空方


斯登哈德已经向大部分人，包括他自己说过，卖空需要一种心理调整以
克服这样一种观念，即反对美国、祖国、苹果馅饼等观念是罪恶的；调整下 面这种观念也是很难的，即相比于做多损失 100％来说，做空损失更加多。 然而，斯登哈德的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”，危险与收入并 存。1972 年，他卖空几家著名的高增长的股票，如波拉罗德、静电产业、雅 芳实业等，那时它们的市盈率在 30～35 左右，在 1973 年股市崩溃之前一度 高达 40—45。在 1976 年的黑色一月，他的基金做了一个最大的空方交易， 可是，市场却不断上扬。幸运的是，这些损失只是偶然现象。在 1973 年，斯 登哈德卖空了考夫曼和布罗德公司（全国最大的建筑商）的 10 万股股票，以
40 元的价格卖出。由于受利率和通货膨胀的影响，股市崩溃了，该股跌至 20 美元，他在这时平仓，可是后来价格又跌至 4 美元。
　　我问及哪些股票可做空。大多数人的经验是做空头是赚不到钱的，只不 过是通过做空来平衡做多的成本。
　　“做多时，我倾向于那些低市盈率的股票，它们呆滞，但有潜力。在做 空时，我倾向于那些美国最有名的公司，它们是投机者关注的领域。我通常 对市场中的‘名人’股做空。我做空的股票倾向于与我做多的刚好相反，它 们是高盈利、热门的股票，它们总有大机构参与抬高其价格，但我认为这样 做不会成功。我的常年不断的问题是确定这些投机者期望落空的时间，这是 困难的。”
“一个投机性质的投资期望对于打赌来说是一件好事，但是你需要耐性
来承受住这些磨难。我倾向于频繁地做空。我正在对杰尼科技公司做空，该 公司有 50 亿美元的市场，只有一种产品（百合公司开发了一种产品与之竞 争），还有一种正在开发的产品，即心脏治疗仪。它现在的票面价值只有 2 亿美元。我在此做空，除了痛苦之外，什么也没有得到。”①
他提到了在西海岸由几兄弟组建的一家公司。他们都是资金管理者和经
纪人。他们寻找那些能够做空，并且通过破产获取 80—90％、甚至 100％的 利润的公司。他们喜欢透过假象发掘价值。这是一个对智力要求甚高的领域， 也是一个令人担惊受怕的游戏——在其中，投入一定的数量，例如，斯登哈 德对佳能集团做了大约一年时间的空，而且做得很大。这家公司在 80 年代早 期被两个以色列人收购，直至去年每股都连续赢利。他们制作胶带，并通过 出卖它们的附属权利来获利。他们从以令人吃惊的赢利报告为基础的市场中 获取了数以亿计的美元。斯登哈德说，他以 19 美元的价格开始对佳能做空， 可是股价却涨到 46 美元。（当我们谈话的时候，佳能又跌至 6 美元以下了。） 斯登哈德做得最好的股票是国王资源。②在这家公司破产之前，他的获利
是他 1968 年的成本的 7 或 8 倍。他说，“我们都是大傻瓜，对它的业绩信以 为真。我卖只是因为它涨得太快。”
“我曾对一些日本股做空——亏了钱。我不理解日本证券那种固定收益 和市盈率之间的关系。显然，债券收益越低，你看到的市盈率就越高。”在 那个时候，他告诉我，他对 24 种股票做空，对 40 种做多。
他每天多次检查他的股票。他倾向于将注意力集中在问题上，而不是成



① 不久之后它的价格又跌下来了。
② 这家公司主营石油开采仪器，它与佰尼·康菲尔德基金串谋制造了许多虚假交易。后来它们都破产了。

功上。假如某天一只股票做得好，那么，相关的市场也好。如果不好，他就 开始找问题，一定出了什么问题。可能只是一次偶然的波动，但是，他想将 注意力集中在它之上，直到他能确定，它仅仅是偶然的。
　　他喜欢控制那些能够引起各方注意的公司的股票。因此，他常常走在流 行趋势的前面。
　　在 60 年代和 70 年代，他说，智力资源被用于企业兼并领域——它在今 天仍旧如此——和研究领域，能人很少直接进行交易活动。但是由于过去 20 年观念的转变，这已不再是真实的了。沃伦·巴菲特不再是主角了，而是一 些侵入者，阿舍尔·阿德尔曼、卡尔·艾卡和吉米·古德史密斯成了主角。
　　在 1975 年以前，没有人对交易所以外进行的交易进行报告。因此，套利 活动可以存在于三级市场与交易所之间。斯登哈德记得，他曾收购了 70 万股
　　
宾州中央铁路公司的股票，当时该股以6 7 8 —7 1

美元的价格发行。后来，

杰弗里斯——一个三级市场公司——向他提供 70—80 万股进行场外交易。斯 登哈德立刻检查了市场的容量，发现这是一个大的、强有力的市场。他下注
以 6.15 美元一股买下了所有的份额。40 分钟后，他就地卖出，赚取了超过
400 万美元的利润：多么美妙的一个小时！这是杰弗里斯的客户的错误。他 本应该亲自去纽约股票交易所检查，以决定该市场的容量。无论如何，斯登 哈德合作基金成了暴发户。当时这个机遇的窗户是向人敞开的，从那以后就 被紧紧地封死了。现在，这个窗户几乎不存在了。
投资助手 有出色的经纪人吗？斯登哈德说，他固定地要从经纪人那获取大量的信
息，但是，从没有发现一家经纪人公司或服务机构在一段较长的时间内总是
很好的。他说也可能有一两个例外。他曾“发善心”，例如付 1000 美元给蒂 姆·霍克特，去参观这家公司的办公室和讲座，他发现是毫无用处的。“我 只是未能被引起兴趣，”他说。
他注意到，那些首要的兴趣在于代理费的人很少能够成为伟大的炒股
家。假如一个人真正伟大，那么，对于他来说出卖他的观点将是没有意义的， 因为回报率太低。无能的人才会发现出卖他们的主意在经济上是划得来的。 大多数经纪人“甚至都不敢亲自到股市中试一试，或者假如有一种潮流与他 们的观点相反，他们很快就会改变主意”，斯登哈德说。至于他自己，他说 他做的所有事情都是在实现自己的观点。
　　在沃顿金融学院学习期间，他发现概率论是有价值的一门课，它使得他 能够自如地处理不完全的和不确切的数据。概率课为他处理各种各样的事 务，甚至是商业计划开了眼界：它使得他能懂得自己的能力。他说采取概率 的方法为做决定提供了全部同质的程序，使得一个人能根据与技术有关的事 情，例如，当对一个问题中的技术知道较少时，做出调整。斯登哈德说，他 不知道 256KRAM 是什么，但是，假如在该工业领域存在一个重要的变化，他 能够抓住重点，问一些正确的问题，或许比那些真正对此很了解的人问得还 好。
　　通过类推，他认为不同的事情可以相似地处理，例如，新的计算机对给 定市场上其他计算机的冲击，或它对债券市场的冲击，或者，有关日本何时
　　
打算进入道·琼斯股票市场的问题。 斯登哈德每年都要和一些著名的经济学家会面一次。他们对自去年的会
议之后世界仍旧保持原样表示震惊。所有的统计资料——债务和收入、债务 和国民生产总值、债务和第三世界收入的比值——都是最糟的。对于这些， 斯登哈德说，“一个人禁不住要对这个能处理石油美元冲击、更高然后更低 的通货膨胀及其他我们已看见的变化的系统表示吃惊。总是有这样的一些事 情。在 60 年代，人们谈论联邦担保委员会的破产；现在，他们正想知道如何 处理在得克萨斯铁矿的死账。”
　　“你知道在熊市中的糟糕的体会：你看好的股票下降了 6 点，或者，仍 没有开涨。有很多人正在处理这些奇怪的文件——CATS 之类——他们从没有 看到过一次灾难性的熊市。许多参与者将要遇上一次惊骇，尤其是在反映的 灵敏性已经下降之后。”
　　“我记得在 1974 年当市场下跌 60 点之后的一个暴跌日，我下了一个指 令，通过一个我正在打交道的经纪人公司做空。可是这个系统出了毛病，他 们来不及处理这一指令，这导致了 200 万美元的错误。这是公司历史上最大 的损失。许多事情都没有检测过。另一方面，就我们已经检测的程度而言， 该系统运转得相当好，石油美元、纽约城市危机、第三世界债务，在历经这 些打击后系统仍然存在。”
建议 “历史上很活跃的东西已经变得迟钝了，”斯登哈德说，“有价证券保
险、贸易计划、市场的国际化和正在增加的机构投资已使事情变得更糟。专
家们过去常常用自己的钱左右市场——这正是他们的工作。现在，他们的资 本几乎不能满足他们的工作。他们只能为市场提供一些方便。”
“最糟糕的是机构的经纪人没有建立他们自己的资本去回应市场的成
长，因此，他们不能真正取得地位。随着管制的放松，市场再造的功能正在 被一些大公司放弃。”我指出，这和过去已经预料的刚好相反。理论一直认 为机构投资者将使市场更加平稳化。“那根本就没有发生，”斯登哈德说， “他们都在绕圈子。”
接下来的一段时期的股票市场也将如此吗？
　　此前一段时间，他告诉哥伦比亚商学院，有两个原因促成了股市的上升： 低利率和美国的经济调节政策——有利于这个国家的整个工业基础。结果是 通过买的政策来迅速缩小股票的供应，并让需方的公司感觉到买比建一个公 司更便宜。这种现象在美国市场变成了一个支配因素。只要仍旧保持这样不 变，那么就没有赢利或其他东西。
　　新的支配性因素是债务。它“将可能成为西方世界的未来经济的一个关 键”，斯登哈德说。他进一步说，债务的使用与 10 或 15 年前不同：“对于 负债的理解不同了。我不知道在这间屋子里的人，在 6 年或 6 年多之前，能 否想像得到一位罗纳德·里根式的总统将允许和鼓励财政赤字，并且在 6 年 中执行赤字财政政策，使得这个国家的赤字翻了一番。我成长时的伦理对此 是持反对态度，然而，他做了，并且，它成为经济现象中的一个重要的组成 部分。与债务问题有关的债务质量、第三世界债务、政府债务与消费者债务
（这些已成长为一个额外的份额）——所有这些变化如此之大，以至于改变

