧缩，是政策成功的关键。国 内紧缩，可以使物价下降，出口成本降低，出口可以带动国内的需求和生产； 另外，国内经济的紧缩，特别是利率的提高，可以大量吸引外资进入，很快 解决国际收支逆差的问题。刺激国内经济的任务，不能由金融政策实现，但 是可以由财政政策实现，比如采取减税方法刺激投资。——美国 80 年代的里 根政策，正是面临国内经济衰退和国际收支逆差的双重困境，采取了提高利 率，减税和减少政府开支的一揽子措施，同时解决了经济衰退和国际收支逆 差的问题。其代价是美国势力范围的缩小，由资本输出国变为资本输入国。 第四种情况，国内通货膨胀需要收缩经济，国际收支顺差需要扩张经济。 此时的办法是将货币升值，鼓励进口和向海外投资，以达到国内外经济的均
衡，如同德国和日本的情况。
5.2 国际经济政策的互相干扰与协调
　　各国之间的经济是互相联系的，一国的逆差必然是另一国顺差，一国货 币贬值，必然是另一国货币的升值。各国宏观经济政策也是有联系的。A 国 刺激经济，扩大国内需求，进口必然扩大，这就需要从其它国家增加进口。 如果 B 国正好收缩经济，物价下降，出口旺盛，那么两国的经济政策正好是 互补的。也有互相矛盾的时候，特别是各国都想向其它国家多出口，而少进 口，在 30 年代大危机时期，各国纷纷将货币贬值，向外国低价倾销，最后为 争夺市场和势力范围，发生了战争。
　　战后 20 年，在美国经济实力的支持下，世界贸易自由化取得了进展，各 国之间的协调显著增强了，经济一体化、区域集团化迅速发展，甚至出现了 欧洲的统一。西方七国首脑会议及其他数不清的国际合作，说明了经济政策 之间的国际协调是多么的重要。浮动汇率的实行，也加强了汇钡策国际协调 的必要性。保护主义的潮流，虽然也正在兴起，但是各国之间的互相合作， 无疑是主导的趋势。中国涉外经济政策和国内经济政策的制定，也越来越多
　　
地受到国际经济的制约，需要更多地与国际社会进行协调和合作。近来美国 一再指责中国，操纵汇率，对外倾销。是非暂且不论，我国的对外贸易经济， 不可能不与国际社会协调，不受国际社会制约，这一点是越来越明确了。
6. 结论
　　1.汇率的本质是价格，是货币的价格，是以外汇表示的人民币的价格， 或者是以人民币表示的外汇的价格。
　　在货币的互相买卖中，仍然有一方是商品，做为买卖对象；另一方是货 币，做为支付对象。在任何情况下，商品只能是外币：你不可能买卖自己国 家的货币，只能去买卖外币，而支付本币。
　　正确区分本币和外币是十分重要的。外币市场在哪国，那国的货币就是 本币。
直接标价法是以外币为一，间接标价法是以本币为一。 直接标价法，买入价在前，卖出价在后。间接标价法卖出价在前，买入
价在后。
　　2.从汇率机制的不同，可以分为计划决定的固定汇率和市场决定的市场 汇率两种。从两者的比较看两种汇率的各自特点，便于综合分析问题。
　　固定汇率的实质是以国内经济的波动来保持对外贸易特的别是出口稳 定，并由国家承担汇率变化风险，承担维持固定汇率的义务；浮动汇率是以 对外贸易的波动来维持国内经济的稳定，汇率波动的风险、由企业自己承担， 并发展起一套保值措施。
从各国的选择来看，选择有管理的浮动汇率，并以合成货币为定值标准，
是一个趋势。
　　3.进出口价格弹性的引进，使得宏观调控的作用，包括汇率调节打了折 扣。只有在价格弹性大于 1 的情况下，经济参数（利率，汇率，税率，价格） 的变动才能够达到预定目标。在研究宏观政策的时候，一定要注意它的微观 基础。
　　
四 远期汇率与运期外汇买卖

1.汇率风险


　　在生活中，有各种各样的风险，也有各种各样的保险。比如坐飞机，你 如果怕出事，可以花钱买一份保险，如果出事，你的家属可以得到一大笔赔 偿；如果不出事，你实际上是白花了这份保险费。但是因为你没有出事，保 险费又不高，它实际是根据事故出现的概率设计的，多数不出事的人为少数 出事的人出赔偿费，这个多数人由于没有出事，即使多花一些钱，还是比出 了事的幸运得多，高兴得多。
市场经济的基础是价格机制，基本的风险当然是价格风险。 在商业上完全没有价格风险的买卖是零售，一手交钱，一手交货。涉及
批发加工和外贸，一般是 3 个月后交货付款，就有价格风险。商人在 1 月份 订购一批电视机，合同上规定单价 10000 元，3 个月后交货付款。到 4 月份， 电视机批发价格上升到 11000 元。他仍旧可以按照 10000 元得到，当然是赚 钱。对方肯定是亏本。
　　在国际贸易中的价格风险，除了具体商品价格的变化以外，还有汇率风 险。汇率风险也是一种价格风险。
1 月份，中国企业甲购买 50000 元人民币的商品向美国出口，美国企业
乙将在 3 个月后收到商品并付款 10000 美元，这是按 1 月份汇率 1：5 计算的。 到了 4 月份，人民币贬值为 1：6，10000 美元汇到中国以后出售，可以兑换
60000 人民币，甲方多得 10000 人民币，乙方亏损 10000 人民币。这就是汇
率风险。 由于价格风险的存在，买卖双方可能在谈判中出现预测不一致的情况，
谁都想把风险推给对方，这样许多合同都谈不成，谈成了也会违约。在积累
千百次经验后，商人们发现风险其实是按照概率由大家分担的，谁都不可能 把风险全部推给别人，自己只得利益。能不能设计一种预防风险的机制，大 家不用再想从风险中得益，也不会在风险中吃亏，只需要交纳一定保险费就 可以？
最初的风险预防，是在买卖双方之间一对一的谈判中进行的。在合同中
可以规定许多种保险方法。比如防止汇率风险，可以规定以一个价值相对稳 定的标准，像黄金、特别提款权、货币篮子等等，也可以规定按照一定标准 进行调整，像物价指数，等等。其中，最为简单规范的方法，是规定远期汇 率。


