最近的举动


　　在 1988 年的一次国际行动中，他做出了一个错误的也是奢侈的决定，对 抗美元以及在泰国市场上成功的投机。
　　后来，索罗斯积聚起了大量的个人资产，他驾驶的不再是一艘价值 1500 万元的海上小快艇，而是 20 亿美元的远洋巨轮。他变成了一个循规蹈矩的
　　
人，他的美国股票中的大部分是道·琼斯蓝筹股。 他还积极寻找那些市价低于其破产价值的公司，从这一点上看，他最终
成了一位“价值”投资者。他的参谋们为他做分析工作，他只负责大事。他 已成为夏龙钢铁公司债券的最大拥有者，维特·波桑那公司中心股份的持有 者。波桑那是一个贪得无厌者，他控制了一个又一个的公司，他本人及亲戚 拿着高薪，还有额外津贴。波桑那被起诉是难免的，终于他在佛罗里达被判 为有罪。夏龙破产后，索罗斯竭力收回债券。他以前曾以 52 美元的价格卖空 了波音公司的股票，在得知 T·布恩·皮肯思打算购买该公司后，他又以 45 美元的价格进行收购。索罗斯还插手一大批小公司，如达那克和恩维罗代。 附录二列出了有关它们的清单。
　　作为向导，索罗斯的方法，主要是针对短期投机者提出来的，但是，他 的许多独特的思想仍然值得去体会。
　　　　　　　　　　　　社会与个人 蒙田曾经一针见血地指出了自己在作为波尔多市市长和一名思想家之间
的区别。市长应该以身作则，提倡进步；而思想家应该——实际上也必须—
—有自己的思想。“你可以在表面上作文章，却不能掩盖问题的实质。”与 此相似，索罗斯一方面提倡控制货币，谴责不顾廉耻的拜金行为，另一方面， 当事物的发展无法逆转的时候，他也会对货币进行投机，因为这是游戏规则 所允许的。
投资技巧 下面是索罗斯的部分投机原则：
1.从小做起。如果事情顺利，可以做大些。他的观点是，在浮动汇率时
代，事物发展的趋势更稳定、更具有决定性。
　　2.不要奢望无所不知。“投资者以有限的资金和有限的智慧来操作股市， 他们不必知道每一件事。只要知道某事胜过其他人，他们就己经有戏了。” 例如，当索罗斯受雇于威思姆出售欧洲证券时，发现德国主要银行的证券投 资超过了银行资产价值，因此，如果你购买银行股票，你实际上不花任何代 价就获得了利润。这些就是想使自己行为正当时人们所需要知道的，他这样 做了。这个理论很有说服力，它不需要特别详细的资料。然而出于同样的原 因，索罗斯发现投资于技术股票是困难的，因为需要专门知识。他因此错过
了 80 年代的技术繁荣。
　　3.一个投机商必须首先搞清楚他敢承担的风险的程度。这是最难判断的 事情之一。
　　　　　　　　　　　　尽量简单化 索罗斯说他从不花很多时间来研究经济，也不读华尔街的研究报告，基
本上通过看报来确立自己的观点。他还经常和世界著名的信息机构取得联
系。
1981 年，他有 18 名雇员，大部分做管理工作。“我从没有见过他们，

也不知道他们的名字，”索罗斯说。到 1988 年，他说：“我也说不清有多少 雇员??也许接近 50。”
市场理论 索罗斯观察到主要有三种股票市场行为理论：基本理论，技术理论和“有
效市场”理论。
　　1.他和许多人在股市上取得卓越成绩已证明了有效市场理论的荒谬—— 按照有效市场理论，这是不可能的。宿命论教授认为索罗斯现象可以用运气 来解释，但果真如此的话，莫扎特也可以被认为是因为运气的缘故。商界没 有人相信这一理论。索罗斯讥讽道，“有效市场理论越有市场，市场就越没 有效率。”
2.技术分析的理论基础很脆弱，实际应用中问题很多。
　　3.基本分析认为收益能力、资产等因素构成的价值决定着股票价格。但 是股票价格也改变基础价值，通过股票的买卖，企业的合并等。
　　我的观点是股票价格最终将由价值决定。投资者不同于投机商，不必担 心短期变化。但是，索罗斯认为交互理论比上述三个理论更正确。
交互效应 索罗斯“交互理论”说的是观念可以改变事物，而事物反过来又改变观
念，这种现象通常被称为“反馈”。用我的话说就是，如果公主吻了青蛙，
青蛙变成了王子，她将给予他更多的吻，他也将吻她，以及??我不知道最 后是什么。另一方面，如果你拴住一条脾性好的狗，并且踢它，说道：“坏 狗。”这条狗会真的变得很凶，扑过来咬你，而这又会引来更多的踢打，更 多的撕咬。
回到钱上。如果投机商判断美元将要升值，他们的购买举动会推动这一
趋势。这反过来又会使利率降低，刺激经济，美元继而再次升值。类似地， 如果许多投机商认为国际电话电报公司或海湾西方石油公司或其他任何公司 的股票将要升值，那么他们的购买会使股票升值，而且管理部门会利用这个 机会以这些股票作为贸易代用券去收购其他公司，这使得股票再次升值。 索罗斯把这种事物对观念再对事物的交互影响称为“鞋带”模式。
交互的一个重要方面是参与者的信息不完全。正如我经常看到的那样，
这也是军事决策的实质性问题：“战争烟雾”阻止你获得想要的信息；说实 在的，当你真的得到这些信息时，情况已经变化。
　　索罗斯试图建立一种一般性的交互理论解释 80 年代的大崩溃，就像凯恩 斯《就业、利息与货币通论》解释 30 年代的大萧条一样。他承认他现在还没 有一套成熟的经济理论，虽然他认为这个思想很有价值很有趣，真的如此。 投机商肯定已经对此深有体会了，但一般公众却未必。
　　索罗斯对两个存有交互作用的金融领域特别感兴趣：贷款与担保之间的 关系、经济与管理者之间的关系。

贷款对担保的影响

　　贷款活动增加了作为贷款基础的担保的价值。如果一家公司或一个地区 可以像日本的铁路公司那样很便宜地借到钱，以低价购买获利资产，从而赚 一大笔钱。那么贷款活动就会很多。贷款通常会刺激经济活动，一个强有力 的经济会使资产升值，收入增加，而这又使贷款活动更加有利可图。
　　然而，当债务太多以至于超过了清偿能力时，担保品就会被卖掉，以清 偿债务，而这时出售的担保品通常都降低了价值，使整个过程走向相反的方 向。
　　大多数国际银行家看不到借款国的借贷行为对其债务比率的有利影响， 他们也没有认识到担保品价值的降低，反过来会使经济不景气。
规 则 信用膨胀最大化与规则水平最小化通常是并存的，这种相互作用的形式
很特殊：既不规则也不重复。索罗斯说，1982 年以前繁荣和衰退是交替出现
的。可是现在的繁荣由于国际间巨额坏账被人为地扩大了。坏账来自于索罗 斯所称的集团贷款系统，尤其是不同的银行贷款俱乐部，以及美国政府这个 “最后贷款人”，上述行为加强了“大循环”。
索罗斯强调为保持稳定，金融市场需要规则。他还指出一种在两个极端
之间移动的趋势：由于经历了规则繁多的痛苦，美国又移向另一个极端，即 非规则化。
索罗斯还极力促进成立一个国际性的中央银行，以保持货币稳定，重组
债务，提供充足的新信贷。“如果没有一个稳定的国际货币体系，我们不可 能有一个运转良好的世界经济。”他宣称。这个目标以三个贸易集团为基础： 欧洲货币体系，一定程度上还包括英国；美元体系；日元体系——三者达到 一致。
石 油 索罗斯曾建议为石油建立缓冲性的股票，这不仅能提高石油市场的稳定
性，而且可以为拟议中的国际银行提供资金，他还建议创造一种石油本位的
国际货币。但今天，他觉得那个想法已经过时了。有秩序的石油价格已经历 了三个时代：标准石油（在卡特尔控制下的过剩的生产能力）、得克萨斯铁 路协会、欧佩克。现在，前两个阶段已经过去，欧佩克也已步入它的晚年， 因此设立一个新的机构是必要的，通过它，消费者和生产者能够协力稳定价 格。
　　他承认任何解决货币和石油问题的办法都不会是完美的和长久的，但是 世界上任何事物莫不如此。
均 衡 古典经济学的均衡理论解释不了投机行为的跟风效应，该理论声称，对
于大多数物品来说，都有一个自然价格，交易以它为基础进行，市场将会出
清。它不适用于拥有众多公众参与者的市场，这样的市场随着团体热情的变 化而消涨、振荡。