了我们的生活方式。1983 年以来的股票价格的上涨相对于其他因素而言，更 与债务的新的使用相关。”
　　“相对于赢利或资产或其他任何东西而言，世界上的债务有了巨大的增 长。它成了一个最终将要倒塌的经济斜塔，它得不到支持。这些债务最终会 因拒付而转成无固定利息的股票，这将导致通货膨胀。”
　　斯登哈德预测到我们正在进入一个非常危险的时期，面临着新一轮的通 货膨胀（他意指提高石油、纸、化工产品和其他商品的价格）。他也引证美 元疲软使得进口成本增加。他觉得在 1988 年初，通货膨胀将增长二倍，到年 底达到 4％。他预计在持续的消费支出和贸易平衡改善的帮助下，经济将好 于大多数人的预测。他也预测了一种信贷紧缩的政策、高利率和长期的 T- bill 的利率将上升一两个百分点——所有这些都出现了。作为一种预防措 施，他削减了他的无固定利息的股票。
　　当他考查市场的时候，斯登哈德问自己，将发生什么变化？假如通货膨 胀增加，这是可能的，那么，早期的后果将是更高的公司利润，因为有较大 的需求量，人们将有更多的钱可供消费。假如通货膨胀受到公众的反抗，那 么，公司将生产钢铁、石油、铝，这些基础产品将增加他们的利润。然后， 联邦储备委员会将施加压力，经济开始变冷。
斯登哈德说，市场可能在许多因素的作用下保持中性发展，例如通货膨
胀的加剧和从投机市场向投资市场的转变。他想知道不同的影响相互之间能 否不抵销，削弱牛市，但是不必然导致下跌。
假如非常糟的时候到来了，用什么来保护自己呢？
　　“假如情况很糟，例如，在经济收缩时期，公司不能兑现他们的债券， 或者不断听到公司因债务缠身而即将破产的传闻，那么，保持资金的流动性 可能是关键的。只有现金与现金等价物能救你。”
那么，黄金怎么样呢？
　　斯登哈德回答，在六七年前，黄金价格是 800 美元，联邦担保委员会正 在走向解体，没有人预料到通货紧缩。在那段时间，黄金被认为是一个解决 办法。但是，他不相信自己有能力预测长期的期货，他说：“我从没做过黄 金，也不想。黄金是一个以心理学概念为基础的交易手段——将来的通货膨 胀、西方世界的自由，等等诸如此类——而不是以经济学概念为基础的。与 其他东西不同，在这方面有许多新的预测正在出现。假如我必须决定立场， 我宁愿对黄金做多而不是做空。”
　　
第三章 菲利普·卡洛特——赚钱天才


　　菲利普·卡洛特（又称卡瑞）是投资业中经验最丰富的人。在 20 年代早 期就进入这一行当，现今他可以自豪地说，他已在喧闹的投资市场中奋斗了
67 载。在 91 岁高龄时，他依然每天早上很早地来到他的办公室，他在自己 的两个儿子、一个孙女及几个雇员的帮助下运营着一个总值超过 2.25 亿美元 的基金，该基金大部分为私人所有（直到 1988 年才有一个家族外的成员进入 董事会）。在他的第 10 个十年中，他似乎依然保持着充沛的体力，他大而仁 慈的脸上布满深深的皱纹。他经常微笑，使人感到十分亲切。
　　他的办公室位于纽约第 42 大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公 楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资 料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子 送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料（这一点与投资管理 者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中 找到更多的信息。
75 年的哈佛橄榄球比赛 在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就
是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着
得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是 1669 年的德高望重的丹尼 尔·古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的 曾祖父是一位牧师，1805 年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。 “你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的 腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14 比 10，我就在 30 码线 的位子上??激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建 成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于 1913 年，那场比赛也很
棒：哈佛大学以 36 比 0 大获全胜。”

55 年的复合利率


　　卡洛特在 1928 年 5 月创办了先锋基金。当时大约有 25 个股东，全是他 的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在 55 年内， 先锋基金的复合年收益为 13％（如果从大萧条的低谷算起则为 15％）。这意 味着一个原始股东如果投资 1 万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特 退休时他能得到 800 万美元（当然，他在 30 年代初会受到一次损失 50％的 打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观 的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。
　　现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部 分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股 票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克·柯甘。在那时成立了一个 投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人 在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。 “这就是我们的组织方式??我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说
　　
卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋 基金的董事会议舒适而随意。
　　曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆·普 瑞斯顿及菲利普·库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示 怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。
困难将要来临 “你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。
“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。
一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及 经济前景的看法。一个家伙过份乐观：‘我没有任何股票，因而股市下跌对 我没有影响。’我的同事问他，‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多 产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐 观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很 容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与 1929 年如此相像，因而可能会产生相同的后果。”卡洛特向来是个乐观派，因此 当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是 90 年代初期的一次衰 退）时，都感到异常震惊。
那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可
能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过 100 多个国家，并
且 11 次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大 的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。”
萧条总会使你大吃一惊 “别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公
司找到第一份工作时，威斯利·米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授—
—到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能 被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管 怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。 而这发生在 1929 年大崩溃的前一个月！”
哈佛经济学会曾在 1929 年宣布当时不可能发生 1920～1921 年那样的萧
条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在， 它真给哈佛大学丢脸。1929 年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会 议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德·P·艾耶斯上校和吉米·胡 佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米·胡佛是股票市 场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响 到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最 好的信息，却也做出了完全错误的判断。”①“那么，直觉是否是最好的指导，”



① 1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像 1920～1921 年那么严重的萧条。我
们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年 年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”

我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人 应该凭自己的感觉行事。”
我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧??” “我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在
债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还 债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重 财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。 我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的 股票从 60 跌到 24。他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠 了政府 30 万美元的税。
　　“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为 它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债，而一个商人则 不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来， 他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来 偿还贷款。
　　“科克市长打算把纽约市预算削减 5 亿美元，这意味着可能要解雇许多 人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录， 计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说 要把所有 100 瓦的灯泡拧下来换上 25 瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧 条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。
偏好 通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发
明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊·普瑞斯
创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明·格雷厄姆把投资艺术通过一 系列公式变为一种准科学，这种方法在 80 年代变得十分流行；坦帕尔顿则把 整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？