2.1 远期汇率概念的出现

2.远期汇率

　　最初的远期汇率概念，很可能是在商人的合同中，作为汇率保值的手段 出现的。
　　如上例，甲乙两人谁也不知道 3 个月后汇率变动如何，谁也不想在汇率 风险中受益或亏损，于是就可以在合同里规定：4 月份交货时，无论当时市 场汇率如何，就按照 1 月份汇率 1：5 计算。到了 4 月，汇率可能是 1：4， 或者 1：6，甲乙双方均不受损，也不受益，仍旧按照 1：5 汇率计算买卖问 题。这种规定中，出现了非常重要的一个现象：两个商人可以自行在 1 月份 规定 4 月份的汇率。4 月份的汇率对于 1 月份来说，就是 3 个月的远期汇率。
　　
因为交货期一般是 3 个月，所以有必要规定 3 个月远期汇率。当然也有许多 买卖是 4 个月、6 个月、1 年交货的，于是就有各个期限的远期汇率。
　　于是，我们关于汇率的概念就更为丰富了，不仅有即期汇率，还有各个 期限的远期汇率。远期汇率的概念不是虚无，也不仅仅是理论研究，而是实 际外贸中，交货期付款的期限与合同签约时间不一致，为了预防汇率风险， 商人们需要在签约时就把汇率固定下来，使之不随着市场汇率而变化。
　　当大多数商人都采取远期汇率方法保值时，银行就有了新的业务来源， 远期外汇买卖做为新的金融工具被设计出来了。
2.2 远期外汇买卖
　　远期外汇买卖即预约购买与预约出售的外汇业务。买卖双方先行签订合 同，规定买卖外汇的市种数额，汇率和将来交割时间，到了交割时间，再按 合同规定，卖方交汇，买方付款的外汇业务。
　　中国出口商人甲，以短期信贷方式把 50000 元人民币的商品卖给美国进 口商乙时，他是 1 月份发货，4 月份收款，他实际上是贷款给了乙，并且有 一笔远期外汇收入，即在 1 月份的合同中，就规定了甲方将在 4 月份有 10000 美元的外汇收入——1 月份的汇率是 1：5。如果甲在 1 月份就收到 10000 美 元，他可以马上兑换为 50000 人民币。如果甲在 4 月份得到 10000 美元，就 有汇率风险。如果甲方预计汇率可能贬值，变为 1：4，他得到 10000 美元后， 只能兑换 40000 人民币。甲的方法是，1 月份在订立了出口合同以后，就再 与银行订立一个出卖远期外汇的合同，按照即期汇率出卖 4 月份外汇 10000 美元。这 10000 美元甲方在 1 月份没有，而是预计在 4 月份可以收入，他在 收入以后一定要把它出售给银行，但不是按照 4 月份的汇率，而是按照 1 月 份的汇率。这样就预先固定了 3 个月以后的汇率。如果 4 月份汇率变为 1：4， 甲方仍旧可以按照 1：5 的汇率向银行出售美元，亏损由银行垫付。如果 4 月份汇率变为 1：6，甲方也只能按照 1：5 出售美元，亏损 10000 元人民币， 这是在甲方决定购买远期外汇时的选择：只为保险，不为赚额外的钱。
有人问，银行为什么会负责保这个险，它难道不会亏损吗？由于乙方，
做为以延期付款方式买进商品的进口商，他在 4 月份需要买进 10000 美元， 付给甲方，为了防止美元升值的风险，也去银行订立买入远期外汇的合同， 所以银行在实质上是为甲乙双方的远期外汇买卖做中介人，只收手续费， 而 不实际负担盈亏。当然，这个“甲乙双方”，我们应该理解为大量的买卖主 体，而不是具体的一两个人。由于大量的商人都去买卖远期外汇，所以就总 体来说，买卖双方应该是平衡的。
　　就总体来说，国际贸易是买卖平衡的，总进口额一定等于总出口额。但 是到具体商品、具体国家、具体时间、具体市种又总是不平衡的。于是才有 汇率的波动，有些升值，有些贬值；对于远期汇率来说，也有两种趋势：
——远期外汇比即期外汇贵，称为升水（At Premium）：
——远期外汇比即期外汇贱，称为贴水（At Discount）。 远期汇率，是由于大量远期外汇买卖形成的。当买多卖少时，远期汇率
升水；卖多买少时，远期汇率贴水。
2.3 远期汇率的报价方法
　　由于通讯设备日益完善，各个外汇市场已由国际卫星通讯网络密切联 系，以统一方式报价。所有报价都是针对美元的，报买卖两个价，除英镑、 澳大利亚元、新西兰元、欧洲货币单位用间接标价法以外，其它都用直接标
　　
价法。汇率一般用 5 个数字表示，如 1：2.3456；小数点后面第四位数称为 “基本点”。
路透社终端（BAXX）所显示的远期汇率是这样的：
SPOT （即期汇率） 3 个月远期汇率 STG 1.6960/70 231/228 DEM 1.7480/90 135/137 CHT 1.4700/20 94/98 NLG 1.9640/50 155/160 FRF 5.8950/00 468/478 JPY 138.30/40 62/65 XEU 1.1800/05 109/103 ESB 107.60/70 190/198 ITL 1293.0/5.0 168/178 BRF 35.8/34 25/31


根据汇率表计算美元对于其它货币的远期汇率：
——德国马克买价 1.7480＋135＝1.7615 卖价 1.7490＋137＝1.7627
远期汇率的两个数字 135—137，是小数在前，用加法，这是表示马克比
美元远期汇率贴水即贬值的，原来是 1 美元兑换 1.7480 马克，3 个月后兑换
1.7615 马克，同一个美元可以兑换比较多的马克；如果是大数在前，则用减 法，表示马克对美元的升水。
3.远期外汇买卖的保值原理
　　外汇期货，有套期保值和投机两个功能，其中的套期保值功能，与远期 外汇买卖的保值功能类似，可以一同介绍。期货与远期外汇买卖所不同的是， 期货是靠标准合约，在期货市场进行公开的拍卖；而远期外汇买卖，是企业 对于银行，进行一对一的个别买卖。
合约单位： DMK 德国马克 125000 YEN 日元 12500000
STG 英镑 62500 SWF 瑞士法郎 12500 AUD 澳元 100000 　　期货市场是统一规定了合约的标准的。一张合约称为一“手”。如果你 所买卖的数量与合约不符，你可以买卖几张合约，而合约的数量是不能变的。 正因为使用标准化合约，把交易的数量、质量、交货期和地点固定下来， 合约本身才能够成为买卖对象。在期货市场的标准合约买卖中，比较公正地 实现了市场经济的标准化、公开化、制度化的原则，买卖双方可以公开、反 复地竞争，多次地根据信息的变化调整自己的预期和决策。在期货市场上， 保值功能和投机功能明显地分化，表现在具体人的分工上。有 5—10％的人 是套期保值者，90—95％的人是投机者。这种分化，使得投机成为一种专门 的职业，其功能就是专门有一部分人，通过预测，不断地买进卖出，在承担 风险中，赚钱或亏损。这 95％的投机者，给 5％的生产者提供了一个没有价 格风险的生产环境。而在我们所说的外汇远期买卖中，功能分化没有这么彻 底，仍旧是企业与银行之间进行买卖。但是比起企业之间一对一的保值办法， 是前进多了。银行在金融外汇方面的知识、人才、操作工具和操作成本，特
　　
别是大量进行专业化业务所具有的保险性，都大大超过企业之间的保值操 作。本书不介绍期货，只就外汇远期买卖与期货的大致相同的保值原理进行 研究。
　　外汇保值的基本原理是对冲：用外汇买卖中的盈利或亏损，与实际项目 中的汇率亏损或盈利相抵冲，以达到保值目的。
例 1 进口保值
　　美国企业 A 于 1991 年 11 月 12 日，与德国公司 B 签约，进口 175000 马 克商品。即期汇率 1 美元＝1.5860 马克，折合 110340 美元。3 个月后付款时，
1992 年 2 月 12 日的汇率 1：1.5420，马克升值，此时美国公司需要支付 113489 美元，才能兑换 175000 马克，向德国付款，因汇率变动亏损 3149 美元。
美国公司的保值方法是：在开始时，买入 12 手 3 个月远期马克，按照 1：
1.5860 的比价，理论上应付 110340 美元；3 个月后将这些远期马克卖出，按 照升值以后的马克汇率 1：1.5420，应收入 113489 美元，在远期买卖上赚取
3149 美元，弥补了即期外汇买卖上的汇率损失。 在此用一种专用表格，来表示保值原理。
日期 即期外汇市场 远期外汇市场

1991.11.12. 合同价位 1 ： 1.5860 合同金额 175000 马克 应付 113040 美元 买入合约 12 手,价位
1 ： 1.5860
应付 110340 美元

1992.2.12.
到期价位 1 ： 1.5420
实际付出 113489 美元 卖出合约 12 手， 价位 1 ： 1.5420
应收 113489 美元汇率风险 项目风险— 3149 美元 合约盈利+3149 美元