　　如果索罗斯能将投机市场行为放进古典经济学里加以解释，他将取得惊 人的成就，但他做不到，这一点也不奇怪。投机市场及一切充满冲突的地方， 如战争、扑克牌游戏等是由社会学家分析的，用新的数学语言，如博奕论和 一般系统论。索罗斯承认对这些还不熟悉。
　　索罗斯争辩道，古典经济学的均衡概念是一个神话，有着太多的假设， 如完全竞争，完全信息，可分割的无差别的产品，供求曲线。他认为，在现 实生活中，人们的买卖决定于预期。如果一个生产者预期价格将要下降，那 么他就会像投机商一样，在价格开始下跌时卖更多的产品，而不是更少。相 反，如果价格上涨，我们可能会预期供给增加，需求下降，阻止价格上升的 势头。但是，有时会出现与此相反的情况：货币升值，而且，由于对通货膨 胀的阻抑作用，加上其他原因，上升将自我合法化。因此，由于供求曲线在 很大程度上决定于市场因素，你得到的将是趋势，而不是均衡。
　　　　　　　　　　　自我加强的循环 索罗斯认为现时的趋势和流行的“偏见”是股票价格的原动力（通常被
称为标准预测），而这两者不受股票价格的影响，这种影响力具有自我加强
或自我纠正的功能。 每一个循环都是特殊的，但仍可以发现一般规律：
1.当趋势继续时，投机交易的重要性随之增加。
2.偏见（标准预测）跟随趋势；趋势持续的时间越长，偏见越强。
3.一旦趋势固定下来，它将进入自己的轨道运行。 特别地，货币倾向于波浪式移动。综合上述三个法则，索罗斯发现投机
会强化货币的不稳定性。这是他反对自由浮动汇率的部分原因。
　　　　　　　　　　　　繁荣与萧条 索罗斯认为一个典型的繁荣/萧条过程具有如下特征：
1.趋势尚不明朗，扑朔迷离，难以判断；
2.开始过渡到自我强化的阶段；
3.成功地经受了市场方向的检验；
4.市场信心不断增强；
5.现实与观念之间出现偏离；
6.高潮；
7.然后，在相反方向上开始与此相反的步骤。 索罗斯首次运用上述繁荣/萧条过程分析是在一次大企业繁荣中，另一次
是在房地产信托生意中。这两个例子的吸引力都在于它们溢价发行股票的能 力。
相反观点：趋势是你的朋友 他进一步解释道，即使可以预测的事情也难免出错，在转折点，事情可
以与主流观点相反，而这个转折点又是很难准确定位的。换句话说，你可能
知道事情将要发生，但除非你同时知道在什么时候发生，否则仍将无济于事。

特别是当你处于空方时，迅速抓住转折时刻尤其必要。 现在，说话的是索罗斯，一个商人。设想你确信日元将升值，于是借来
10 亿美元全部进行投资。下一次贬值可能要到下一个季度或明年才会来临， 但在转折点到来之前，你随时都有可能被迫退出这场游戏。因为今天和明天 的决定性因素是一些即时性的供求变量，它们受时事新闻的影响，还有政府 因素，最重要的是契机。这正是那位资深商人的一句格言所揭示的意思：“趋 势是你的朋友。”抵抗趋势尤其是差价会使你面临很大的风险，因为你可能 抓不到变化的那一时刻。
　　另一方面，对于那些耐心的长期投资者来说，重要的是价值。他们深知 潜在价值的重要性，并且只动用一部分资产。如果你花 50 分买了价值 1 元的 东西，或者现在花 50 分买了两年以后升值为 1 元的东西，你不必为那个转折 点何时出现而担扰。你判断自己买了个好价钱的方法之一是几乎没有其他买 主。
　　因此，投资者都坚持反趋势行事，虽然这样做很危险，尤其是以保证金 账户投资的人。
　　　　　　　　　　一个灵活的理论框架 凭着灵活的理论，索罗斯希望能处理一切问题。例如，在他的商业日记
或“真正的时间测验”开始之际，他认为“大循环”是脆弱的：美元和美元
经济的脆弱都会导致高利率，反过来又会引发经济衰退。就在这时美国货币 当局实行了“肮脏浮动”的政策，减缓了美元贬值的压力，使得利率下降。 金融市场上人为的繁荣阻止了经济的下滑，带来了一个拉长的繁荣。
从他的日记中看出，索罗斯的一个重要品质——为每一位成功的商人所
具有——是有错即改。例如，在 1978 年和 1979 年的股票投机狂潮中，他做 空了国际旅游股票。罗伯特·威尔逊在这次华尔街现代史上引起广泛争论的 空头交易中，也和索罗斯采取了一样的立场（详见《金融大师》）。他在向 所有的人宣布了他的选择之后，便出外旅行去了。后来他所持股票从 5 美元 涨到 60 美元多，他被迫花了很多钱补进。索罗斯与他不同，在看到错误时， 只简单地改变一下位置：从空方转向多方——这进一步加剧了威尔逊的困
境，并在交易结束时获得了丰厚的利润。
　　　　　　　　　货币——存在主义的选择 索罗斯正确地观察到，一个人不可避免地要以某种货币形式保存自己的
资产。另一方面，如果你拥有某物，最终必须找个地方安置它，正如你必须 给自己安置一个地方。大多数投资者，大多数资金管理者，从不有意识地想 想他们想去哪儿，他们只是随便住下。如果你住在苏黎世，那将很棒，但如 果住在太子港，就不太好。①有意识地选中其他国家而不是自己的祖国，这对



① 我有一位颇富魅力的朋友，他来自达荷美（现名是贝宁）；同时任驻联合国和海地的大使。海地把达荷
美看作是母国——如同墨西哥人看待西班牙一样。他过去每年总要去一次海地，参加独立日的庆祝活动。 他的家庭财产包括一部分在达荷美的租金收入。他经常困惑地问我，为了应付家里可能出的麻烦，他是否 应在海地也买一两处租金性的财产。