场外交易 “我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意
味着通用电气、 IBM 之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并
不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所 影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的“明星”股 票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们 如同逃避瘟疫。
　　“拉尔弗·柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约 300 百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在 我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。”（场外 交易股票的长期图，见图 1。）
　　我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。 “不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上 的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所
　　
上市）他说他认识沃伦·巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦，①“他 是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓 慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说：‘啊，沃伦 这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为 60 美元。在 几个月后，它变为 120 美元??哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉 而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。）


　　由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦·巴菲特的一个更老的版本。 的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种 违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比 如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的 价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。
　　卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续 15 年收入 增加，那么下一年的情况很可能会很糟。”
　　“我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看， 至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不 会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于 2。如果它 是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方 式。”
“比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多
年。实际上，我在大约 4 美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主 要财产销售并部分清算时以 45 美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格 玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附 近的公用事业必须以最高的‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此 它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所 说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝 对保守的。”
我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我
问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。 当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。”
我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。
“这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在 5000 万美 元以上的公司。”
“我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的 股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去， 从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一 个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当 局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意 等待。”




① 巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。??每一位投
资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如 果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。

所有者管理


　　“我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信 给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值 20 美元，当然现在 值更多。我发现它的总裁仅有 500 股公司的股票，于是就写了这封信。但是， 我得到的答复却让我感到震惊：‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情， 与别人无关。’我完全不同意这种观点。在 SEC 要求公司把其高级职员及董 事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高 级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公司中去，如果他对公司没有多 大的信心，他就不该成为公司的主要领导。如果他们自己都不想要这种股票， 我还买它干吗？”卡洛特问道。他又补充说，他总是研究股东签署的委托书 并从中寻找内部人持股量较大的公司。
　　我对他说这似乎是一个保持成功的永久性原则，但是在卡洛特从业的这 么多年中，商业原则已经有了变化，他对此怎么看呢？“不，商业原则就是 原则，偏离原则是要冒风险的。有些人很聪明，可以成功，例如做短期投资， 但这样的人很少。我看过一个研究保证金账户平均交易寿命的报告，只有二 到三年。也曾有一个顾客 14 年才失去所有的钱，但他的初始资本有几百万美 元。”关于原则，这里是卡洛特的 12 个投资概念：①1.至少持有涉及 5 种商 业领域的 10 种股票。2.至少半年一次重新评估持有的每一种股票。3.至少把 所有资金的一半投在带来收入的股票中。4.在分析任何股票时都要考虑到最 不重要的影响因素。5.迅速处理损失，而缓慢地实现利润。6.不要把多于 25
％的资金投入到不能马上、定期得到详细信息的股票上。7.像避瘟疫一样避
免“内部信息”。8.努力寻找事实，千万不能被别人左右。9.不要过份依赖 评价股票的公式。10.当股价很高、利率上涨、经济繁荣之时，至少应把一半 资金投在短期债券上。11.尽量少借钱或只在股价很低、利率很低或正在下 跌、经济不景气时借钱。12.要留出适当比例的资金，用以购买经营前景十分 乐观的公司的长期股票期权。
了解管理 他总是亲自过问经营情况吗？“希望如此。但一天只有那么几个小时，
一年又只有那么多天。我有太多人们关切的股票需要了解。年度报告中主席
致股东信中过份乐观的口气，总让我感到失望。如果他的信有一定的悲观， 这对我而言是一个好兆头。我很欣赏公司首席执行经理的观点，他曾对我说 自己宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息自会证明自己。‘如 果我们早点知道坏消息，’他说，‘那么就能对它做点儿什么。’文森特·皮 埃尔曾遇到一个人说他总为问题所困扰。皮埃尔回答说，他刚从一个地方来， 那里 6000 人没有任何问题，那人听了很兴奋，说：‘我愿意去那儿。’‘我 想你不愿去，’皮埃尔回答道：‘它叫乌德劳思墓地。’”

医生作为投资者




① 摘自《投机的艺术》（纽约：《大亨》杂志修订版，1930；弗蒙特·伯林顿：弗拉瑟出版公司，1979 年）

　　“我有一个朋友是位著名的医生，但在投资上他总是改变主意。一次他 对我说，‘股票处处是陷井。我以后再不买股票了。’他决定购置威切斯特 区的房产，然后只收取租金。我就问他，如果他在半夜被人电话叫醒说水管 冻了，他会怎样做？听了这话后，他放弃了购买房产的打算，于是，他跑到 了美林公司。当他看到大厅内都是些年青人在工作，以后又回来对我说：‘我 不能把钱交给那些小年轻管理。你愿意管理我的钱吗？’我告诉他我不愿意。
‘大夫，’我说，‘你太能改变自己的主意了。’医生总是很差的投资者。” 我问他原因是什么。“一个医生应尽可能地不对他的病人犯错误。他不
能只有 2/3 的时间是对的，如果他的正确率那么低他就干不了医生这一行。 但对于投资，能保证 2/3 的时间正确已经相当不错了。因此当医生们开始投 资并发现这种情况时，他们会变得紧张不安。”相反，当他的股票下跌时， 卡洛特毫不在意。

比大多数人更特殊


　　他观看了近年来所有 11 次日食，有时还要到很远的地方，包括一次在亚 马逊河上观看日食。但除了这一费时不多的爱好外，他承认没有其他户外活 动的兴趣或爱好。
“每个人都是特殊的，”卡洛特接着说，“我想我比大多数人更特殊。”
　　做为一个开诚布公而且诚实的人，卡洛特总是毫不犹豫地表达他的观点 并据之行事，大多数时候他十分坚持自己的意见。有些人不太喜欢这种传统 的新英格兰式的直接了当的行为方式，也有人认为这值得赞扬。一个朋友说 他是一个与自身平静相处的人：有坚定的性格，没有任何内疚。
他出生在马萨诸塞州的里恩——位于波士顿以北 10 英里。后来他们又先
后搬家到威尔斯利和列克星敦。在列克星敦他上了高中，然后去了坎布里奇。
在 1914～1917 年的 4 年中，他完成了哈佛大学本科课程，并修了一年的商学 院课程，当时正处于第一次世界大战，他加入了军队信号公司的航空部。他
在 9 月份完成了在海外的训练，准备好 1918 年参加圣·马其诺反击战，但此
时被调离原职从事空运工作。他认为“做一个活的胆小鬼比做一个死去的英 雄更好”，就接受了这份工作。空运工作也并非没有风险，他所在小组的 13 个人中就有一位飞行员在飞机失事时死了。
1919 年退伍以后，他为波士顿的一家小公司工作（这家公司早就倒闭
了）。开始对他每周挣 15 美元，5 个月后就涨到每周 20 美元。由于感到公 司太小再难有大作为，他就辞职了。他决定周游美国并在 1920 年 11 月在西 雅图找到一个销售债券的工作，在那里他遇到了他的妻子。伊丽莎白·奥斯 古德曾在纽约做社区工作，但与卡洛特一样有旅游癖，她来到西雅图并继续 从事社区工作。
　　　　　　　　　　　一个平和的妇女 伊丽莎白在几年前已去世。她丈夫说她是一个完美的妻子。“我总是告
诉她已经百分之九十九点九九地完美，但实际上我认为她百分之百地完美。”
他说。作为威尔斯利的毕业生，她是她们班校友会主席。她也活跃于斯卡斯 戴尔的教堂活动中。当卡洛特的女儿 8 岁时，老师在学校问她长大后希望成