例 2 出口保值
　　A 向英国出口 375000 英镑，按汇率 1 英镑：1.880 美元，折合 705000 美元；3 个月后英镑贬值，1 英镑：1.7200 美元，此时，A 收入 375000 英镑 以后，只能兑换 645000 美元，亏损 60000 美元。其保值方法是：卖出 375000 远期英镑，按照 1：1.8800 美元，应收入 705000 美元；3 个月以后买回，按 照贬值以后的汇率 1：1.7200，应付出 645000 美元。对冲后赚取 60000 美元。
即期外汇市场 远期外汇市场

1 月 合同出口收入 375000 英镑 汇率 1 英镑： 1.8800 美元 应收入 705000 美元
卖出 6 手英镑 1 ： 1 ： 8800
应收入 705000 美元

4 月 1 英镑： 1.7200 美元 实收入 375000 英镑 折合 645000 美元 买入 375000 英镑
1 ： 1.7200
应付出 645000 美元 汇率风险 645000 — 705000=— 60000 ＄ 705000 — 645000=60000 ＄


例 3 外汇存款——储蓄保值
9 月份存款 12500000 瑞士法郎，当时汇率 1 美元兑换 1.2200 瑞士法郎，

折合 1024590 美元。12 月取出时，美元升值，1 美元兑换 1.3400 瑞士法郎， 此时取出的 12500000 瑞士法郎（不计算利息），只能兑换 9328358 美元，存 款者按照美元计算的货币，亏损了 917543 美元。保值方法是：在 9 月份卖出
100 手 3 个月远期瑞士法郎，按 1：1.2200 汇率，应收 1024590 美元； 12 月买回，按 1：1.3400 汇率，应付出 9328358 美元，对冲后赚取 917543 美元。
即期外汇市场 远期外汇市场 9 月份 存款 12500000SWF 汇率 1 ： 1.2200 折合 1024590 ＄
12 月 卖出 100 手 SWF3 个月 远期外汇应收 1024590 ＄ 3 个月后 1 ： 1.3400SWF 贬值 取后折合 9328358 ＄ 买入 100 手 SWF
应付 9328358 ＄ 汇率风险
9328358 — 1024590=— 917543 ＄

1024590 — 9328358=917543 ＄


例 4 外债项目保值
　　中国 A 公司向日本借款 20 亿日元，以美元结算，汇率 1 美元：155 日元， 折合 12900000 美元。期限 4 年。4 年后，日元升值，汇率 1：130，中国 A 公司需要付出 15384615 美元，才能兑换 20 亿日元还债，亏损 2484615 美元。 保值方法是：买入 160 手 4 年期远期日元，应付 12900000 美元；4 年后卖出， 因日元升值，应收 15384615 美元，对冲后盈利 2484615 美元。
即期外汇市场 远期外汇市场 1990 年 借款 20 亿日元 汇率 1 美元： 55 日元 应该付出 12900000 美元

买入 160 手日元 应付 12900000 美元 1994 年卖出 160 手日元 汇率 1 美元兑换 139 日元 实际付出 15384615 美元 还款 20 亿日元
应书 15385615 美元 汇率风险
12900000 — 15384615=— 2484615

15384615 — 12900000=2484615




必须指出，以上列出的这些表格，不仅是纸上谈兵，有些正是我国对外
开放中发生的事情。特别是，因为日元利率较低而大量借入日元外债，因日 元升值而付出巨大的代价。不仅如此，我国向日本借债，很少借入现金，主 要是进口日本设备和原材料，但是生产出来的商品，主要是内销，收取人民 币；部分出口美国收取美元。这样我国企业在归还日元时，无法直接用自己 赚取的日元归还，而是要用美元或人民币兑换成日元以后归还。近年来因美 元对日元贬值，人民币又对美元贬值，我国企业承受了汇率变动的双重损失。 这样的学费，我们不能够再无限度地缴下去了！
4.远期汇率和利率的联系
远期汇率与利率之间存在密切的联系：

　　如果美元的利率是 10％，英国的利率是 8％，那么英镑就会兑换成美元 流向美国，去吃两个百分点的利率差。这样美国的外汇储备就会增加，使美 元即期汇率对英镑升值。同时，为了回避汇率风险，英镑在购买即期美元的 同时，要卖出同等数额的远期美元，使得远期美元供大于求，从而对英镑“贴 水”即贬值。就是说：利率高的国家，其即期汇率会升值，远期汇率会贬值。 这种联系的建立，是靠“套利”（Arbi-trage）投机活动来实现的。
　　套利是指：在确定的情况下，同时买进或卖出（借入或贷出）两项资产， 因而能够固定住一定利润的行动。例一：
　　英镑利率＝12％，美元利率＝10％，即期汇率：1 英镑＝2 美元，6 个月 远期汇率 1 英镑＝1.99 美元。
　　操作：从欧洲货币市场借入 100 万美元，买进 50 万即期英镑，卖出 50 万远期英镑，将买进的英镑存入欧洲英镑存款。
创造了一笔美元负债，一笔英镑存款，一张英镑预售契约。到期结算：
1.借入美元本利：1000000×（l＋10％×1/2）＝1050000（美元）。
2.存入英镑本利：500000×（l＋12％×1/2）＝530000（英镑）。
3.英镑本利转换成美元：1.99×530000＝1054700 （美元）
4.利润： 1054700－1050000＝4700 （美元）。 投资者不使用自有资金，无利率和汇率风险，获得上述利润。这就是英
镑利率高于美元时，出现的套汇行为。于是，许多人会借入美元，买入即期
英镑。卖出远期英镑，使美元利率上升，远期英镑贴水，英镑利率下跌，直 至套利利润消失。此时英镑利率高于美元所得的英镑，在兑换为美元时，正 好被英镑远期汇率的贴水所抵消，达到“利率平价”，这就是关于远期汇率 决定的“利率平价”理论。
例二：
结合 1994 年中国的情况，说明利率与汇率的关系。 假设人民币可以自由兑换，中国又有发达的金融市场，那么套利和套汇
的活动肯定十分发达。此时如果出现目前中国的局面：人民币利率高达 10
％，而美元利率只有 5％，大量美元就会存往中国。
假设 10000 美元，存到中国 1 年，先要兑换成人民币：
10000 美元×8.6 人民币/美元＝86000 元人民币 1 年的本息和是：86000
×（1＋10％）＝94600 元人民币如果汇率不变，换成美元是：94600/8.6＝
11000 美元 10000 美元如果存在美国，1 年的本息和是：10000×（l＋5％）
＝10500 美元套利的结果，在中国多吃利息差 500 美元。
　　但是，如果 1 年之后人民币贬值较大。比如 20％，为 1 美元兑换 10 元 人民币，取出的 94600 人民币就只能换回 9460 美元，还不如存在美国多。要 保持原来本金 10000 美元，就要支付 100000 人民币，不用说没有利息可赚， 还要追加 14000 人民币。为了防止人民币贬值损失，套利者在一年前，在现 汇市场上出售 10000 美元，兑换人民币的同时，就在远期外汇市场上，买入
10000 美元；理论上按照当时汇率 1 美元等于 8.6 人民币，应当支付 10000
×8.6＝86000 人民币；1 年以后可以在远期外汇市场上，将所买入的 10000 美元卖出，按照贬值以后的汇率 1：10，可得 100000 人民币。
　　远期外汇买卖可以赚得：100000－86000＝14000 人民币整个买卖过程 是：
　　
即期外汇市场 远期外汇市场
前一年 出售 10000 美元现汇 汇率 1 ： 8.6
收入 86000 人民币 买入 10000 美元 1 年远期 应付 86000 人民币
后一年 买回 10000 美元现汇 汇率 1 ： 10
支出 100000 人民币 卖出 10000 美元 应收 100000 人民币
外汇风险 86000 — 100000=亏损
14000 人民币
盈利 14000 人民币