于一位爱国者来说是困难的，尤其对美国人来说。摩根宣言已经提出了一个 好建议，即永远也不要看跌美国。但是如果不考虑短期，不论是美元还是美 元股票都不可能永远是最佳选择。因此，索罗斯说，你必须认识到：不做决 定本身就是一种决定。“有时，我羡慕我那些无知的同行们，”他谦虚地说， “他们不知道他们正面对着存在主义的选择。”
　　“1987 年大崩溃的历史意义是??它标志着经济和金融力量由美国转 到了日本。”索罗斯说，“美元在任何价位上都是不安全的。金融资产的持 有者寻找价值的最好源泉，美元不再位列其中。然而，30 年代大萧条的景象， 不可能在 1987 年大崩溃以后重复，因为它给人们的印象太深刻了。”他认为 马克在 1989 年初很有吸引力，因为联邦银行不想让它虚弱。但他不相信黄 金，因为在目前的价格水平上，新技术创造了更多的供给。
　　　　　　　　　　　自我否定的预言 “我的方法的作用不是进行正确的预言，而是纠正别人的错误。”索罗
斯说。
　　1987 年 10 月 14 日，他在伦敦《金融时报》上发表了一篇文章，预言了 日本市场将要下跌。他预言对了：下降了约 10％左右。然而后来日本政府干 预了，市场稳定下来并上升到历史最高水平。“我认为这个泡沫经济还会下 降，但政府有能力实行软着陆。”他说。但是，美国市场的下跌，他却没有 预测到。结果他的基金在几天之内损失了 8 亿美元。
他还认识到：“我预测的显著特征是我始终对从不可能实现的发展进行
预测，??部分原因是市场会影响他们预言的东西??交互过程不可能有预 先决定的结果：结果是在过程中决定的。”
他潜意识里是一个与生活唱反调的人，认为大多数机构投资者都是错误
的：“他们的位置越显赫，我越不认为他们能做出正确的决定。” 但是，任何事件都是在市场中形成的；打个比方说，他们站在船头上向
外看，当船将要触礁时他们也可能对人们发出警告。“我们生活在一个否定
自我预言的时代”，他补充道，或许这解释了那个古老的格言：市场真的可 以预言衰落，并且使当局恐慌，因而采取措施来阻止它们。这就是索罗斯用 市场“魔法”表达的意思，市场魔法不同于科学，科学是寻求理解的①，魔法 是试图变化的。
　　　　　　　　　　　旧东西，新名字 索罗斯的风格之一是为他的想法冠以郑重的名字，这些本来有着普通的
名字，为大家所熟悉。他这样一来，把它们弄得很有趣。我以前提到的“交
互”代表反馈，“偏见”代表标准预测，“大循环”代表泡沫，“合作社” 代表银团，“真实的时间测试”代表商业日记。在 1985 年 12 月 8 日的日记 里，他觉得世界还没有走到尽头，繁荣还将持续一段。他没有将其描述为缓



① 对此我的回答是，科学是为政治服务的。例如，纳粹的“科学”种族理论。在我们今天的时代，“政治
科学”和“有关的科学家”的政治性超过它们的科学性。“把政治称为科学，你能更多地影响事物。”索 罗斯不无嘲讽地说。

刑期，而是描述为“资本主义的黄金时代”，这个名词在 6 个自然段中出现
了 4 次；他还提到“生命中的牛市”。这时标准普尔 500 种股票平均指数达
到 2000 点。9 个月后，即 1986 年 9 月 28 日，他写道，“现在是宣布这个‘资 本主义的黄金时代’的终结，重新为下一个阶段命名的时候了。”这是我们 最后一次听到“资本主义的黄金时代”。标准普尔股票指数现在大约是 2300， 这样，在存活了九个月、平均上涨 15％之后被宣布终结了的“资本主义的黄 金时代”或许是历史上时间最短的一次！
建 议 我们现在处于另一个自我加强并最终将自我破坏的循环中——80 年代
的癫狂综合症的结束。
　　市场参与者无法终止发展中的繁荣，即使他们意识到这必定会导致衰 退。停留在市场之外既不可能也不可取：现代经济已经一体化了，没有世外 桃源，正确的策略是站在船上，在下沉之前跳离它，将灾难减小到最低点。 索罗斯在投资于房地产信托公司时做到了这一点，人们不会忘记他这次的精 彩表演。
至于繁荣—萧条过程，那些相信趋势的人，在变化来临之前，当然是正
确无疑的。因此，问题的关键就在于尽可能准确地抓到那个变化的时刻。 经济萎缩的副产品包括失业和生活水平下降，是很痛苦的，货币当局总
是竭力阻止它的发生——当信用膨胀时是可以做到这一点的。但是当借款能
力开始萎缩的时候，经济的停滞必不可免，这是一种空前危险的状态。 索罗斯确信纳比斯科的被接管和迈克尔·米肯的衰落标志着顶点，就像
绍尔·斯坦伯格试图在合并狂潮时接收化学银行时一样（他认为，布什政府
应该取消在金融兼并中对还债利息的税收减免政策）。现在流行的将股票分 成不同部分的做法与后者如出一辙。
这次的繁荣—萧条过程会像它们通常表现的那样发展吗？今天的趋势，
如果可以产生符合逻辑的结果，将不可避免地以崩塌而告终。但政府的职责 是防止这一切的，除了 1987 年 10 月的错误造成了市场的崩溃外，索罗斯认 为政府做得越来越好。

第五章 活钱——能自我增值的新钱


　　要想使新钱变活——即不断攒钱，并使它们增值——一个家庭必须了解 三件事。第一，问题是复杂的。别人也希望能分享你的资本所有权，他们不 辞辛苦地通过税收、通货膨胀、各种规章制度、劳务费以及其他武器来实现 这个目标。在这场永不停息的储户与社会的斗争中，社会最终几乎总是赢家： 大多数家庭财产被侵吞。
　　第二，只有那些有能力、有经验并时刻关注于此的人才能胜任资本经营 的工作。因此一个家庭最好的选择往往是雇一位专家，并认真监督，就像雇 外科医生或律师一样。
　　第三，找到一位优秀的专家本身也是很难的。最好的投资者很少与私人 顾客打交道。最好的也不可能永远保持最好：他们变得野心太大了，总会有 问题发生。家庭必须了解这个事实，以便正确决策。一些著名的家族在这方 面是如何做的呢？
　　不久前，洛克菲勒家族的办事机构宣称它正在组建洛克菲勒信托公司来 管理 170 位家庭成员的私人财产。发言人说，“公司最终将接受外部顾客的 委托。”尽管洛克菲勒家族连续五代的传统是只在家族内部开展业务，而且 事实上连许多家族成员都无法参与这些交易，但我敢打赌，洛克菲勒信托公 司最终将成为一个成功的投资咨询机构，与外部投资者一起分享它的投资才 华。
类似地，菲浦思家族的投资机构贝莎默信托，1974 年决定接受外来账
户。一位显赫的顾客是当时任白宫办公厅主任的唐纳德·里甘。1981 年他成 为财政部长后对贝莎默信托怀有一种盲目的信任感。
另一个家族机构——斯塔伍德——也为里根总统提供了挣钱的机会。这
个机构负责经营罗森沃德和斯特恩家族在希尔斯——罗布克公司的财产（斯 塔伍德来自于德语的 Stern——“星星”和 wald——“木材”），1983 年， 斯塔伍德被联合金融服务公司收购，而在机构中为里根总统工作的经理却离 开公司，开创了自己的事业。
这是一种趋势吗？当家族机构——富贵王国的沉默的代理人终于向公众
敞开大门的时候，是否为那些无力拥有自己的专门机构却仍需要金融指导的 家庭提供了机会呢？
可是，如果这些家庭聘用那些从不固定服务于某个家族的专业投资顾
问，是否更好呢？ 让我们更仔细地考查一下上述两种方法——同时也应注意到它们之间正
在相互融合的趋势。我将从一般概念入手，然后考查几个特殊的例子。
家族办事机构 家族办事机构往往由族长（一位很成功的商人）的服务机构演变而成。
他最初任命的一位管理者（通常是一位会计师）看管好他个人的事物：检查 支出和收入，查验并支付账单，及时办理保险，处理家务活以及类似的事情。 后来，他的妻子、孩子也都利用这些机构。为了适应家庭的需要，办公室采 用了许多聪明的办法：将事情交给专门机构做，如旅行代办机构、轿车出租 公司，享受特别旅馆的优待，认识可信的戏票纪纪人、晚会筹办者、乐团、