为什么样的人时，她回答说：“一个像我妈妈一样平和的女人。”卡洛特说 伊丽莎白做事投入而谦恭。
　　他们一起回到波士顿。卡洛特又回到他以前的公司从事销售。但在四五 个月后他再次辞职了，因为他不喜欢销售。他加入了《大亨》杂志社。他实 际上有两个工作：《大亨》的特约作者及波士顿新闻局的记者——二者均属 于著名的克莱伦斯·W·巴朗。这一直持续到 1927 年，他决定去纽约“开创 一番事业”。他加入伯利茨公司并与伊丽莎白在斯卡斯戴尔租了一套房子。 不久以后，他们买下了这座房子并在那儿一直住了 49 年。在 1975 年，当他 们孩子均已长大成人后，他们搬入了斯卡斯戴尔的一个合作公寓。
　　卡洛特和他的妻子有两个儿子和一个女儿。一个儿子有三个孩子，另一 个有两个孩子。他们共同经营着一家公司，他们每个人拥有该公司 1/4 的股 份，而卡洛特拥有 1/2 的股份。他的一个孙女也是公司的分析员。卡洛特的 女儿嫁给了一位医生，有七个孩子，她先住在斯卡斯戴尔，离她父母不远的 地方，现在住在纽约的庞林。
　　在查尔斯·伯利茨与迪恩·威特分开后，伯利茨开始自己干。他从《大 亨》杂志社雇用了卡洛特作为公司的经济分析家，伯利茨与 8 家外国银行一 起成立了一家早期的投资信托公司，即美国不列颠及大陆投资公司。伯利茨 的合伙人向这些人保证说这是绝对安全的。卡洛特每天负责管理其证券组合 并可出席董事会会议。一些德国人对美国市场感到担心并对美国钢铁公司是 否能够分红表示怀疑。当然在最后，当美国钢铁公司与其他美国市场一样崩 溃时，最终被从证券组合中砍掉了。卡洛特讲这个故事时又带着他常有的轻 笑。

我所经历的最幸运的事情


　　大萧条期间，伯利茨在 1932 年辞退了卡洛特。因此卡洛特开创了自己的 事业——他现在认为，这是他所经历的最幸运的事情，尽管当时他不这么想。 开始时，他有两个合伙人，一个是他以前在伯利茨的助手，一个是推销员。 与在大萧条开创事业的人一样，他们在营业的头 10 年内花钱极为节俭——他 现在认为当时有些过份了。但他们干得不错，并且积累了资本，无论是个人 还是公司。他的推销员合伙人有一批自己的主顾，但卡洛特说：“我们其他 人则更像沿街兜售。”卡洛特获得了一份阿姆拉达公司股东名单，他认为阿 姆拉达是最好的石油公司。他推断阿姆拉达公司的股东一定有良好的判断力 并理解他所说的一切，他从名单中以 a 打头的人开始，不断走访离他的办公 室（百老汇街 120 号）不远的人。很快他就牙始拜访以 b 开头的股东，并与 他们结成了多年的朋友。在处理一个坏帐的过程中，“B”先生收到了一些模 糊不清的场外交易股票，它上面印着列车时刻表。在一张粉红色纸上写着报 价为 5 美元而出价为 10 美元。卡洛特在检查这些股票时发现，10 美元的价 格很便宜，便在这个价位上买入所有股票。此时，一个 SEC 的代表出现了， 并问他为什么买它。SEC 的人问道：“你了解它的管理吗？”卡洛特说不了 解，并反问道：“你问这些干吗？”这个 SEC 的人说他办公室保存有所有股 票的图表，他注意到股价从 5 美元一下跳到 10 美元就决定来问一下。卡洛特
说：“这并未改变我对官僚主义低效率的看法，SEC 尤其如此。”
在 1988 年，他注意到一个叫达柯塔电力的小型公用事业公司有批第二年

到期、利率为 6％的债券很不错。一天，他设法以 89 美元的价格买入一些债 券并以 93 元价格卖给他的一个顾客，赚了不少。很快他接到一个地区证券经 纪人的电话，后者也发现这种债券很有赚头，该经纪人问道：“刚才的那次 达柯塔电力债券交易是不是你买进的？”卡洛特承认确有其事，“你还留在 手里吗？”“不，已经卖掉了，”卡洛特说。“多少钱卖掉的？”卡洛特回 答说：“这与你无关，但我可以告诉你是 93 块。”经纪人不顾体面地大嚷道： “对于一个在半年后就要偿付的百分之六的债券，那个价格太便宜了。”
　　他多次去过东非、西非及南非，部分是为了观光，部分是为了工作（他 是国际投资者基金的董事，该基金主要购买黄金）。他妻子与他曾花数天时 间租车从德班到开普敦，行程 1500 英里。“那是一个美丽的国家，我有些朋 友在那儿。”那么，美国的投资者抛掉南非公司的股票是否有其积极的意义 呢？“完全没道理。从长期看，种族隔离是不道德的。但美国公司是好的雇 主，能够起到调和种族矛盾的作用。黑人也不愿我们离开。我记得有一次， 我在一个非官方组织会议上见了一些来自联合技术论坛的学生代表们，他们 极力鼓吹要卖掉在南非做销售生意的公司的股票，我对他们说这是很不明智 的，并问他们：‘你们为什么不做一些真正有用的事？我们对待美国印第安 人很坏。实际上，我们从他们那里偷来整个国家。为什么你们不为印第安人 做些事情？或许你们能做些什么呢？’他们看着我，这种想法既不光彩夺目 也不浪漫，我理解他们不能对美国印第安人无动于衷。”
赚钱头脑 卡洛特为他所说的好的投资者应具有的精神起了个名字，叫赚钱头脑。
为说明它，他讲了个故事：“多年以前，纽约正经历一场周期性干旱，你在
餐馆中不得不要一杯水。”有一天，卡洛特得知皇后区水费收缴不是根据它 的消费而是根据居民门前距离，他意识到该市最终要安装水表来把用水多的 用户——很大一部分是被浪费掉了——与那用水少的用户区别开来。他对此 加以研究，发现最可能成为水表提供者的公司是海王量器。他仔细检查了这 个公司并发现一个公司董事（是银行家托拉斯的一个成员）持有 2000 股股票
——一个令人振奋的信号。公司各种指标均不错。因此卡洛特为他的客户买
入这种股票，数年后获得丰厚回报。 他说：“赚钱头脑是一种怪癖，就像数学头脑。”他举了个例子说，他
有一个朋友去教堂不是去听布道，而是对贴在那儿的赞美诗中的数字极有兴
趣，他禁不住用这些数字做算术游戏并最终不得不请求牧师把它们取下来， 然后他才能专心听布道。
　　我记得 G·H·哈代的书中讲了一个印度数学奇才斯里内瓦萨·拉玛纽简 的故事，哈代去医院看望拉玛纽简，并对他说自己来的时候搭乘了一辆代号
1729 的汽车，注意到他的病房号为 17290，一个平凡的数字，他评论道。拉 玛纽简马上抗议说：“不，哈代，它是一个非常有趣的数字，它是可以用两 种不同方式表示为两个数立方之和的最小的数。”①一个外行很难理解这种无 与伦比的数学或投资头脑。




① 即 123+13 和 103+93

卡洛特投资


　　在 1939 年，每磅原糖的价格低于 1 美分。这时战争爆发了。卡洛特知道 在战时糖价总要上涨，他找到一家已发行 2 万股股票的古巴糖业公司，其中
1.3 万股为加拿大皇家银行控制。在公司重组过程中，公司获得了各种不同 类型的证券：抵押票据、公司债券、优先股及普通股。当糖价上涨时，普通 股股价迅速飚升。他在 1.75 美元时买了一点，在 7～8 美元时买了更多。在
60 美元时他卖了大部分该股票，最后一点卖了 200 元。 他有一次注意到希尔斯特每股 25 美元的利率为7％的优先股在通过该公
司的报纸发售。优先股只有在连续 4 个季度都发放股利以后才具有投票权。 而该公司为了保证普通股的投票权，多年来一年只发一次股息。卡洛特为先 锋基金买了一些希尔斯特的优先股。许多基金中投资的交易商参加了先锋的 股东大会，他们中的一些人经常在股东大会召开以前费尽心血对基金的证券 组合挑毛病。为了应付这些人，卡洛特拜访了希尔斯特的财务主管。该公司 刚卖掉它的一份报纸，因此卡洛特告诉这位财务主管应每年卖一份报纸，答 复如果这样做公司只能支撑 14 年，卡洛特回答说这对优先股股东而言没什么 不好。但为避免在回答股东提问时的尴尬局面，他还是卖掉了股票。在接着 的会议中，一位交易商问他，“你如何处理西尔斯特优先股？”“我把它卖 了。”卡洛特回答说，该交易商似乎有些沮丧。一年以后，优先股涨到卡洛 特售出时价格的 2 倍。如果不是那些交易商的纠缠，卡洛特可能不会如此匆 忙售出。
“我在投资时总喜欢把一定数量的资金用于购买垃圾股，这是一种赌
博。我所受到的损失通常都是因为概念股，它们很少能赚到钱。就是现在也 还有一种垃圾股让我感兴趣：液体系统。这个公司用高压产生的水汽来切割 硬物——钢铁或厚纸。我认为人们还没有注意到它，因为它还没有赚到什么 钱。”
卡洛特的桌子上堆着大约 3、4 英寸厚的年度报告、信件和各种文件，我
说，这或许就是勤奋的标志。 “我不记得这张桌子是否曾经干净过，”卡洛特说，“我在伯利茨公司
工作的时候，我所在的部门是经济研究部。在我离开之后，这个部门也就不
存在了。我花一美元买下了这张桌子，因为他们已经不需要它了，我很喜欢 这张桌子，它已经为我工作了 60 年。”
忠告 卡洛特认为，下一次崩溃到来之前可能会全无征兆。
“我正在抛售股票，买进债券。”他说。“通用电器、IBM 之类的债券。
但是我仍然保留了许多股票，比如供水公司之类的。在经济危机的时候，只 有那些保守型的、财务状况良好的公司才能存活下来。”