在远期外汇市场上所盈利的 14000 人民币，正好抵消了在即期兑换现汇
的损失。此处为了简便，没有计算利息的保值。 套利和套汇的微观活动，对于汇率变化会有什么影响？按照本例，中国
利率高于美国很多，国际游资流入中国，大量美元在现汇市场出售购买人民 币，会抬高人民币的即期汇率；同时，套利者买入大量远期美元，就抬高了 美元的远期汇率，叫做美元“升水”，而压低了人民币的远期汇率，叫做人 民币“贴水”。
在国际资本流动非常发达的条件下，两国的利率差异对于汇率变动有影
响，利率高的国家，其货币的即期汇率会因购买增多而上升，远期汇率会因 售卖增多而下跌；利率低的国家，其货币的即期汇率会因售卖增多而下跌， 远期汇率会因购买增多而上升。
对于上述利率差决定远期汇率的情况，在汇率理论中称为“利率平价理
论”，它把利率与汇率联系起来，这在理论上是一个突破。但是这只有在一 个国家的经济充分国际化，特别是金融市场国际化以后，才能变成实际，而 且它忽略了外汇交易成本和外汇管制的因素，在国际上往往和购买力平价理 论结合起来解释汇率变动，称为“综合平价理论”。关于人民币汇率决定与 国际上的汇率决定理论，容下章再述。这里是论述利率，即期汇率和远期汇 率的关系，上例以 1994 年人民币汇率为例，是假定人民币可以自由兑换，利 率已经市场化的情况。从理论上讲，人民币远期汇率应该贬值。但是在实际 中恰恰没有上例假设的条件，而且在实际上，远期汇率的变化并不是严格按 照利率差变化的，甚至相差甚远，原因是有投机和政府的干预。现代远期汇 率理论弥补了这个缺陷，这个理论认为，远期汇率是决定于利率投资者、贸 易商和投机者三者的需求曲线和供给曲线相交之处。所以，人民币并没有贬 值的趋势，所以就出现了许多“怪事”——在中国，市场规律是起作用的， 但是往往是扭曲的。这种扭曲，在 1995 年的中国，将为美元贷款大量流入中 国，为中间人的暴利提供了一个新的机会。
5.与即期和远期汇率相关的外汇业务
5.1 套 汇：
　　套汇（Arbitrage）即在即期外汇市场上，利用国际间汇价不一致的机会， 牟取地区间差价利益。两角套汇：
伦敦市场 1 英镑＝1.6 美元， 纽约市场 1 英镑＝1.7 美元；
可以看出，美元在纽约便宜。按照“贱买贵卖”原则，套汇者可以用 1

英镑在纽约买入 1.7 美元，扣除 0.1 美元的利润，将 1.6 美元汇到伦敦，购 回一个英镑。
三角套汇：
伦敦市场 1 英镑＝1.6 美元， 纽约市场 1 英镑＝1 马克， 东京市场 1 马克＝1.7 美元。
　　可以看出，美元在东京便宜，因此购买在东京开始。套汇者用 1 马克在 东京购入 1.7 美元、扣下 0.1 美元利润，将 1.6 美元汇到伦敦买入 1 英镑， 再将英镑汇到纽约买回 1 马克。
　　另有一种所谓“消极套汇”，目的不是套汇，而是跨国公司在转移资金 时，顺便利用利率差牟利。
　　举例：美国跨国公司从其法国子公司向德国子公司调度资金，各地汇率 如下：


美国银行 1 美元＝0.3660/0.3662 马克 1 美元＝0.1877/0.1879 法郎 法国银行 1 法郎＝5.3250/5.3260 美元 1 法郎＝1.9495/1.9499 马克 德国银行 1 马克＝2.7310/2.7320 美元 1 马克＝0.5128/0.5130 法郎

有几个方案：
　　1.按1马克＝1.9499法郎，向法国银行卖法郎买马克，1法郎＝0.512847 马克。
2.按 1 法郎＝0.512800 马克， 向德国银行卖法郎买马克。
3.按 1 法郎＝0.1877 美元，向美国银行卖法郎买美元。再按 1 马克＝
0.3662 美元买马克，计算交叉汇率：
1 法郎＝0.1877/0.3662＝0.512561 马克
4.按 1 美元＝5.3260 法郎，向法国银行卖法郎买美元， 再按 1 马克＝
0.3662 美元，向美国银行卖美元买马克，计算交叉汇率，1 法郎＝1 马克/
（5.3260/0.3662）＝0.512720 马克
5.按 1 法郎＝0.1877 美元，向美国银行卖法郎买美元，再按 1 美元＝
2.7310 马克，向德国银行卖美元买马克。
计算交叉汇率，1 法郎＝0.1877 马克/2.7310＝0.512608 马克
6.按 1 美元＝5.3260 法郎，向法国银行卖法郎买美元，
再按 1 美元＝2.7310 马克，向德国银行卖美元买马克。计算交叉汇率，
1 法郎＝2.7310 马克/5.3260＝0.512767 马克。 比较各方案：
1 法郎分别等于：0.512847，0.512800，0.512561，0.512720，0.512608，
0.512767 马克。
第一方案，1 法郎兑换的马克最多，应该选择该方案。
5.2 掉 期
　　掉期（Swap）指外汇交易者在买进或卖出即期外汇的同时，卖出或买进 数额基本相同的远期外汇。
　　例一：按 1 美元＝1.7339 马克的即期汇率，卖出 100 万美元买进 1733900 马克，同时在远期外汇市场上，按 1 美元＝1.7627 马克的远期汇率，买进 3 个月期的 100 万美元。
　　
　　掉期率等于两笔交易所使用的汇率的差价，即买进和卖出两种不同期限 的外汇所使用的汇率的差价，1.7627－1.7339＝0.0288，即 288 点。
　　例二：远期对远期的掉期，买进（卖出）某种货币较近的远期，卖出（买 进）该货币的较远的远期，以利用有利的汇率机会。
　　美国某银行在 3 个月后应向外支付 100 万英镑，同时在 1 个月后又将收 到另一笔 100 万英镑的收入。汇率是：
即期汇率：1 英镑＝1.6960/1.6970 美元 一个月远期汇率：1 英镑＝1.6868/1.6880 美元 三个月远期汇率：1 英镑＝1.6729/1.6742 美元 第一种办法：进行两次即期对远期交易。
　　1.将 3 个月应支付的英镑，先在远期市场买入（1：1.6742），同时在即 期市场卖出（1：1.6960），每英镑可得 1.6960－1.6742＝0.0218 美元。
　　2.将一个月应收入的英镑，先在远期市场卖出（1：1.6868）同时在即期 市场买入（1：1.6970），美国英镑要亏损 1.6868－1.6970＝0.0102 美元两 笔总计 0.0218－0.0102＝0.0116 美元盈利。
第二种办法：直接进行远期汇对远期的掉期交易：
买入 3 个月远期（1：1.6742），卖出一个月远期（1：1.6868），盈利
1.6868－1.6742＝0.0126 美元。
5.3 远期合约与二元货币债券
　　二元货币债券（Dual－Currency Bonds）是以某种货币发行和支付利 息，而以另一种货币还本的债券，可以看成是一般债券与远期外汇合约的结 合体。
举例：某公司发行 10 年期，面额 5000 法郎，息票利率为 6％的债券，
利息以法郎支付，本金支付 2800 美元。这即一种债券，也是一个是按照 1 美元＝1.7857 法郎，将 5000 法郎购买 2800 美元的一个远期外汇合约。债券 的利率较高，但是还款选用另一种货币，是为了减少汇率风险。
6. 结 论
　　1.远期汇率的概念对于我们来说，比较生疏，因此就更加重要。所谓汇 率，实际是包括即期和远期汇率两种，远期汇率从 1 个月到 24 个月都有。在 实际操作中，是十分丰富的。
2.利用远期外汇买卖和期货保值，理论上似乎复杂，实际上十分简单。
和你上飞机前买保险单一样，交给银行一份手续费就可以了。这就是理论和 思维的作用，将原理研究出来，设计成为操作程序，就可以将价格一汇率风 险完全游离出来，由投机者专门承担，而使生产者、销售者完全避免价格一 汇率风险。
　　3.联系即期汇率与远期汇率的概念，是升水与贴水。远期外币比本币升 值是升水；远期外币比本市贬值，是贴水。
　　4.在升水贴水概念之上，利率与汇率建立起了联系，这是一个很大的进 步，说朋国内外经济之间终于在市场机制基础上，在国际金融基础上，建立 起了平衡的关系。当然像一切市场规律一样，利率和汇率之间相互影响的变 化规律只能理解为一种趋势，而不是在每个个别场合都是如此。
　　本章使用的大量的帐户，希望你耐心读懂。如果你的思维能过关，你将 在金融市场上成为一把好手。
　　
五 人民币汇率的变化与改革方向