搬家公司和能工巧匠们，同时与职业介绍机构保持良好关系。 如果丈夫可以通过家族办事机构或机构的联络网订百老汇戏票，他的妻
子也可以这样做的。有些机构以训练狗而出名；还可以雇用专业人员而由顾 客支付账单。我们的一位大客户，从一个小国家的王位上被赶了下来，我们 甚至发起一场运动，帮他恢复王位，写了上千封的信，举行了无数次的会议， 向议会和联合国请愿，诸如此类，可惜仍未成功。富人的女儿通常都迷恋马， 如果需要，办事机构可以负责建设马棚及训练用的器械，记录开支，整理折 旧单。办事机构还计算成员在每个州或每个国家停留的天数，以回避各地高 额的管辖权税。
　　后来，族长的会计师雇一位秘书作帮手。家族把支付账单、制作平衡支 票簿这些琐事都交给办公室做，以后越来越依赖于办公室。确实，由于这种 方便的服务，家族的第二代人往往根本不知道如何签支票，如何读银行财务 报表，不去了解预算的要求。
　　到最后，家长开始担忧如果他不在了，将会发生什么。他注意到他的子 女越来越脱离现实（事实上，正是他使孩子这样的），于是有可能将孩子们 的继承权交给信托机构管理，然后再为家族增加一名律师和一名投资专家。 当他死时，机构的管理者发现他掌管了事务。如果机构的投资技巧成熟， 每件事都将很好地运转；相反，如果只是按步就班地处理一些帐务问题，它
将失去赚钱所需的机敏头脑。
　　　　　　　　　　　　　幼儿化 或许从这一点来看，我们已经发现家族教育的薄弱（洛克菲勒家族的一
位年轻人把这种现象称为“幼儿化”），与此相对应的是办公室的力量却在 增强。我知道一个例子，最初的会计师的两个儿子组建了自己的公司，管理 家族的事物，每年和家长的子女们开一次会，这两个已是中年的儿子坐在桌 子的一侧，另一侧是那些被召来的子女们。他们提供家族事务报告，回答问 题，午饭后，对未来做些说明（他们不是投资者）。
在这个例子中，家族的第三代共有 18 人，却只有一人继续从事商业。因
此，不能奢望会摆脱这两个儿子的控制。这种现象为学历史的学生所熟悉： 幕府将军在日本支配了统治者的家庭，名义统治者被挤到角落里，王朝衰落 了，一直到第三代或第四代才通过一场宫廷政废黜了受雇的管理者。
我也亲身经历过一个类似的故事。两个克利夫兰商人成立了一个生产电
子管的公司，他们做得非常成功。第二代继续他们的事业；第三代则失去了 经商的兴趣，让总经理以 3000 万价格卖给了一个德国财团（到了第四代，更 是对什么都不感兴趣）。
　　但不久这些德国人发现，通过这么远的距离，很难使公司有效运转，于 是又把它卖给了 6 个执行董事，以 3 年前他们买时的价格，通过产权产易机 构。这些董事们在成为所有者之前做了几次手脚（那是不允许的），18 个月 后，他们将改装过的公司以 1 亿美元卖给了纽约股票交易所里的某个公司， 赚了 7000 万美元！董事们发了大财??第三代和第四代的败家子们应该受到 惩罚。
　　现在，我们帮助这六个董事的家庭建立起了信托慈善基金，以便使他们 的孩子不因钱太多而衰弱，使家族免遭厄运。这是他们希望的，因为不久前，
　　
他们亲眼目睹了那个家庭的衰败，因丧失了活力而为我们的委托人提供了机 会。由于他们都是高智商的人，他们能在这个棘手问题上取得成功，至少保 持一代或两代。
　　在波士顿，管钱的传统是古老的，但至少和纽约一样有效，为避免衰败 而采取了苛刻的现实主义的方式。我有一个朋友就出身于这样一个有名望的 家族。在上大学之前，他被迫走上了与父亲一样的道路。当时父亲和他一起 计算了上学的学费和其他费用，然后交给他一些表格，上面要求他在毕业后 必须偿还上学的一切费用。他很吃惊，但还是签约了。他养成了努力工作的 习惯，并喜欢这样，他这个习惯永远保持了下去。
变化 无论怎样，如果说家族有部分程度地衰落，那么办事机构也通常会出现
萎缩。职员们日益老化，缺乏想像力，他们能胜任的工作不再是预测危险和
抓住机会，而主要是提供及时、准确的财务报告了。 一些比较警觉的家庭成员开始萌生了独立创业的念头。如果信托条文将
他们限制在办事机构之内，他们将变得暴跳如雷，像被锁起来的狗一样。但 是，许多家族办事机构采取了同样的解决办法：接收外部的客户，并允许家 庭成员自愿离去。这样，在价格和业绩方面就会出现竞争。我对此完全赞同。 这看起来有百利而无一害，只要它对新顾客和老顾客一视同仁。但也存在风 险，如果机构的投资技巧是平庸的那更糟，在这种疏松的结构下，它将被家 族成员所背弃。太糟糕了！但无论如何，类似这样的机构已经从当初的萌芽 和多变状态走出来，而变成了投资顾问公司。
投资顾问 以今天的标准来看，早期投资咨询业的服务是过于粗糙的，我喜欢 30
年代大萧条时期关于一个纽约某俱乐部会员的故事。他看了一下表，突然跳
起来，对酒吧里的人们说他必须走：他准备去拜访一位投资顾问。其他人被 惊呆了，很少人有足够现金偿债，更没有盈余拿去投资。
一小时后，那人回来了，一副沉思的样子。“喂，怎么样？”其他人问
道，“首先，他问我有多少钱，”他回答道，喝下一大口饮料，“我告诉他 我有 20 万美元。”“他说怎么办？”其他人又问道。“他让我将 19 万投资 于国库券上。”周围的人赞许地点点头，小心总没错。“剩下的 1 万呢？” “他说给他！”
　　以前，投资顾问只限于建议是向股票投资还是向债券、抵押贷款投资。 这么多年来他们不断增加自己的业务，现在一个提供全方位服务的公司将告 诉你购买哪一种股票或债券，以及如何处理税收、不动产、石油和液化气、 风险资本——许多这样的事情。这种类型的公司出现在 30 年代早期，它和家 族办事机构一样为私人提供投资服务。
　　一个公司的投资能力似乎与它在信托、税收和其他私人金融领域的能力 成反比。一家精于信托和不动产管理的律师事务所或者由会计师演变而来的 提供全方位服务的家族办事机构，通常在管理日常事务，付帐和税务代理方 面优势明显——但投资能力比货币管理公司就差些，后者的业绩就是自己的
　　
招牌。当然有些公司象查理斯·普拉特司，也做投资业务。同样，当一家货 币管理公司涉足财产计划等领域时，也不如财务公司和法律咨询公司熟练。 此外，没有一种风尚占统治地位。企业的兴趣很广泛，从繁华到破旧，从不 合时宜到追求时髦，从积极进取到消极防守，从投资业务到个人服务等。
　　然而，越来越少的投资咨询公司或银行信托部真正感兴趣于家庭服务。 一个原因是迅速成长的企业养老金业务，吸引了大部分能干的管理人员（卡 尔·马克思的预言变成了现实不过不是以他设想的方式：我们的工人养老金 现在成了美国企业的最大所有者）。当你面对一个 40 万美元的家庭账户和一
个 5000 万美元的养老基金时，无法给予同样的重视。除非你像一个技工一 样，出于对职业的追求而不是对金钱的追求，否则你是不可能同样注意家庭 小账户的，况且搞家庭服务所需的费用又是昂贵的。因此，大多数投资公司， 以追逐利润为本性，都尽快地转到了养老金上。我在研究这个问题时惊奇地 发现，我们公司是纽约最大的纯粹面向家庭的投资咨询公司。有趣的是，仅 仅服务于机构的投资顾问公司重新出现了。这种服务被称为“资产分置战 略”，要求的报酬很高。①
　　对于银行来说，提供“个人银行服务”是困难的，因为他们的数额太小 而且人事变换频繁。这儿有一个例子，我是从一个客户那儿听来的，一位纽 约望族的成员（奥得姆先生），他觉得银行没有尽力为他服务，因此请求和 银行个人业务的负责人（比格先生）会面。午饭也准备了。银行方面出席的 人有：比格先生，两个负责投资的人，公关部负责人（我称他为康泰克先生）， 后者的助手也到了。
奥得姆先生准时入场，带着贵族式的礼貌，与康泰克先生和那位助手闲
谈。然后两位投资人到了，最后是比格先生。那位重要人物大步向康泰克走 来，有力地挥舞着手臂，亲切地说，“喂，奥得姆先生！非常高兴再次见到 你，你气色不错！”奥得姆惊奇地盯着他，可怜的康泰克先生脸都变绿了。
　　　　　　　　　　　　　老年人 老年人如果身边没有亲人，将更依赖于家族办事机构或投资顾问、法律
咨询公司。这是由于精力不足所致。一件工作对于 40 岁的人来说有趣，但对
于 60 岁的人而言就是厌烦的和困难的，对于 70 岁的寡妇就是绝不可能的。 针对这些情况，一个研究小组已连续对家庭观察了 15 年到 20 年，试图理解 代与代之间的相互作用，这是很有价值的工作。我们有位顾客，她年纪很大， 已迁到迈阿密居住。她有个不诚实的秘书，不久，我们注意到一些奇怪的撤 资行为。一名财务人员下去调查后，才弄清事情的原委。原来我们这位顾客 的秘书在用两只手挣钱，她甚至假冒雇主在支票上签名，买了一部卡迪拉克！ 我们派一名女职员为这位老人服务，同时通知了警方，将这位秘书绳之以法， 这虽然痛苦却是必要的。我们还劝说卖主收回了卡迪拉克。