第四章 乔治·索罗斯——世界级的投机家


　　乔治·索罗斯在公共证券投资基金领域创下了可能是最高的长期投资记 录：19 年中，他保持了一个年均 34％的赢利率。如斯登哈德一样，他很好地 利用了借贷这一经济杠杆，因此，传统的基金经营者和他比起来，不可同日 而语。1969 年的 1 万元，经他的运作，到 1988 年就变成了 280 多万元。他 的量子基金，以库拉索为基地，现在变成了 20 亿美元。他大约拥有其中的
25％，因此他很富有。但几乎和所有的大投资者一样，他现在开始变得不是 那么富裕。与经营业绩紧随其后的沃伦·巴菲特（他也曾利用这种方法从他 的保险公司的投资中获取了巨额利润）不同，他也有遭受厄运的时候。例如
在 1981 年，他的基金总额下降了 23％。许多投资者，其中大部分是追求经 营业绩的欧洲人，由于害怕他会把剩下的也输掉，便纷纷撤资，他的基金正 好减少了一半。然而，下一年，1982 年，是吉星高照的一年，他的基金增长
了 57％，到 1983 年底，他经营的资金额超过了历史上任何一年。但不久厄 运又至，1987 年发生了一次可怕的下滑，在几天之内，损失了 8.4 亿美元， 减值达 28％，虽然最后以 14％的赢利率结束了这一年。
　　在 1987 年大崩溃前几周，索罗斯在接受采访时说，日本的股市价格太 高，因而他对日本股票做空，但是，最先崩溃的却是华尔街，10 月 7 日是个 灾难性的日子。两天后，据报道索罗斯购进了 10 多亿美元的指数期货，从而 使他在美国的股本金翻了一番。在短暂的反弹之后，华尔街股市又开始下跌， 索罗斯恐惧了，急忙将手中的股票脱手。当他的纪经人谢尔逊倾售标准普尔 期货合约时，那些商人们，像秃鹫一样贪得无厌，当价钱从 230 降到 200（低 于股票价值 20％）时仍不愿投标。在索罗斯板块让开后，标准普尔期货马上 开始升值，一直升到 244.50。索罗斯不得不在现金交易市场上大量抛售股 票。
在这种情况下，股东们变得敏感就不难理解了。索罗斯的应对方法对大
多数投资者而言是极难理解的，更不用说应用了；他的方法很复杂，对技巧 要求很高，必须时刻注意各种变化。一种典型的索罗斯式的做法是，同时投 资于长期日元市场和短期英镑市场，如果做对了，将获得丰厚的利润；如果 做错了，结果也将是灾难性的。
索罗斯已经达到了所有精明的金融专家——事实上，整个人类莫不如此
——能达到的最高境界，即利用余生为人类多做贡献的愿望。许多人收集艺 术珍藏，然后送给特定的人，或资助博物馆、慈善部门和公共服务机构等， 以与他们的声名相符。索罗斯则创建了一家私人基金并亲自指导它的活动， 一件非常有趣的事，真的，正如我们将要看到的。
　　他和漂亮聪明的第二任妻子住在曼哈顿东外大街，在南安普敦有一套装 饰豪华的海边别墅，在华盛顿、康涅狄格和伦敦各有一套住房。他到很多地 方旅游，喜欢打网球，并且是一个出色的滑雪高手。
　　一些个人投资者采用了索罗斯的方式，在不同的市场上，利用金融工具 的杠杆作用，同时进行投机。我这儿有一个例子，一位生活在洛桑的意大利 工业金融家，几年前预感到黄金价格将上涨，就投入了大量的资金且借助银 行贷款来增加他的实力。他连续购买了数吨黄金。当报酬到来时，那是一笔 惊人的收入??且是免税的。当时他毫不犹豫地将他的做法告诉给了其他 人，但是只有极少数人效法他。这些天才中的另一例子是位埃及人，他始终
　　
在期权市场上保持着数亿美元的投入，上千万美元的收入不断流进他的腰 包。他和那位意大利人不同，只有他的经纪人才知晓他的行踪。但他终归是 亨特式的人物，虽然达到了财富顶峰，却屈服于无止境的贪欲，和他们的阿 拉伯兄弟一起将 10 亿美元投入到白银市场上，以图囤积居奇，结果却直线滚 到了破产的谷底。尘世富贵如过眼烟云，亨特总是后继有人。
　　外界没有机会参与这样的赌博。这些大投机者比索罗斯富有或者曾经比 他富有，但索罗斯却是惟一允许外界投资者搭乘他航船的人。那些具备足够 勇气这样做的人们，事实上也都收到了应有的报答。
　　但是，当我说索罗斯保持集中精力的工作方式时，他事实上已开始分心 了。因此，他的投资者始终保持警惕就不难理解。索罗斯有时显得犹犹豫豫： 他一直有业务上的帮手，像吉姆·罗杰斯和维特·涅德赫佛，并从 1981 年起 开始寻找固定的副手，以便将基金的部分资金包给他。后来，他雇到了一些 经理人员，安排他们在他的办公室上班。他们的工作经常是进行套期保值交
易。
　　乔治·索罗斯（原始的发音为迪·地·索罗西）是一位富有热情、身材 魁梧的人，眉毛卷曲，下巴略尖，嘴唇薄薄的。他嗓音平平，有些粗糙，带 有匈牙利口音（他还能讲法语和德语），受过良好的正规教育。他的父亲在 第一次世界大战中被俄国人俘虏，亲身经历了俄国的布尔什维克革命，但随 后逃了出来。第二次世界大战中的乔治还是一个孩子，已经历了生存的挑战： 作为德国统治下的匈牙利籍犹太人，全家经常辗转各地，寄住在朋友家里。 战争结束两年后，乔治移居到了英国，那时他 17 岁。在伦敦经济学院的学业 完成后，他来到辛格和弗瑞兰德公司，成为一名国际股票套汇者。经营“内 部套利”，计算受担保股票或债券的相对价值，交换不同的证券。
索罗斯于 1956 年来到美国，在迈氏公司和威森姆公司工作，和他的第一
位妻子安娜丽丝——一位具有音乐天赋的德国女人——一起居住在格林威治 的小公寓里。他的工作是销售欧洲证券，但是利率调节税的实行，减少了美 国人对境外证券的购买。他花了 3 年时间用来写一本关于哲学的书，但最后 放弃了，其中的一些思想在他的新作金融炼金术①中有所显现。1963 年，他 以证券分析者的身份加盟阿思德和 S·布雷卡诺德公司。他们创立了名叫双 鹰的离岸基金，索罗斯于 1969 年受命掌管该基金。那一年，他还写了一份备 忘录，描绘了一种新的投资工具——房地产投资托拉斯（REIT）的诱人前景。 他正确地预言这个行业很好，它将会经历繁荣、过度发展和萎缩三个阶段。 他购买了股票，当 1974 年房地产业过热时全部抛出，挣得一大笔利润。1971 年他基金投资的 1/4 是日本证券。
1969 年，已经 39 岁的索罗斯决定不再单干，转而和吉姆·罗杰斯合作， 共同创立量子基金——可能是历史上最大最为成功的基金。由于没有在美国 证券委员会登记，不能在美国出售，因此股东都是外国人，主要是欧洲人。 索罗斯同时进行多种国际投机买卖，包括商品市场、货币市场、股票和债券 市场，为此支付了大量的保证金。他将基金的资金基本上投在了股票上，而 将借贷资金投在商品和货币上。他卖空大多数机构宠爱的股票，如迪斯尼、 波拉德和特洛比卡娜，因此在 1973 年和 1974 年都赚取了利润，而那两年正 是大多数投资者胆战心惊的日子。他又以 120 美元的价位卖空了雅芳股票—