1.计划经济下的牌价汇率

1.1 计划经济：以扭曲对扭曲
　　中国的计划经济，在历史上起到了依靠行政力量实行“原始积累”的作 用。
　　从 19 世纪中叶到 1949 年将近 100 年里，中国的近代工业，从洋务派到 四大家族，包括手工业在内，积累了不过 100 亿元资本，而在计划经济的 40 年里，国营资产达到 8000 亿元，重工业比例达到了 70％，建立了以军事工 业和重工业为基础的、比较完整的国民经济体系。这样的积累规模和速度， 外部靠的是一个安全、统一、和平的经济环境，内部靠的是行政手段，压抑 市场机制，扭曲价格信号，强行积累起巨大的财富。
　　以计划经济压抑市场规律，最基本的是扭曲价格体系，被扭曲的价格不 能发挥调节经济的职能，只能做为核算的工具；即使核算，也是扭曲的，于 是需要另外一个扭曲，来平衡这一个扭曲。以扭曲对扭曲实现的平衡，只能 靠强有力的行政手段加以维护，表现在指令性的经济计划和为实现计划经济 而实行的巨额财政补贴。
扭曲价格的第一个环节是压低粮食价格，这同时需要压低一切农业投入
品的价格，国家对于粮食，化肥、农药、农业机械、电力、运输、能源、土 地全部实行低价格。以粮食价格为中心，棉花、生猪、油料、麻、糖、副产 品、鸡蛋都是与粮食维持固定比价的，也必须压低价格。为了防止农民“自 由”卖高价，国家对于上述产品，基本上实行了垄断经营，叫做“统购统销”。 通过农产品的低价格，数千亿财富流向了工业部门——我国农民为中国工业 化做出了巨大的牺牲和贡献。
工业部门特别是轻工业部门，由于享受廉价的原材料及能源，无偿使用
国有土地，发放低工资，从而获得极高的利润——这部分利润主要是从其他 部门转移过来的，当然不能留给企业自用，更不能发奖金，国营工业不能自 负盈亏，不能为市场而生产，而需要将利润全部上缴给国家。其他经济成分 则微乎其微，个体经济被限制在极为狭小的范围内，集体经济实际是变相的 国营。整个中国的经济，包括农业，基本是在行政直接指挥之下运行的。
工资是由国家统一规定的，数千万人遵循基本一致的标准，按年头发放
工资——而且只发放基本生活费，住房、医疗、退休基金没有建立社会保险， 而是由国家财政统一收取，做为新的国营企业投资。同时，国家承担了把全 部国营职工和干部的生者病死“包下来”的义务，并且基本上取消了人才自 愿流动的自由。
　　扭曲的价格体系和经济结构需要强大的行政权力来维系，表现在两个方 面：一是强制执行的经济计划，完不成计划的单位，其领导要受到行政和法 律的处分；二是巨额的财政补贴，来填补计划价格和市场价格的差距。因国 家定价过低而亏损的农业、煤矿、油田、铁路、电站、粮食企业、化肥厂、 农业机械厂等等，都需要国家财政弥补亏空。城市居民的低工资，配合以低 价粮油定量供应，同样要国家补贴。进门的粮食、化肥、农药的国际价格高 于国内价格，也需要国家补贴。在 80 年代中期，国家对于商品粮的补贴达到 每年 400 多亿元，出口补贴 100 多亿元，进口补贴又是 100 多亿元；据统计，
　　
1989 年为控制物价上涨，北京市政府每降低物价一个百分点，需要支出财政 补贴 1 亿元。巨额的财政补贴，使得政府最终承受不了而“甩包袱”，向价 格转移负担，这种财政危机向价格的转移，成为我国改革的推动力，计划经 济最终支持不下去，直接的经济原因也在这里。
1.2 国内外价格差、货币差：隔绝国内外经济联系的“断裂带”
　　国内价格扭曲，必然造成与国际价格体系隔绝，形成国内外价格差与货 币差。
　　所谓“国内外价格差”，是指国内农产品和资源价格低于国际市场，而 国内加工产品价格高于国际价格。在这种价格体系下，对外贸易不可能不由 国家垄断，如果由企业按照利润原则经营，带有国家巨额补贴的资源产品就 会因为价格低而廉价出口，国际廉价的加工产品特别是高档消费品，就会大 量进口而冲垮民族工业，——扭曲了的价格体系造成国家垄断经营，这是计 划经济下宏观与微观的一致性，只改革一面，不改革另一面，肯定要出乱子。 这种宏观与微观的矛盾，导致了我国第一个“双轨价格”：1981 年石油 部对中央实行总承包，当时石油国内价格极低，不到国际价格的 1/10，如果 按照计划牌价价格出口，石油资源将大量廉价流出，国内外价格差中的财富， 将被石油出口企业和外国人分享，这当然是不行的。为此，国家规定了石油 的两种价格：国内销售实行低价，出口按照国际市场价格定价。——但是， 这不是后来的“双轨制”，即计划一轨，市场一轨，而是计划内部的双轨制，
两轨都是计划决定的，只不过后一轨是参照了国际价格。
　　所谓“国内外货币差”，是指人民币实行计划价格（汇率就是人民币的 外汇价格，或者叫做外汇的人民币价格），汇率由国家计划规定，固定不动， 实行严格的外汇管制。国家规定的人民币汇率，往往是高估的，比如市场汇 率是 1 美元兑换 10 元人民币，计划牌价汇率就规定为 1 美元兑换 5 元人民币。 计划经济下的人民币汇率之所以要高估，是因为需要割断国内外的经济联 系。汇率是一种综合性的价格，是国内外价格体系的综合表现。国内外都是 市场价格，汇率一般就是浮动的，国内是计划价格，就需要一个固定的计划 牌价汇率，以割断国内外价格的联系。国内基础价格因为巨额财政补贴，而 维持低价，造成国内整个物价水平低于国际市场；人民币发行很少，因而购 买力甚高。正如国外许多学者从货币购买力的观点，认为 1 元人民币在中国 的购买力与 1 美元在美国的购买力相同，因而汇率就应该是 1 人民币等于 1 美元。这种说法的片面性，下面另述，但是，至少给人民币长期高估，提供 了一个合理的解释。因为从外贸角度，我们实在看不出来人民币高估的好处。
1.3 人民币牌价汇率：补贴出口的财政手段
　　在计划经济体制下，我国长期实行计划单一汇率，1 美元兑换 1.7 元人 民币。80 年代初，实行计划内部的双轨汇率，内部贸易结算价格是 1 美元兑
换 2.8 元人民币，对外公开是 1 美元兑换 1.7 元人民币。1984 年两轨价格合 并为 1 美元兑换 2.8 元人民币。
　　市场经济下的自由汇率或管理浮动汇率，是本国货币的外汇价格，是外 汇市场上本市和外币供求关系的产物。而计划经济下的牌价汇率，在实质上 并不是价格，而是一种财政手段，是国家对于计划内出口的补贴。
这里我们引进一个重要概念：出口换汇成本。 出口换汇成本，是指每出口创汇 1 美元，在国内付出多少人民币。主要
是国内出口商品收购价格，加上 13％的外贸手续费决定的。每年年底，出口