谁支付账单



① 虽然它不一定有用。《华尔街杂志》1989 年 5 月 16 日的一篇文章显示，在 1989 年股市强劲时，位列前
十位的这些服务公司的资产只有 55％投资于股票，其中有三家根本不做股票，三家股票的份额仅占 10—30
％。


投资咨询公司的收费标准在一定范围内滑动：例如，当资产在 100 万之
内时，收取利润的 1％作为服务费，当资本在 100 万～200 万之间时则为 0.75
％，依此类推。当家族的资产种类很多（如子女的信托基金等）时，出于简 化账务的需要，费用总是加总以后一次收齐的。这就给家族出了一道难题： 如果总资产是 500 万，收费标准为 100 万内每年收取利润的 1％，最低不少
于 0.25％，那么这些成本如何分配呢？按家族成员的资产比例分担？还是由 更老、更富有的一代分担更多的费用（这些费用可以抵税）？这样做可以让 下一代人（假设他们属于收入水平更低的阶层）的费用降低。人们通常选择 后一种作法：上一代人负担更多的份额，这也是两代人之间税收调整计划的 一种形式。
　　附带说一下，证券交易委员会现已允许登记过的投资顾问分享利润，作 为工作的动力。截止到目前，一般还是限制套头交易者分享利润。这种鼓励 拿顾客的钱冒风险的做法，在以前恐怕是不能也不应该被接受的。
让我逃离陷阱 投资顾问不得不经常将客户从风险游戏中救出来。我相信我的所有同行
都有过这样的经历。一位富有的老人（现在，他在华尔街行话里被称为“净
值极高的资深公民”），想从事有声望的退休工作。受这种想法的驱使，他 将钱投入到一家公司，成了这家公司的主席。然而，由于过分乐观、管理不 善、不诚实或三者都有的原因，形势开始不妙。如果这位投资者神智不清， 愚蠢得在这种情况下继续投钱，或批准公司文件，他将遭受更大的灾难。人 们常常不得不雇律师和技术顾问，将资产分成几部分，然后出售——或至少 提出发展建议，从外部筹集资金而不是一味地自己投资（从外界筹钱是可行 的，从历史上看，投资者可能比他本人想像的更坚定更有办法）。
一位波士顿的投资顾问劳伦斯·库里奇，讲述了另一个类似的故事。一
位客户和一个宗教组织的领导人一起来到他的办公室，客户打算加入这个宗 教组织，这又需要他捐献一笔钱。库里奇请他的客户进来，并关上门。当那 位在外边的人等着把证券拿走的工夫，库里奇帮助客户重新明确了财产的功 用，是为他的家庭服务而不是宗教组织。
委托 库里奇的公司和别的公司一样，都鼓励顾客进行可撤回的委托，这是一
种处理资本的灵巧办法。有两种委托方式，不可撤回的和可撤回的。前者是
将资产永久性地交给独立的代理人，由代理人按照受益人的意愿进行管理， 例如，丈夫通常把房产收入留给妻子养老，而大部分财产则留给他的孩子或 再下一代人。这种委托需要交纳的税较多。
　　另外一种，可撤回的委托（也称为“活”的委托），对于个人来说，也 是一参与管理的机会，而且不需要交税。顾名思义，财产委托人与代理人只 需笔尖一动就可取消整个委托业务。许多家族机构（尤其是在波士顿，据我 观察）喜欢可撤回委托方式，每一个家族成员都可以撤回自己的委托，重新 进行选择。这种方式相对来说比较自由，只要你愿意，当你想周游世界时，
　　
放心地去吧：代理人将为你支付账单，照顾好每一件事，如果你需要更多的 旅行支票，发一个电报就可以了。
　　当然，这得花些钱，且需要交纳额外的税。为什么这样烦人？最主要的 原因之一是它在个人与财富之间插入了控制器、制动闸。“已在布里罗奇发 现了一幢迷人的别墅，”那位兴奋的受益者发电报，“从 40 万美元降到了
20 万美元。”“不明智，”代理人的回电让人扫兴。这时委托人可以解除委 托代理关系，购买别墅，但很少有人这样做。另一个更好的例子说的是一位 轻率的女孩在里维埃拉爱上了一个希腊花花公子。他想让她将 80 万美元放在 肯尼亚的赌博上，这位痴迷的姑娘说，“我将乐意这样做，伊恩斯，但我得 先问一下办公室。”“为什么？”她崇拜的人问道，“难道你想做的事还不 能自己做主吗？这是你自己的钱，对吗？”“噢，是的，但我不得不这样， 我们经常请教于办公室”。非常正确！在代理人精明地扼杀这场交易的时候， 我们的年轻女士也应观察一下伊恩斯是感兴趣于她本人还是她的银行存款。 这个例子显示了家族机构在某些时候所具有的近乎神圣的功能。它像神 道教的圣殿，将现在一代同他们的祖先联系起来，它是家财的保护神。因此 纽约一老家族的机构仍然保存着该家族成员的出生和死亡时间记录，在长岛 上建立家族墓地，记下谁葬在哪儿——尽管这个家族自己很早就已放弃了那
儿的财产。
　　今天，正如我在开始提到的，这种神圣的服务终于开始对外开放了，就 像许多家族机构对公众开放一样。当然，当你遇到某个家族的第五代时，假 如说有 150 个同辈人，包括许多不同名字，你将发现他们分属于不同的机构。 这儿有一些例子。