① 纽约：西蒙和舒斯特，1987 年。

—这是个典型的“一次性”股票，索罗斯成功了。 由于索罗斯的存在，他的基金最先发现了国防公债的优点，对高科技产
业的认识也走在了别人的前面。1979 年拥有 M/A 通讯公司 8％的股份，1980 年拥有波特·比兰克与诺曼公司 23％的股份、化学与原子能公司 5.3％的股 份以及计划研究所 3.4％的股份。
　　内部人士认为量子基金早期的成功与罗杰斯的工作分不开，罗杰斯在索 罗斯的董事会里持有 20％的股权。索罗斯头脑里装着许多观念性的东西，处 理各种交易，罗杰斯则是一位股票分析家。
　　1979 年，美国证券交易委员会指控索罗斯操纵了计算机科学股票的价 格，他被迫接受了罚款；1986 年，他又被指控突破了交易限量，同样受到罚 款。其实每次事件都是不足为奇的。因为进行这样大量复杂的操作而不违背 任何限制，几乎是不可能的。
　　1987 年，索罗斯的办公室里又多了一批雇员。他安排一些人做风险套 汇，另一些人做期权套利，一名雇员则和他一起关注着宏观经济的动态，一 队人马负责在美国的投资业务，另一小队人马负责欧洲，他还计划为日本的 业务组建一支队伍。还有一个专门做空的小组：一个内部派出的经理，其他 几人是半独立的。每一位部门经理都可以独立地拥有自己的一本“书”（索 罗斯词典里的词：微型账户），当索罗斯看好某种股票时，他将亲自负责购 买该种股票。他常说他的任务是为每一次交易配备好第一线的工作人员，或 “摸老虎屁股”，他自己则作为一名教练，站在后面，观察比赛规则的变化。
①

我对索罗斯有一种与众不同的感觉，因为我的第一位雇主（其实也是惟
一的雇主，如果不算军队的话）也是一位在伦敦受过教育的匈牙利裔经济学 家，埃米尔·德凡，最后成为投资业巨子。匈牙利是一个坚强、自信的民族， 他们习惯于抵御来自不同方向的侵略者，他们的语言——马扎尔语——是任 何外人都不能理解的。他们以陌生人的身份来了解世界，对生活不抱有任何 不切实际的幻想。埃米尔·德凡和索罗斯一样，力图在自己的经济航行中添 加更广泛意义上的目标；除投资业务外，他还和瓦西里·里昂惕夫一道做大 企业、工业集团和政府的顾问，为他们提供宏观投入—产出分析。里昂惕夫 是诺贝尔经济学奖获得者，投入—产出经济学之父（里昂惕夫曾经是索罗斯 基金会的成员）。索罗斯显然不喜欢单一的生活方式，他在其他事情上也做 了努力，如著书立说（使他懊恼的是，理解他著作的人几乎没有，即便是评 论家），创立他个人的基金。他没有别的兴趣，不参加任何俱乐部或协会。 我曾向索罗斯提及过埃米尔·德凡，他不是一个好领导者，想创立一所 学校，很不幸，后来告吹了。“我也不行，”索罗斯说，“那不是我的长处。
但我知道，将学校变得有趣些是会招来年轻人的。”
　　　　　　　　　　　　索罗斯基金 索罗斯创设了五项基金，用来鼓励自由思想在东欧国家的传播。开放社
会基金（纽约基金），开始于 1979 年，在世界范围内发行。匈牙利索罗斯基 金创始于 1984 年，除他自己外，还请了几位名人担任董事：瓦西里·列昂惕



① 整个 1988 年和 1989 年的上半年，索罗斯基金的情况比道·琼斯指数要糟糕。

夫、菲利普·凯撒、威廉·D·扎贝尔。设立基金的目的是“支持匈牙利发生 的社会变革??增强创造性，鼓励文化和教育的创新”。它设立各种补助金 和奖学金，对图书馆和其他机构提供资助，支持关于社会变革的研究、经济 学研究和心理学研究，还帮助教育、艺术和其他领域。索罗斯说，这个基金 在匈牙利以“文化部代理人”而著称。
　　索罗斯基金中有一个有趣的项目，由三方面共同投资。另两家分别是一 家意大利银行、米兰商会和一家匈牙利银行、匈牙利商会。他们在布达佩斯 郊外一个古老城堡里创立了管理培训中心。美国驻匈牙利大使——马克·帕 默最先提出了这个想法。扎贝尔·G·阿加比金院士，参加了成立大会并讲了 话。他说莫斯科的一些学者反对苏联参与这项活动，但他希望能及时选派苏 联学生到该校学习。学校教师将由五名西方的教授——两名美国的、两名加 拿大的、一名英国的——和五位匈牙利人组成。最初设想会有两三百名全日 制学生。
　　索罗斯苏联基金则在文化和经济领域支持戈尔巴乔夫的“新思维”。它 还和戈尔巴乔夫文化基金签订了合作协议，现在它已成为独立的基金，文化 创新基金。最初的目的是帮助苏联科学文化界的学者以及学生到国外旅游、 学习。但是，基金这个概念并不为多数苏联人所熟悉，在苏联的存在也不是 一件轻而易举的事情（《华盛顿邮报》1988 年 3 月 7 日的一篇文章报道说， 该基金成立一年后还不能在莫斯科拥有账户）。现在，情况好一些，它已经 开始影响俄罗斯知识界的生活。
我跟踪调查了索罗斯在南部非洲的慈善事业，在那里，他已经很娴熟于
如何帮助落后地区的人们，不仅仅是有一个最初的影响力，还要能生存下去
——衡量创造性慈善事业的两个标准。我感到索罗斯可能是我们这个时代最 富有想像力、最别出心裁的慈善家之一，他的这个角色最终会使他在金融领 域的成就黯然失色。

商 人

索罗斯的著作金融炼金术描述了他从 1985 年 8 月 18 日到 1986 年 11 月
7 日期间的交易行为。 我们读下去，会看到索罗斯喜欢用外来词为事情命名。他称这一段交易
时期为“真正的时间试验”。这本日记包括了索罗斯最成功的一段时期。在
这期间，他基金的净资产价值增加了一倍。
　　日记开始于 1985 年 8 月，这使人联想起里根总统 1984 年的选举，以及 随后的减税和增加国防开支的行动，它们开创了美元和股市繁荣的时期。美 国决心对抗苏联，在政策上更加开放，欢迎外国投资者参与美国经济的扩张， 这是外国投资者喜欢看到的。在外界看来，美国的地位确实很特殊：世界上 几乎所有的国家要么由于受到苏联的威胁，要么由于内部原因而使投资者望 而却步。因此，处于自信状态的美国自然就吸引了大量国际投资，有的是直 接进行，有的是通过瑞士、卢森堡或拿骚进行。
　　在里根总统执政的前期阶段，大量外资的流入，使美元市场和资本市场 一派繁荣景象，刺激了新一轮的经济扩张，这又使更多的资金蜂拥而至，美 元更加坚挺。索罗斯将这种现象称为“里根大循环”（参看他画的奇特复杂 的图表，即图 2），这个模型暗示了走向泡沫经济的可能性，从本质看，这
　　
种经济最终一定会崩溃的，债务成本超过重新借债的能力的时候是它能够存 在的最后界限。甚至在这之前，许多力量都可能戳破它，于是，美元贬值， 大量投机资本外逃，这反过来又导致了经济的衰退，造成螺旋下降的局面。