任务完成后，外贸部都要向财政部和计划委员会上报各个行业及全国平均出 口换汇成本，牌价汇率要根据平均出口换汇成本的变化进行调整，以保证按 汇率支付给出口公司的人民币，能够补偿平均出口换汇成本。
　　如果一个外贸公司的换汇成本是 10 元，但是人民币计划牌价汇率是 1 美元兑换 5 元人民币，那么就意味着：此公司在国内花了 10 元人民币，收购 商品出口到国外，收入 1 美元，汇到国内卖给中国银行，只能得到 5 元人民 币。在市场经济下，此公司肯定不能再出口。但是计划经济只要外汇，不计 人民币盈亏。国营外贸公司只要完成了出口创汇计划，全部亏损可以上报国 家，获得财政补贴。这种“花多少，补多少”，和国内企业只顾产值，不计 盈亏是一样的。
　　在出口数量不大时，这种体制包括计划牌价汇率，有利于集中国力大量 出口，取得宝贵的外汇。但是，当我国出额由 1978 年的 97 亿美元剧增到 10 年以后的 400 亿美元时，财政负担就不能承受了。加上国际压力、我国在 1990 年取消了中央政府对于出口企业的财政补贴，当时出口额是 400 亿美元，补 贴额是 120 亿美元，计划内每出口 1 美元，补贴 0.3 元人民币，加上银行“挂 帐”，即外贸公司欠了银行的帐无法归还， 1988—1990 年外贸承包的三年 内，一共在银行挂帐 100 多亿元，估计每年 50 亿人民币；加上出口退税和地 方政府对于出口形形色色的补贴，我国出口每赚 1 美元，所付出的国民财富 应当不在 8 元人民币以下。
取消了财政补贴以后，出口亏损只能靠汇率贬值。这也是一种从财政向
物价“甩包袱”的过程。于是人民币走向了迅速贬值的道路。不断贬值的计 划牌价汇率，仍然是财政补贴手段，只不过披上了价格的外衣而已。
2. 人民币汇率的变化历史
2.1 1978—1993：人民币牌价汇率连续 15 年贬值
　　我国计划出口体制及其决定的牌价汇率最大的弊病：一是只能补贴平均 出口换汇成本，不能解决出口结构问题，各类出口商品的出口换汇成本相差 甚远，土特产品和丝绸的出口换汇成本只有 2—3 元，出口赚钱；而化工产品 的在 10 元以上，严重亏损，因此无论把牌价汇率贬值到什么程度，总有出口 换汇成本超过平均数的那一部分，需要财政补贴。二是效率低，既然只要完 成出口任务，亏多少补多少，那么为了出口就可以不计经济效益，于是出口 换汇成本连续上升，每年平均上升 15％左右，迫使牌价汇率连续贬值，倒 1993 年底，已经贬值为 1 美元兑换 5，8 元人民币，1994 年 1 月 1 日，牌价汇率 与调剂汇率并轨，当时是 1 美元兑换 8.7 元人民币。15 年来，人民币贬值 450
％，国内物价水平上升了 200％，这就是说，人民币对外贬值的速度超过了 对内贬值的一倍。
　　人民币贬值，很快引起国内出口商品收购价格的上升和出口价格的下 降，比如 1991 年比 1990 年，牌价汇率由 4.7 元贬值为 5.2 元，推动国内物 价上升一个百分点。国内物价的上升使出口换汇成本上升，在 1—2 年以后， 又需要将牌价汇率贬值了，特别是 1990 年取消出口财政补贴以后，对于出口 的支持完全压在汇率上，贬值速度大大地加快了。
　　牌价汇率贬值的最大效果，是促进出口，但是由于我国出口商品价格弹 性低，靠降低价格并不能按比例扩大出口额；我国进口商品 80％是必需的生 产资料，国内没有替代品，汇率贬值抬高了进口价格，却不能限制进口数量， 由于生产结构的落后，靠汇率贬值总的效益并不理想，加上在外债和旅游方
　　
面的亏损，人民币汇率贬值总的效益是亏损的，按上海 1989 年的估计，人民 币贬值 21％以后 3 个月，上海出口亏损减少了 10 亿人民币，但是出口收购 价格上升了 10％，出口换汇成本上升了 14.6％，出口的综合效益下降了；进 口亏损增加了 15 亿元，推动工业成本上升了 3—4 个百分点；旅游非贸易外 汇券收入与上年持平，但折成美元下降了 21％；合资企业中方股本投资增加
3 亿元人民币；还外债成本增加 20 亿元人民币；资金占用增加 11 亿元，全 市支出增加 9.7 亿元，推动物价上升 1.5—2 个百分点。就总体经济效益来说， 人民币贬值是亏损的。靠汇率贬值支持出口，会加速国民财富外流，造成“财 富贫困增长”，更会加快国内物价上升，因此国家不可能因为出口的利益， 使人民币无限制地贬值。
2.2 近似的市场汇率：调剂汇率
　　牌价汇率不可能因为出口而连续大幅度贬值，我国在 1982 年试行汇率双 轨制。在 1 美元兑换 1.7 元的同时，确定了 2.8 元的内部贸易汇率，适用于 贸易，1.7 汇率适用于非贸易，这是计划内部的双轨制。3 年以后结束计划双 轨制，实行外汇额度留成制度，每创汇 1 美元，外贸公司可以得到一定比例 的外汇额度。外汇额度不是外汇，而是外汇使用权，经过行政审批，公司可 以用外汇额度配上人民币，向国家按牌价购买外汇。外汇额度留成比例，各 行业不同，如机电行业可以留成 100％，一般行业留成 25％，其中一半归地 方政府，一半归出口企业，不同行业不同的外汇留成比例，可以解决出口结 构的补贴问题。
1988 年设立外汇调剂市场，允许额度在企业之间买卖，形成了外汇调剂
价格，这是近似的市场价格。从此，人民币正式实行汇率双轨制；计划牌价 和调剂价格并存，二者之差是外汇额度价格。由于调剂市场受到国家外汇管 理局的干预，因此，在管理严格的时候，调剂汇率与真正的市场汇率相差较 多，就出现黑市汇率。
表 5 — 1 我国的外汇调剂市场
1988 年 1989 年 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 外汇调剂额（亿美元）
外汇调剂价（人民币/美元）
人民币牌价（人民币/美元）
外汇额度价（人民币/美元） 62


3.72 85.66

6.38

3.72

2.66 125

5.8

4.72

1.08 180

5.7

5.2

0.5

6.5

5.4

1.1

8.5

5.8

2.7



人民币汇率双轨制的实行，是计划与市场在汇率方面的结合，我国实际
上形成了综合汇率。

　　在 1988 年，人民币牌价汇率是 1 美元等于 3.72 元，但是外汇额度价格 高达 2.66 元，外汇调剂价格实际上是 1 美元等于 6.38 元，综合汇率是：