5600 号房间


　　这个题目谈的是一个 200 人的机构，它负责处理洛克菲勒家族 80 名成员 的事务，位于洛克菲勒中心顶层的一大套房间里。这是一个非常秘密的机构， 很少同新闻界或其他人接触。贪婪的约翰·D·洛克菲勒，创建了标准石油， 赚了 9 亿美元——相当于今天的 100 亿美元。他晚年时开始向慈善机构捐款。
1934 年，他的儿子又为他的孙子们创建了 5 个信托公司，每个价值 5000 万
美元，这些公司现在控制了洛克菲勒集团（以前称为洛克菲勒中心）90％的 股份。
这个集团的资产主要体现在四个方面：洛克菲勒中心财产公司，拥有位
于曼哈顿市中心的 12 幢装饰艺术大楼，价值 16 亿美元，以及同一地区的其 他四幢大楼，价值 10 亿。库曼与威克菲尔德公司，一家从美国无线电公司手 中以 2500 万的价格买来的房地产公司，现值超过 1.25 亿美元。
　　还有洛克菲勒中心发展公司，拥有中心以外的财产；洛克菲勒中心电信 公司，最初为中心的租户提供通信服务，现在已面向公众；以及无线音乐厅 公司。奥德莱公司经营着七家电视台和四家无线广播电台，1984 年以 3.32 亿美元买来后，1986 年又以 6 亿美元卖出。
　　第四种财产是温罗克联营公司，家族进行资本投资的有限责任公司，营 运资产达 1.5 亿美元，在公有和私有公司里都有投资，包括阿波罗电脑公司、 苹果电脑公司（曾是其最主要的发起人）、商业大陆、中托克、康温特技术、 伊文斯与苏诺兰德、英特尔、绘图教师等公司。在早期，决策是由劳伦斯·S·洛
　　
克菲勒做出的，他是一位经验丰富的资本家，而现在，合伙人中再也没有洛 克菲勒家族的人了。
洛克菲勒家族的每一代人都想尽可能地保存自己的权力。例如第三代—
—“兄弟们”——渴望挣脱他们的父亲小约翰·D 的权威。林德勒·凯姆鲍 尔在《洛克菲勒家族：美国王朝》①里曾描述过一件事：“温斯罗波满面流泪 来到我这儿说，噢，我多想做些属于自己的事情。”姐姐艾贝描述了一次颇 奇怪的会议，参加者包括邓·布恩、理查得逊·狄沃思等七八个人，还有一 个名叫琼·李的会计师：
　　他们拿出一个小的红色公文包，“我”的投资尽在其中。每件事都已经 做好了，我感觉自己就像一个局外人。狄沃思向李建议由他检查投资项目， 他看完后向我做了简短的说明。他谈到埃克森公司时说：“这是我们的老朋 友了。”然后又谈到美孚公司，“美孚就好比是埃克森的小妹妹。”这就是 他使用的语言，很幽默，但却清晰地把我和钱隔开了，我不知道哪些属于我。 这个办法很有效。我感觉好像我脸上带着面具任人宰割。5600 房间是按照我 父亲的方式复制出来的，它禁止任何人提有可能解释它内部逻辑的问题。
　　洛克菲勒家族第四代的成员近些年来变得很活跃，包括向慈善机构捐 款，这会使约翰·D·洛克菲勒极为伤心。劳伦斯·S·洛克菲勒的女儿劳拉 宣称，“摆脱钱的困扰是很难的，尤其是想让这些钱有益于社会而不是危害 社会的时候。资助那些力图改变旧的体系的人，而不是我们这样的人，是一 种可行的办法。”很明显，这样做的目的是为了赎家族的罪过，被称为帕蒂·哈 特综合症的典型病例，在许多富贵家族出现了。他们的后代往往加入自由党， 像肯尼迪或艾威尔·哈里曼一样。
洛克菲勒家族第四代的收入水平都不太好，他们只获得公司收入中的一
小部分，但是他们有 22 人以及第五代的 50 多名成员。第四代的很多人都与 慈善机构关系密切，第五代则认为他们的生活需要钱，投资商业也需要钱。
1983 年的一项研究结果令人吃惊，它发现洛克菲勒集团的利润率只有 1％左
右。原因之一是，洛克菲勒中心，家族的核心资产，经常业绩不佳。据说大 楼的每平方英尺的维修费用超过了纽约任何其他的大楼。相当数量的长期租 约是在 70 年代早期签定的。每平方英尺的租金大约为 26.5 美元，只有现在 租金的一半，而且只有租约期满后，他们才可能提高租金。如果把税金和管 理费都算进成本的话，无线城音乐厅已经连续几十年亏损。他们早就想关闭 它，因为它还制造了大量噪音。他们需要发善心替居民想想。
就在大厦将倾之时，洛氏集团的领袖大卫·洛克菲勒，请来理查德·维
尔做总裁，以图有所振作。维尔是一个合适人选，他在拯救宾州中央铁路公 司时表现不凡，成功地实现了资产的重组与扩张，就像在比特瑞恩公司里干 的一样出色。
　　维尔发现洛氏集团在赫斯顿和达拉斯等地有 20 多亿美元的房地产投 资，而这些投资将会面临供给过剩的风险，于是他撤了这些投资，还从石油 天然气公司和集装箱公司退出。
1984 年，以 3.32 亿美元买下奥特莱公司，和以 4 亿美元买下了哥伦比 亚大学的一块地皮一样，都是通过借款实现的。因此，偿还债务一项占用了 集团大量的货币收入。为增加流动性，迫使家族成员增加货币持有量以及建