大循环


e：名义汇率（购买一单位本国货币所需的外国货币的数量；↑e=上升） i：名义利率 p：国内相对国外的价格水平（↑P=本国价格水平的上升速度快于外国价
格水平的上升速度）
v：经济活动水平
N：非投机性的资本流动? ↑ = 流出增加

S：投机性的资本流动

? ↓ = 流入增加

T：贸易平衡? ↑ = 盈余（顺差）
B：政府预算? ↓ = 赤字（逆差）











　　　　　　　　　　　　　　　开 始 这就是索罗斯商业日记开始时的背景（1985 年 8 月 18 日），基金总值
为 6.47 亿美元。读者也许会记得在这一时期，投资者非常担心货币供给增加 会导致高利率的繁荣，之后是暴跌；经济界忌讳的就是所谓“硬着陆”。周 期性股票遇上繁荣时显得强大，但是靠低利率维持的股票在这种情况下则显 得很脆弱。
在日记里，索罗斯宣称他根本不相信这种传统的聪明。他认为“大循环”
已经开始蹒跚，因此美元疲软，利率回升和衰退是不可避免的。他放弃了购 买周期性股票的打算，购买了可能被接管的公司的股票，以及财产保险公司 的股份，这使他迎来了一个最佳业绩年。至于货币，他正通过购买马克和日 元而在弱币种上大做文章。他还认为欧佩克将会解散，因此卖空了大量石油。 这样，索罗斯最初的组合情况就是下表所示的 1985 年 8 月 16 日的情况。 三周以后，即 9 月 6 日，他并没有得到利润。马克和日元贬值，而索罗 斯在这两种货币上的多头生意已达 7 亿美元，超过了基金总值，因此他损失 惨重。截止到 9 月 6 日，他手中的马克和日元已接近 8 亿美元，几乎超出基
金总值 2 亿美元。

量子基金（＄ 100 万）
1985
日期： 8.16 9.6 9.27 10.18 11.8 11.22 12.6 货币投向
美元* -73 -182 -289 -433 -592 -567 -569 马克 +467 +491 +550 +680 +654 +668 +729 日元 +244 +308 +458 +546 +806 +827 +826 英镑 +9 +10 -44 -72 -86 -87 -119 其他 +50 +45 +16 +34 +42 +40 +33
证券持有量
美国股票与指数期货 +604 +588 +445 +253 +442 +707 +1020 外国股票 +183 +163 +142 +152 +206 +251 +271 美国债券 -113 0 -77 0 +580 +1074 +751 日本债券 +354 +300 石油 -121 -145 -176 -37 -187 -214 -150 基金值 647 627 675 721 782 841 867 股票价格 4379 4238 4561 4868 5267 5669 5841
*美元的短缺量即是在几个主要货币上（如表所示）的投资超过基金资本的部分。


击败日元 由美国财政部负责召集的五国财政部长和中央银行行长会议在星期日举
行。当天晚上已是香港星期一的早上，索罗斯大量买进日元，日元大幅升值， 他的资产一下子增加了 10％，他的日元持有量达 4.58 亿美元。
在 9 月 28 日的日记里，索罗斯将这次财长行长会议协定描绘为“生命中
的一次挑战??一周的利润足以弥补四年来货币买卖损失的总和??”对于 不走运的人们而言，4 年时间太长了！这句话清楚地说明了货币买卖的艰难。 如果读者看了 9 月 6 日的日记，在量子基金表上，可以看到他持有的马克为
4.91 亿美元，日元为 3.08 亿美元，总计 7.99 亿美元，超过基金总值。到 9
月 27 日，马克对美元的汇率从 2.92∶1 变为 2.68∶1，升值 9％，日元对美 元的汇率则从 242∶1 变为 217∶1，升值 11.5％。下大赌注的结果使两种货 币的持有量之和从 7.91 亿美元增加到 10 亿美元，但由于股票和石油市场的 亏损，整个基金的净利润为 7.6％，也就是说 8～10％的利润被其他方面的损 失所抵销。
　　索罗斯认为股票市场的跌落，强化了美元的熊市地位：股票的弱走势， 使得消费者和商家都缺乏信心。而且，股票价格下降弱化了它们的担保价值， 使不景气加剧。
　　
量子基金（＄ 100 万）
1986
1.10 2.21 3.26 4.4 4.8 5.20 7.21 8.8 9.12 10.31 11.7
货币持有量
美元* -1 +39 +81 +63 +153 +744 +159 +1192 +221 +1141 +1076 马克 +609 +783 +1108 +1094 +816 +795 +164 +905 +1280 +1334 +485 日元 +612 +726 +492 +474 +504 +159 +549 +141 +335 -955 -956 英镑 -278 -343 -389 -380 +177 -21 -25 -25 +3 +3 +7 其他 +21 +81 +63 +50 +57 +148 +202 +177 +221 +201 +201


美国设票与

证券持有量

+1663 +787 +1226 +432 +1062 +380 +53 +955 +1122 +589 +407

指数期货 国外股票 +318 +426 +536 +499 +578 +573 +604 +563 +629 +460 +436 美国债券 +958 +215 +326 +652 +656 +313 -541 -503 +1073 +427 日本债券 +259 +1334 +2385 +2348 +1232 +983 石油 -224 -55 -28 -29 -12 -75 -43 +85 +97 -127 28 基金值 942 1205 1292 1251 1290 1367 1478 1472 1484 1469 1461 股票价格 6350 8122 8703 8421 8684 9202 9885 9628 9610 9296 9320
*美元的短缺量是在几个主要货币上（如表所示）的投资超过基金资本的部分。

累积投资于货币


　　到 1985 年 11 月份的第一个星期，索罗斯对美元的投资达到了最高点。 马克和日元的总值为 14.6 亿美元，几乎是基金价值的两倍。这意味着他顺延 过去增长的势头，继续增加投入??即进行所谓累积投资。对于想在外汇买 卖中品尝风险滋味的人们来说，这是一个好机会，因为一旦趋势逆转，哪怕 是短暂的，你也将拥抱灾难。
“我一直增加投入的原因，在于我深信逆转已不复存在：我早已形成的
关于浮动汇率的观点是，短期变化只发生在转折点上，一旦趋势形成，它就 消失了。”——货币投机者的箴言。
变化着的规则 索罗斯继续他的做法，同时注意到其他投机者还没有认识到这个关于浮
动汇率的新规则，之前他也没有意识到这个规则，不然他可能早已达到了他
的至美境界，可以利用美元下跌这一机遇赚到更多的钱。但随后情况有所不 同，他看到“当所有的参加者都已习惯这一规则的时候，游戏的规则亦将发 生变化。如果当局很好地把握了形势，货币投机者将获得与风险相称的收益。 投机者最终会因为没有相应的报酬而丧失信心，而此时当局也实现了他们的 目标，那么这将是我停止买进的时刻。”
　　我提请读者注意这段话，这是看清市场真实面目的方法。大多数投机者 的致命弱点是他们遵循过分简单的规则，即用局部的数字描述他们的个别经 验。如果接下来的情况不同于以前的经验，或者需要使用新的数据时，他们
　　
将不知所措。 你总可以对过去的事件加以总结，但是过去的规则却不适用于未来，因
为它们是不完整的、简单的。在指导有着固定规则的游戏方面，它们是有用 的，但理解市场的要旨在于理解规则是如何变化的。
　　回到索罗斯的日记上来，1985 年 11 月的头一个星期，索罗斯意识到国 际锡协会——一个卡特尔组织——的解散，将是欧佩克解散的前兆。他此时 在石油市场上的空头交易已达 1.8 亿美元，还在不断购进炼油公司的股票， 原因是，以石油作为原料的炼油厂将由于油价下跌而获利。
　　11 月份，国会通过了格拉姆——罗德曼修正案，旨在削减政府开支。当 时正值里根—戈尔巴乔夫最高级会谈获得成功，国防开支得以削减。索罗斯 感到这将是市场回升的前兆，因此决定购进股票市场指数期货。
　　此外，日本债券由于国内的利率上升而处于萎靡之中。索罗斯认为由于 五国会议达成了刺激经济增长的协议，日本的利率将被调低。而且，他认为： 购买长期债券的最好时机是短期利率高于长期利率??当收益曲线转向时。 因此，他购买了 3 亿美元的日本债券期货。（在 1988 年 12 月，他指出美国 市场上 10～30 年期的债券在年末的拨高调整使收益曲线变向，这可能只是一 种反常现象，而英国债券市场的变向则可能代表着衰退的前兆。）