3.72＋2.66×60％（当时的平均外汇留成比例）＝5. 32（元）。
　　1991 年牌价汇率贬值到 5.2元，但是外汇额度价格升值到 1 美元兑换0.5 元，综合汇率是 5.2＋0.5×0.6＝5.5 元，人民币在实际上并未贬值，这是双
　　
重汇率矛盾运动的结果。 在双重汇率下，出口公司又有了一条可支持出口的办法。 如前所述：公司在国内花费 10 元人民币，换回 1 美元，按 1∶5 汇率，
可兑换 5 元人民币，亏损的 5 元，以前靠财政补贴。现在假设汇率贬值为 1∶
7，公司可以兑换 7 元人民币，同时，还可以得到 0.8 美元的“外汇额度”（按 照国家规定，1992 年左右的外汇留成比例为 80％），可以拿到外汇额度市场 上去换人民币。假设当时外汇额度价格是 1 美元外汇额度兑换 3 元人民币，
0.8 美元的外汇额度可以卖 2.4 元人民币，公司基本上可以弥补 10 元的人民 币成本。
3.1 1994：汇率并轨与未来改革的方向
　　外汇额度，虽然不像计划牌价汇率是一种变相的财政补贴，但是它的性 质仍然是出口补贴，从而为关贸总协定禁止。我国在 1994 年面临复关，因此 采取了并轨的步骤，将双重汇率合而为一。
计划牌价汇率从 1993 年已经由计划定期调整，改为每日微调，到 1994
年 1 月 1 日，正式取消，合并到调剂汇率中去，同时外汇额度和外汇额度调 剂市场也取消，调剂汇率不复存在。新的汇率称为“有管理的浮动汇率”。 在理论上，国际收支的贸易项目，即进出口，外汇应该是可以自由兑换 的。但实际上还有限制，出口实行“结汇制度”，企业不能再留外汇和外汇 额度，所有外汇必须卖给政府指定的可以经营外汇的机构。进口买汇的自由 比价难以实现，外贸公司必须是一个出口企业，可以自由买出自己创汇额的
50％，另一半外汇当需要买出时，还需要审批，没有出口的企业要进口，使
用外汇更需要审批。如果国家外汇紧张，买外汇还不如在调剂市场方便。 随着市场经济的发展，人民币汇率改革的进一步深化，到本世纪末，人
民币有可能成为自由兑换的货币，其根据是：
第一，外汇管制的松弛和投机因素的增加。
　　1993 年由于经济政策变化，心理预期和外汇投机因素增强，人民币调剂 汇率连续发生了 4 次剧烈的市场性波动，每次都在 20％以上，波动之频繁和 激烈，是前所未有的。1 月份，由于强化加入关贸总协定的宣传，企业与个 人预期关税降低，纷纷储存外汇以备进口，出现了对外汇和黄金的抢购，人 民币调剂汇率由 1 美元兑换 7 元人民币，迅速贬值为 8.5 元。3 月份以后， 国家对外汇调剂价格实行最高限价，1 美元兑换 8.4 元，但是有行无市，外 汇黑市扩大。
6 月份放开汇率，再次下浮 28％，1 美元兑换 10.8 元人民币，最高时达
到 12 元。此次人民币大幅度贬值，主要是因为国内经济过热，通货膨胀严重， 对人民币继续贬值的预期已经形成，于是人们纷纷抛出人民币，囤积外汇， 外汇价格越炒越高，成为泡沫经济的一部分。至此，人民币的信誉已经严重 受到影响。7 月份国家紧缩经济，规定限期使用外汇额度，停止了外汇抵押 人民币贷款，迫使大公司抛售外汇额度；特别是改变了人民币的贬值预期， 人民币又极其紧张，于是囤积的外汇现汇和额度纷纷抛出，中国银行亦抛出
10 亿美元干预外汇市场，使人民币调剂汇率迅速上浮 28％，至 8.5 元水平， 月底定在 8.8—9 元。10 月份以后，经济紧缩的效果充分显示出来，中国经 济增长速度下降，人民币资金紧张到了极点。外汇调剂价格仍然停留在 8.7 元；但是外汇黑市价格突然下降，1 美元等于 8.4 元，竟然低于调剂价格， 这种汇率双轨的倒挂，为各国货币历史所罕见。10 个月之内，人民币调剂汇

率竟然出现 4 次大浮动，每次都在 20％以上，人民币主要机制从计划牌价汇 率的连续贬值，发展到调剂汇率在波动中趋于下浮，外汇管制失效，黑市严 重。以上现象说明，我国外汇管理制度与实际经济的要求，已经极不适应。
第二，中国经济的市场化和国际化。 我国对外经济关系已经极为扩大，国际价格波动直接影响国内经济；人
民币不能自由兑换，国际通货膨胀大量向国内转移，而国内通货膨胀却不能 向国际转移；人民币没有期货市场，汇率波动的巨大风险和损失，全部由企 业承担；在人民币向自由兑换过渡的过程中，存在着诱发通货膨胀的巨大风 险，广大居民与外汇的关系也逐渐密切，汇率的杠杆将成为调节国内外经济 关系的主要手段。国内价格 90％已经由市场决定，经济的市场化和国际化， 要求人民币是一个自由兑换的货币，要求人民币价格由市场决定。
　　第三，加入关贸总协定，要求取消外汇额度补贴，因此，人民币汇率改 革势在必行。
人民币汇率改革的第一步，是实行双轨汇率的合一。 并轨意味着贸易外汇在原则上实行结汇和自由兑换，但需要全国外汇交
易市场的完善，使外汇能够在全国及国际自由买卖；国家通过参与外汇买卖， 调节汇率水平，真正完善的外汇买卖，应该在银行之间、企业与银行之间进 行，因此外汇调剂市场将会被银行和金融机构的外汇买卖所取代。
汇率改革的第二步，是取消外汇管制，实现非贸易外汇的自由兑换。
　　汇率改革的第三步，是使人民币真正能够出境，成为国际货币，这要取 决于中国经济的强大，外汇储备的增长，世界各国是否接受人民币。
人民币汇率改革的逻辑和历史过程，就是如此。
4. 新汇率制度对企业的影响
4.1 新汇率机制使得企业的外汇风险增大了 第一，人民币不断贬值对于企业的影响。 汇率合一，意味着把牌价汇率贬值到调剂汇率的水平，为纠正 1993 年的
百亿元贸易逆差，汇率只能低估，不能高估。在我国通货膨胀日益严重的形
势下，人民币将会不断贬值。对企业的影响是： 提高出口竞争能力，增加进口和外债成本。外商投资企业的股本将会相
应增加，投资品的价值提高，对于外资投入和出口有利，但是内销收入兑换
外汇汇出的成本也会提高，对于内销型企业不利，所以以占有中国市场为目 的的外资企业，对于人民币贬值并不满意。
在贬值情况下，实行结汇制，出口创汇企业要承担一部分贬值的损失，
因为汇回外汇总比使用外汇要晚。比如一个出口企业，1 月份汇回 100 万美 元，售给外汇银行，按 1 美元等于 8 元人民币的汇率，收入 800 万元人民币；
3 个月后进口 800 万美元，届时汇率变为 1∶9，企业再购买这 100 万美元， 就需要 900 万元人民币。
第二，结汇制的实行使企业外汇风险增大。 如果实行结汇制，企业出口所得外汇将全部按当日汇率卖给中国银行，
用汇时将有一部分自由兑换，一部分经审批后兑换，因为汇率每日都在浮动， 因此产生汇率风险。在货币自由兑换条件下，可以通过外汇期货和远期买卖 进行保值。比如当企业 1 月份从海外汇回 100 万美元，按照 1∶8 汇率卖给中 国银行，收入 800 万元人民币，准备 3 个月后使用 100 万美元进口。此时它 可以在按即期汇率 1∶8 卖出外汇时，在远期外汇市场，同时买进 100 万美元