① 由彼特·柯立亚和大卫·赫罗兹著（纽约：赫特·瑞哈特与温斯顿出版社，1976）

立一项基金，寻找新的机会，维尔先生将目光转向了洛克菲勒中心。但若直 接卖掉，光税金就需交纳 4 亿美元，维尔没有这样做，而是组建了一家房地 产信托投资公司，取名为洛克菲勒中心财产公司，进行了历史上数额最大的 房地产交易。
　　这个拥有 12 幢洛克菲勒中心大楼的公司，卖出了价值 7.5 亿美元的普通 股票，以及 5.5 亿美元的欧洲债券，这些债券大部分在 2000 年将转换为股票， 总价值为 13 亿美元。与洛克菲勒家族成为共同股东的想法，使得该项交易很 有吸引力。但当专家研究过后，一般认为这项交易对洛氏家族有利，对新投 资者利益不大。普通股的价值是以对纽约商业房地产租住率的乐观估计为基 础的。尽管出售者使出了浑身解数，但销售形势依然严峻，价格甚至低于发 行价，而此时股市的一般行情正处于涨势。他们一方面表明对曼哈顿写字楼 的信心，另一方面却迫不及待地希望公众加盟。
　　1986 年，维尔卖掉了奥特莱公司，价格为 6.25 亿美元。如何使用近 20 亿元的资金呢？首先，偿还公司的债务；其次，毫无疑问，维尔将乐意施展 他的经营才能，建立一家多种经营的控股公司，有可能在纽约证券交易所上 市。为了满足家庭成员——他们赞成出售——对流动性的需要，外界投资者 已被允许进入集团内部，包括意大利汽车巨子捷尼·艾那利，得克萨斯的富 豪贝尔顿·克勒贝格·约翰逊。
如前面提到的，5600 房间已经组建了一家小型的内部信托公司。有理由
相信，洛克菲勒信托公司最终会寻找外界的委托人。如果它这样做，就会走 上和菲浦思家族（二者向来是唱反调的）办事机构一样的道路。
　　　　　　　　　　　　贝莎默信托 亨利·菲浦思年纪比安德鲁·卡耐基小，他们都是在宾夕法尼亚的艾丽
赫那城长大的。他的父亲是一个小鞋厂的厂主，雇卡耐基的母亲做“装订工”。
亨利·菲浦思对数字很敏感。他开始是卡耐基的会计，后来成了合伙人，卡 耐基那时正建设大型钢铁公司。当 T·P·摩根想要组建美国钢铁公司时，他 意识到多谋的卡耐基的那个钢厂尚在他的控制之外。据说在一次著名的谈判 中，摩根问道，“你出价多少？”卡耐基递过来一张纸，摩根瞥了一眼（他 的习惯做法），点头同意，付给卡耐基 2.26 亿美元。超过不久前卖价的两倍 以上，其中有菲浦思的 4300 万——相当于今天的 10 亿美元。听到这个消息 时，菲浦思笑了，“好极了！”后来卡耐基遇见摩根，一副怀念往事的尊容， 说道，“我当时应该再多要 1 亿。”“我会为之付款的。”摩根迅即答道。 这表明吃亏的还是卡耐基。
　　亨利·菲浦思大规模地赞助慈善事业：诊所、公共浴池、游乐场、图书 馆。然而下一代的想法有所不同。亨利的孩子，阿迈（格斯特）、约翰·海 伦（马丁）、亨利·C 和霍华德，都认为家庭最应该受到赞助。他们建造了 别墅，尤其是约翰，他在老威斯特伯瑞，有三个马球场。菲浦思的孩子们还 曾拥有棕榈滩 1/3 的产业。当约翰变换住所时，他（或他的办事机构）总要 召集九部小汽车，组成一个专列：三部用来载家人和仆人，三部为行李车， 最后三部装马球和食物。
　　所有这些费用，都由一个被称作“家族计划”的不寻常的机构提供。亨 利·菲浦思几乎将他的全部财产都分成了一系列的小基金。为管理这些基金，
　　
他和另一个家庭成员一起指定新泽西州的贝莎默信托来做这件事。贝莎默后 来被它管理人中老一代的家族成员赋予了极大的权力。
　　更为奇特的是，信托的主要财产是贝莎默证券公司，由菲浦思家族投资， 购买股票和债券、不动产、石油和天然气、风险资本协议等等。它的股票只 能卖给家族其他成员，因此一个较年轻的成员对自己的资产没有多少发言 权。1911 年贝莎默资产是 7500 万元，到 1987 年增加到 15 亿美元，虽然这 是一个巨大的数字，但扣除税金和红利后，年增长率仅为 3.7％多一点。贝 莎默证券公司和贝莎默信托共同负责菲浦思家族的股票生意，但在私人买卖 领域却不一定需要和贝莎默信托合作。
　　贝莎默提供的私人服务大大超出了任何家族机构的服务范围，约翰·菲 浦思的 9 部小汽车只是一例，那儿有常人能想拥有的一切。它负责开闭棕榈 滩的别墅，当盥洗室堵塞时，有管工负责疏通，草坪和屋顶有人管理。雇人 将船驶出新港，当然，当主人到亚利桑那游玩时，还负责蹓狗。主要的家务 活，如重新粉刷，都另行收费。服务中的其余部分，尤其是为第二代和第三 代服务，实际上，大部分服务都不申报纳税——因而也是免税的，因此增加 了红利收入。这很好，虽然未能完全符合税法精神。
　　第四代和第五代的“家族计划”与先前的亨利·菲浦思不同，经常出现 一些不稳定的情况，矛盾重重。
1957 年，莱布兰德——罗斯兄弟和蒙哥马利公司的审计师们研究发现，
管理者和委托人之间的内部交易，使贝莎默没有达到应达到的成绩。由于这 个原因，第三代成员艾思蒙德·B·马丁开始用法律手段从贝莎默撤出资金。
70 年代早期，这个家族在房地产业上的投资损失了 8700 万美元，但仍未使
家族觉醒（老亨利不相信债券而相信房地产，但他从不用借来的钱投资—— 只用现金）。溃败之后，艾思蒙德的队伍中又增加了他的大外甥，玩马球的 温斯顿·格斯特，奢侈的生活已迫使他不得不卖掉了帕姆海滨、许多古玩和 艺术品。直到 1974 年，他们在法律上的努力才有了些许回报。那时，贝莎默 为支付现代化的费用，试图征收信托代理费。随后，加入马丁和格斯特集团 的有格斯特的姐姐，狄安娜·曼宁以及另一位亲戚玛格特·伯格那。这回反 对者取得了胜利，新泽西法院判决削减将近一半的代理费。
在这一段时间里，家族每年多支付税款数百万元，因为贝莎默的收入要
先支付公司所得税，利润分给股东后再交个人所得税。因此一段时间过后， 温斯顿的儿子费瑞德克·格斯特，也加入了逃离“家族计划”的队伍之中。 此后，在 70 年代早期，贝莎默做出了明智之举：除照管 200 位菲浦思家 族成员的事务外，引进外界账户。通过比较外界支付的相同费用，来缓解心 怀不满的成员的批评。“公开化”意味着将你的分析和操作过程向外部委托 人公开，他们如果不满意，可以离开。这样有助于你保持努力。由于服务对
象的增加，使得费用分摊后降了下来，同时也容易雇到更称职的人。 近些年来，由于卓越的业绩，良好的管理和丰富的想像力，账户款额已
增至 50 亿美元。菲浦思家族支付的费用仅占总费用的 1/3。贝莎默只允许大 额账户加入：最少的年费用为 45000 元，以 1％的资本费用率为基础，而对 于增值的部分以及国外证券则按 1.25％收费（外国投资事实上业绩不好）。 最近几年，贝莎默的最好成绩是平衡的资产结构和权益账户以及账户的公 正。
尽管如此，贝莎默（或者 5600 号房间）永远也不会建议自己的客户按照

菲浦思的“家族计划”的模式来处理资产了！
美国信托业的沉浮 我们已经考察了家族机构；现在让我们看一下美国最古老的投资管理公
司，纽约美国信托公司。它于 1853 年开业，在那时是一个全新的事物，不仅 作为顾客的代理人，而且提出投资建议。
　　那时，股票还是个新鲜东西，在纽约证券交易所仅有 24 种股票上市，相 对于现在的数千种，规模太小了。因此把资产分散投资于股票和债券（或者 投资于互助基金和房地产业）的思想是不可能出现的。信托财产经常以不动 产或其他有形财产等受托人可以亲自管理的形式存在。
　　但本世纪初，工业的迅速发展，使富家财产转换成各种公司股票，富人 们需要专业人才来为他们理财。美国信托公司有了施展才华的机会。其他许 多成长在本世纪的有名气的信托公司，最后大多变成了商业银行，信托业成 为它们的兼营业务。美国信托公司虽然也开展了商业银行业务，却一直把信 托业务放在首位。现在它是银行界少数几个纯粹进行信托业务的银行之一。 可是它的顾客不时地需要现金，就算是一个有几十万身价的人也需要贷款。 因此，仅仅是比其他银行利率高出 0.8％水平，就可以令客户们纷纷抽回自 己的资金了。他们不在乎持有货币而增加的额外成本。
美国信托公司曾经是银行信托业的骄傲：有一批聪明且富有经验的员
工，他们了解生活、金钱和家庭。我的外祖父、摩根的一位同事，为了他的 孩子和孙子，曾将一笔信托财产存放到该公司中。
但连续的成功使他们自鸣得意，问题出现了。“信托公司”事实上变成
了一个俱乐部，丧失了在一个充满困难的竞争世界里生存所需要的那种敏锐 的创造力。我们正面临着通货膨胀、高技术、社会变迁，还有日本人的威胁， 生活热闹极了。
通往投资厄运的捷径是失去对危险趋势的感知，在股票市场上，你只有
做别人不曾做的事才能发财。如果你参与到集体的快乐与恐慌之中，你将失 去赚钱的机会。避免此种境遇的一个办法是，请一位聪明富有经验的大人物 来管理，就像摩根拥有朗其特·亨廷顿一样，一个彻头彻尾了解投资游戏的 人，并且在必要时可以改变行情。他可以挑选并控制新手，客户感到他对世 界无所不知，不像计算机打印出来的干巴巴的图景（柏拉图的洞穴寓言：我 们是通过影子来了解事物本身的，我们的知识是通过无数数据形成的）。当 这位大人物因年老而离开以后，他的继任者或许是一位目光短浅的新手，于 是，事情就变糟了。之后，董事可以从银行里请一位新的经理，强调要恢复 秩序，使利润回升，然而，由于不是投资者，他将无法进行有效的投资，而 且在混乱状态下也缺乏长远的战略。
　　美国信托公司学会这个道理付出了沉重的代价。它在 70 年代早期股市的 狂升时——“一次性买卖”时代——受到了双重打击。他们当时认为一些企 业——“漂亮的中年人”或“纯洁的少女”——比其余的企业有着更好的持 股前景，因为一旦持股，就高枕无忧了。这将使管理变得容易些，并带来丰 厚的利润。
　　可惜的是，这种想法和华尔街上的所有观点一样，注定要走向灭亡。许 多“中年人”——雅芳实业、波拉洛德、静电产业等公司——在 1974 年以后，
　　
收益能力萎缩到原来的 1/5～1/7，甚至更低。美国信托公司再次受到打击， 高价买进的股票损失惨重。更糟糕的是，当市场开始复苏的时候，带动大盘 上扬的不是成长股，而是“夕阳股”，如美国钢铁公司、通用汽车等。
　　美国信托公司解雇了那些喜欢“中年人”的经理。后任者抛出了“中年 股”买进了“夕阳股”，可是此时前者已经降至最低点，开始反弹，而后者 却已达到了它的顶点。
　　于是出现了新一轮的解聘，当然，许多人是自动辞职的。美国信托公司 的研究部人数最少时曾从 20 人减到 4 人！这个银行已有百年历史了，而且仍 打算继续下去。可是在客户心中，存活与否关键取决于人的因素，而不是公 司的历史。在 1976 年到 1979 年间，养老金部门的主管更换了 5 次，这样一 种状况怎能让客户有安全感呢？
　　上述这些人事变更都无济于事，在整个 70 年代中期，公司的业绩很差。 事实上，在《美国银行家》杂志 1978 年的排名表中，它的提款卡、养老基金 和分红账户业务在全国 172 家基金组织中都是倒数第一。
　　投资上的混乱与政策上的困惑相呼应。它开展了私人金融服务，为客户 提供避税场所，避税的投资具有内在的风险：否则就不会有人找它了。一些 选择是灾难性的，包括赫姆—斯特克石油公司和西方财务公司，这导致了客 户对美国信托公司的集体诉讼。这些事件的结果是，美国信托公司在 80 年代 中期成了少数几个老牌信托公司中经营资本下降的公司之一。
最后，在 1979 年，董事们找到了丹尔·P·戴维森，摩根财团的老担保
人，一位商业银行家，与其说是一位投资者不如说是一位银行家。戴维森在 困难面前从不退缩，他研究了形势之后，迅速取消了避税业务和个人金融投 资计划。他还放弃了国际银行的业务，降低了养老金和给大企业借款的比重。 做到这些后，银行规模得以收缩，意味着它只能从餐桌上得到一些碎面包屑。 几年以后，他做出了一个艰难但彻底的决定，完全从商业银行业务中退
出！下面是他对这些决定的解释。
主要原因是商业银行市场已大大萎缩，但竞争者却增加了许多。 商业银行的市场业务量缩减，开始于商业票据性质改变的时刻，商业票
据刚出现时是一种灵活性不大的金融工具，但后来它参与国际贸易，逐渐涉
足商业存贷和企业短期需求的金融业务，而这本是商业银行的传统领域。 举一个例子足以说明问题：1962 年，我做第一笔活期贷款业务时，有 20
亿美元的商业票据在外流通。当我，还有我的银行在 1987 年退出这一业务领
域时，市场上流通的未清偿的非金融性企业票据已达 790 亿美元。 无法想像商业银行与大企业同富贵的前景。一种更有效的金融方法已被
发展起来，商业银行死气沉沉，不可能再恢复昔日的盛况。 在这时，米查利·迈肯先生和“低档”债券参与进去了。对于我来说，
当另一种金融工具绕过银行直接贷款时，历史正在重演。据推测这个高收益 市场的业务量在 1977 年是 80 亿，而现在已达 1500 亿美元。
　　外国银行很早就已在美国银行界站稳了脚根，但只是最近才成了国内活 跃的借贷者。10 年前，外国银行对国内工商业的贷款仅占总量 8％，但最新 的数字（1987 年）已发展到了 16％，相应的贷款量也从 170 亿美元发展到
1987 年的 910 亿美元。 国会和州立法机关解决储贷银行问题的方法是给予他们更广泛的业务
权，进行商业和工业贷款。这等于向两场而不是一场火上浇注汽油。商业银