孤注一掷


　　现在的索罗斯拥有的基金价值 8.5 亿美元，其中日元和马克多头价值 15 亿美元，还有 8.7 亿美元的英镑空头，他在货币上下的赌注超过基金总值 6 亿美元。
同时，他在股票期货市场上做多，买进 10 亿美元，在债券市场上做多金
额几乎达 15 亿美元，在石油市场上则做空，金额达 2 亿元。 准确地计算出这些资产的总价值是困难的。由于资产放大的结果，到
1988 年 11 月，粗略估算，索罗斯经营的资产总值达 40 亿美元，在不同的市
场上，或做多或做空。他直接控制的资产为 8 亿美元，放大比例为 5 倍。
　　他于 12 月 8 日说，“我向来都对事物的发展充满信心，并坚持自己的投 资决定。”看起来似乎是这样的！但是，他后来的观点却和八月份时大不一 样了。当时他认为“大循环”已经到了最后一个阶段，信用膨胀刺激了经济， 为国防建设提供资金；当信用迅速瓦解之后，一切也都将随之衰败下去。11 月，他对发生的一切都有了清醒的认识，又重新作出了评价：政府已经组织 了一次国际行动来抑制美元下跌，因此美元的下跌最终将会很小。而且，美 元和债券市场的回升有助于稳定美元，因为债券价格上升有利于联邦储备委 员会调低利率。
生命中的牛市 因此，索罗斯写道，“我们可能站在了股市繁荣的边缘上。”许多公司
被合并，过剩的生产能力得到了控制，没有被合并的公司则降低了成本。美
元贬值减缓了价格对美国公司的压力。将这些情况和统一的国际经济政策联 系起来看，他感到情况好极了，股票将再次大幅升值，超过它们的资产价值。 但对如何削减美国的财政赤字尚不清楚，对如何激励这个债务国的经济也缺

乏良策。尽管如此，为解决这些问题所做出的努力已经完全可以提高对股市 的信心了。
　　按索罗斯的说法，大多数欧佩克国家有一个反常的供给曲线：价格越低， 产量越大，以便维持一定的收入水平，而这又使价格进一步下跌。因此他决 定在石油市场上保持空方地位。
　　到 1986 年 1 月初，索罗斯的投资结构有了很大的变化。反映他牛市状态 的情况有，他在美国股票和指数期货上的投入增加了 6.43 亿美元，对外国股 市的投入则从 4700 万元增加到 3.18 亿美元，总投资达到 20 亿美元，他在国 内债券的投入增加了 20.70 亿美元。他完全抛掉了为防范美元风险的 5 亿美 元投资，这就使他在美元上的净投资降到了基金总值之下。此外，他在石油 空头上的投资也增加到 2.24 亿美元，仅仅一个月！
　　索罗斯相信，牛市通常在成熟之前能够经受各种考验，在成熟后则随时 可能出现崩溃。崩溃没有征兆，但此时还远远未达到这个临界点。

不断变化


　　在 2 月份，他的股票减少到 12 亿美元，但到 3 月 26 日，他觉得自己对 股票牛市的理论是正确的，石油价格下跌增强了他的这一认识；因此他购买 了国内国外的股票，使总值达到 18 亿美元。他的基金从 1 月初的 9.42 亿美 元增加到了 13 亿美元。
在 4 月 4 日，他又从股票上撤退，卖出 8.31 亿美元，但接下来的一周又
购进 7.09 亿美元——这可肥了那些经纪人！ 5 月 20 日，他再次卖出 6.87 亿美元，这些做法被广泛用于指数期货。

股票分类


　　索罗斯国外股票的 2/3，占总股票的 40％，可以分成三类：芬兰股票、 日本铁路和房地产股票、香港房地产股票。芬兰股市名气小些，价格偏低， 但有一些著名的公司。后两种则是同一概念下的不同类别：过度的流动性造 就了两地地产业的繁荣。至于日本的铁路业，已经有 10 多年没有发展，股票 仅能以其价值的一小部分售出。他们发现可以用借来的钱投资于商业不动产 业，从而获取利润，原因是借款利率低于房地产业利润率。因此，日本的铁 路业在借贷经营房地产业方面极有经验，以很大折扣出售。

与矛盾共生


　　7 月，索罗斯面对着两种互相矛盾的理论：第一，我们尚处于一个巨大 的牛市上；第二，石油价格的下跌可能继其他因素之后诱发一次螺旋式衰退， 这将葬送繁荣。
　　一个投机家同时以两种相反的理论做为行动准则，在读者看来是不可思 议的，但事实上在许多场合这样做是明智的。在国与国之间的军事谈判中， 这种方法被称为“双轨”战略：如果你不撤除部署的导弹，我将部署自己的 导弹；如果你撤除了，我也不再坚持。并且，在问题澄清之前，我将依照最 坏情况部署导弹，但同时也不忽视事情变好的可能性。
　　
　　我发现，当存在两种主要的压力时——有利的和不利的，股市不是在二 者之间选择一个中庸的平衡状态，而是在不同的时候分别抵销两种压力。因 此，你不得不记住不同的情形和相应的备选方案。例如，战争可能毁掉一个 国家，这对股市当然是不利的，但另一方面，战争意味着支出扩大和通货膨 胀，因此在战时，投资者会抛掉贬值的货币而屯积货物，包括那些用股票来 代表的产品。战争的恐惧通常先引起经济形势低落，然后又重新恢复，也就 是先抵销一种可能性，然后抵销另一种。既然面临的是这样一种境遇，投机 者应该牢记两种可能性随时都可以发生，必须采取相应的措施。
　　7 月末索罗斯又一次困惑于熊市。他观察到，油价下跌对经济有利但也 有不利的一面，它阻止了美国油田的开采以及与石油有关的支出，得克萨斯 和其他产油州深受其害。新税制改革出台后，房地产业的逃税更加困难，房 地产业也有所降温。农业弱化，国防开支被裁减。说到底，消费者是经济增 长的最后决定因素。
　　货币贬值使政府为刺激经济而降低利率的努力更加困难，因为高利率对 于吸引外国资本是必要的。
　　因此，在“生命中的牛市”假设下，索罗斯看到了相反的情况。怎么做？ 他的答案很有趣：“一般说来，我不放弃建立在仍然有效的假设之上的做法； 恰恰相反，我将在新假设之上采取相反的做法。”如果一个基金中的两个或 多个投资经理采取了不同的（通常都是成功的）战略，就会出现这种情况—
—他们至少会暂时地处在两种完全相背离的轨道上。
　　他举了一个令大多数投资者困惑的例子。“如果我最初进行一项真实投 资，然后卖空相等的份额，那么价格下跌 20％（即使它同时影响多头和空头 两方面），我在多头上投资将只剩下 80％。如果我适时地收回空头投资，就 能弥补这种损失；即使价格上涨使空头交易受到损失，也要比价格下跌时的 多头交易的损失小。”
他指出，现实比这个例子复杂许多，因为他同时在几个市场上操作，例
如他在 7 月中旬就是如此。“在星期一，7 月 14 日，我购买了标准普尔期货， 因为按照我们的技术分析，收盘价将更高。道·琼斯指数在上星期一（7 月 7 日）下降了 63 点，预计在下星期一还会有一次下跌，形成一个瀑布状的熊市。 当股市实际上以更低价格收盘时，我在第二天改变了做法，到周末时，我的 空头比重已超过了多头。我还抛出了一些长期债券，买进一些国库券期货。 然后我挤进日本债券期货市场，在美国公债上的空头量增加了一倍。这些策 略背后的想法是，我希望有关的行动能有助于降低利率，但随着美元贬值， 美国债券的反应将是负面性的，同时日本债券将进一步升值。”
我们中有多少人能将它算清？ 这些从索罗斯商业日记中选出来的片段，将给读者一个关于他策略的基
本印象，当然，只有书才会提供更多的信息。