的远期外汇，名义上支付 800 万元人民币。3 个月后，如果汇率变为 1∶9， 那么在企业可以按照 1∶9 将远期外汇卖出，赚取 100 万元人民币；弥补了在 现货市场上按照 1∶9 购买美元的亏损。
　　但是人民币不是自由兑换货币，没有远期买卖，没有期货。这不仅是因 为人民币在法律上不能自由兑换，也不仅是技术问题，而是因为整个金融货 币体系的缺陷，特别是人民币没有一个市场价格：市场利率。即使取消一切 外汇管制，人民币与外汇之间的远期和期货买卖还是形不成。这是一个市场 经济的建设过程。在逐步取消外汇管制的过程中，要通过公开市场业务形成 短期国库券利率，在此基础上形成人民币市场利率，才能够出现人民币汇率 的远期价格，一般来说，货币远期价格等于即期价格加上市场利息之和，缺 少一个参数都不可以。
　　在贸易汇率基本放开而人民币对外汇的远期和期货买卖无法开展的情况 下，所有汇率变动风险都集中在企业身上。因此，企业必须随时预测汇率变 动趋势，在结汇和买汇，借外债和还债时，注意克服人民币汇率变动的风险。 大多数企业将因不熟悉汇率变化而承受汇率变化的损失，而少数金融意识和 能力强的企业将通过正确的外汇买卖而获利。机会和风险总是并存的，企业 在金融领域的竞争，将会越来越重要。
第三，汇率的大幅度波动给外贸造成不稳定。
　　前一章讲过，固定汇率的实质在于牺牲国内经济的稳定来保证对外贸易 的稳定，每当汇率需要变化时，就调整国内经济来改变国内收支，在一国经 济尚不发达，外汇紧缺时，往往采取固定汇率，以保证外贸的稳定。当国内 经济实力增强以后，实行浮动汇率，则是不断变动外贸的相对价格和数量， 提高外贸效益，以取得国内经济的稳定和发展。中国实行单一浮动汇率，是 复关形势和发展市场经济的需要，但是国家和企业的准备是不足的，外贸波 动，企业外汇风险，国内外汇储备的变动，都将给经济造成新的更高层次的 不稳定，这对于政府和企业都将是一个新的考验。从配套意义上说，应该先 改革国内金融，后改革国际金融，先利率市场化，后汇率市场化。从这个角 度看， 1994 年的汇率并轨是超前了。
新汇率机制使得企业的外汇风险增大了的同时，也向企业提出了新的任
务和要求。1993 年以来，人民币调剂汇率出现了 4 次大波动，每次幅度都在
20％以上，其原因主要是外汇管制的放松，使外汇投机大大发展起来。预期 价格上升先买后卖，预期价格下降先卖后买，无论是炒股票、房地产还是外 汇，都是如此，企业风险是加大了，但是在波动中也有机会，无论是参与投 机还是仅仅为了保值，企业都必须密切分析经济趋势，预测人民币汇率变动， 及时进行人民币和外汇之间的兑换。与此同时，外汇市场的波动，除了心理 预期和投机的作用外，垄断的作用可能更大。1992 年以来钢材和外汇市场价 格的巨大波动，垄断和投机因素越来越大。这需要国家采取反垄断措施，规 范投机行为，以国内外经济双重平衡为目标，以更大的经济实力为后盾，进 行经济宏观调控。而国家的调控行为，又会作为经济变量之一，对企业行为 产生影响。这就给企业提出了更高的预测经济形势，在市场价格包括汇率的 不断变动中，进行保值、避险和赢利的要求。凡有一定实力的企业，都应该 尽量介入外汇、期货、股票市场，并聘用专家进行形势预测。
5.结论
本章及后两章，分析人民币汇率机制的改革和水平的走势。

　　人民币汇率机制，经历了从单一计划汇率到双重汇率，再到单一的、有 管理的浮动汇率的过程。计划牌价汇率是以出口换汇成本决定的，以财政补 贴出口的一种方式。在出口数量不大，企业实力弱小的情况下，国家为了保 证出口创汇第一的战略，实行了外贸垄断经营——主要出口商品的国家垄断 经营，外汇的国家垄断，汇率的国家制订和调整。在改革过程中，出现了外 汇调剂市场和调剂汇率，是近似的市场汇率。经过 6 年的双重汇率，于 1994 年初实行了并轨，未来人民币汇率改革的方向，是实行完全的自由兑换。
　　就人民币汇率水平而言，1987—1993 年经过了一个不断贬值的过程，牌 价汇率从 1 美元兑换 1.7 元贬值到 8.7 元。贬值了 450％；人民币对外贬值 超过对内贬值一倍。
　　1994 年汇率并轨，超前于国内利率的改革，使企业承担汇率风险的损 失，也给企业提出了预测汇率走势的任务。
　　
六 汇率改革与我国对外开放的战略转换

1.第四种汇率：黑市汇率
　　在第四章里，我们从改革角度分析了人民币汇率改革的历史过程，描述 了从单一计划汇率向双重汇率过渡，又实行并轨的过程。双重汇率，是指计 划牌价汇率和近似的市场汇率——调剂汇率并存，实际上还有个人调剂汇 率：个人凭出国护照可以定量兑换一部分外汇，原来是按照牌价购买，后来 提高了价格，国家想多收入外汇，就不得不再提出一个个人调剂汇率，比企 业之间调剂外汇的价格还要贵些。
第四种汇率，是黑市汇率。 黑市汇率是局部地区形成的，带有投机性的市场汇率，比个人调剂汇率
还要贵一些。黑市汇率和调剂汇率的关系，取决于外汇管制。外汇管制强， 调剂汇率受到限制，黑市汇率就高，范围就大；外汇管制弱，调剂汇率接近 于市场供求所决定的均衡价格，黑市汇率就低，范围就小，外汇管制完全取 消后，就没有黑市汇率。
　　对于黑市汇率的研究，可以换一个角度。从对外开放角度看，首先遇到 的障碍，是国内外价格体系的隔绝，特别是综合性价格——汇率的扭曲。国 内是计划汇率，以严格的外汇管制为保障；国际经济是市场汇率，以外汇自 由买卖为前提。在我国对外开放初期，涉外经济关系不发达的时候，克服国 内外价格差、货币差的办法，是发行一种专门的有价证券——外汇券，法律 上与人民币等值。外国人到中国，使用外汇兑换人民币，因为人民币汇率高 估，在实际上要吃亏，比如 1 美元按照市场汇率应该等于 8 元人民币，但是 只能兑换 5 元，外国人岂不是吃亏了吗？兑换外汇券给他，虽然在法律上与 人民币等值，实际上，中国人没有外汇券，持有外汇券的外国人可以到专门 的外汇商店里去，购买比价便宜、质量较高的商品，这就在实际上提高了外 汇券的购买力，而贬低了人民币的购买力。
这种制造变相货币，指定特殊场所，经营特殊商品的办法，在计划经济
下和开放初期，可以使人民币在实际上贬值，暂时解决国内外价格体系和汇 率不接轨的问题。但是，这种办法只限于购买部分消费品，只适于少数外国 人，范围极其狭窄，绝对适应不了在对外开放条件下大规模的商品交换，特 别是资本的流通的需要。
对外开放需要一个与国际市场接轨的国内的市场价格和市场汇率。但是
它们的形成又只能是市场经济发展的产物，需要一个历史过程。在渐进改革 下，价格和汇率都不是一次放开的，而是逐步向市场化过渡的，总要有一个 过渡时期。这个过渡时期的汇率将是一个什么形态？
　　本章，我们结合对外开放，研究人民币的国内价格和国际价格，计划汇 率和市场汇率，国际市场汇率之间是怎样结合起来的。从中，可以总结和探 讨一些对外开放的规律，也研究一些货币和国际金融的规律。
2.我国对外开放的特征
2.1 中国的对外开放度
对外开放 15 年以来，取得了巨大的成就。对外贸易平均年增 16％，从
1978 年的 97 亿美元增加到 1993 年的 1600 亿美元，在世界贸易中的名次从
第 32 位上升到第 11 位；工业制成品占出口总额的 80％，比 1978 年提高了
33.5 个百分点；到 1993 年 9 月底，批准外商投资企业 15.3 万个，协议金额