行市场上有了新的信用提供者，这不啻于给商业银行头顶上开了个洞。这种 兴旺是以负利差导致的巨大亏空为代价的。毫不奇怪，作为一个整体，这些 没有经验的借贷者在心急火燎地想抓住这个机会的同时将自己变成了牺牲 品。这种不好的态势成了国家的灾难，如果不发生金融恐慌也会以一种相似 的闷火的形式留给 21 世纪。
　　经过大幅度裁减组织，戴维森将注意力集中在面向公众的信托和私人证 券的传统业务上。“我认为集中在基础板块上经营是最好的选择。”他用了 一个轻松的比喻：“紧紧地以家庭为基础。”到目前，他的努力在经过最初 的痛苦之后终于取得了成功。银行自有资金回报率提高，证券经营达到了中 等水平，并且在市中心的老詹姆斯·古德温广场设立了一家小分支机构，重 新树立了自己的形象。这个分支机构位于西 54 大街 11 号，离它的上等顾客 更近。在棕榈滩也有一个以瓷砖为屋顶的机构。几年前卖掉整个银行的谈论， 现在再也听不到了。
　　西 54 大街的分支机构委托埃德温娜·桑地做一件雕刻品，放在大厅的休 息处。这个雕像是一个正在蹓狗的人（有点像戴维森）。戴维森不允许自己 的职员提供蹓狗的服务，但是他们可以雇人来做，他们还雇佣厨师、女佣， 以及其他可以使客户感到舒服的服务。其他项目包括帮助客户整理房间，转 交补助支票给寄宿学校的学生，甚至打印学期试卷都在公司注意力之内。公 司还举行婚礼和丧葬仪式。这些服务过去的费用就很高，现在更是提高了不 少。
社交场上的做作在戴维森这儿不见了。过去接待客户时照例是要上茶送
花的，现在已经取消了。8 间威廉伯格风格的餐厅中的 3 间，以前是招待客 户的地方，现在已被换成了办公室。
为了避免定位错误和决策失误而毁掉所有的业务，股票的选择权事实上
已下放给了证券经营者，而不是从上至下独裁决定。从公司角度来看这样做 更安全些，虽然从长期来看，不一定比让一个能干的人制定一般政策的做法 更好些。
　　　　　　　家族办事机构还是投资顾问公司？ 如果菲浦思和其他富豪家族愿意和别人分享自己的精明，那么急于发财
的人在资金允许的情况下是否应该利用这个机会呢？或应该寻找一位传统的
投资顾问呢？我认为不存在一般答案，需要具体分析。个人服务的情况是容 易评估的，比如一个旅馆，如果他们服务的很周到，那就是好的。但是评估 投资就很困难了。几乎所有的公司都可以有一个很好的记录，如果可以选择 起始时间，限定种类的话。例如，我们可以将一个呆账变为好账。当不成功 者和成功者联营时，他们的历史和经营纪录合并时就如银行的合并一样，最 早的日期成了新实体的成立日期。因此你不得不看得更仔细一些。为了很好 地评估投资结果，你必须分析成绩是如何取得的，然后才有足够的知识去做 结论，不容易呀！
　　一般观点认为，正如我一开始说的，一个家庭持有资本必须花很多精力 来处理出现的问题，就像君主看护他的政府一样。许多有名望的家族机构没 有做好工作，致使家族衰落下去，这几乎是迟早都会发生的事情。一个著名 的商标不一定保证商品质量，只能保证价格。如果你的家庭没有关注问题，
　　
而是在温和的空气里逍遥自在下去，你将比以前更拮据。 投资像狩猎一样是个人的事情，不是一个集体的事务，如合唱。你需要
对个人投资的决策者有一个了解，了解他的技巧，以便作出判断。许多经验 丰富的投资者是因为太忙、太贪心而变得业绩平平。他们加入指导委员会， 不断地出外旅行，演讲，写大量的信（甚至上帝所禁止的书），与顾客长时 间交谈，最终使著名的投资者身陷泥潭。因此客户需要注意关键的投资人， 但不要干预他的日常工作。
　　最后，一个有经验的人通常能分辨出自己面对的是一个踏实、肯干、精 明的人还是只会奉承的人。总有一天，几乎所有的公司都会达到后一阶段的。
用 C·诺思科特·帕金森教授的金口玉言来形容就是，增长意味着复杂，而 复杂意味着腐败。事物变得很大时，不一定能保持盛名，用华尔街的语言来 说，机构总是趋向于平庸，无所作为，官僚主义。那么此时就是考虑变动的 时候。如果你在做出判断和承受困难方面是称职的，你就可以很好地发现一 个尚有活力的小组。然而大多数人在寻找投资建议时是不成功的，就如寻找 不到既好又便宜却不为人知的饭馆一样。
　　在我们局外人看来，正在向投资咨询公司过渡的家族投资机构，使普通 人有机会成为富贵家族的合作伙伴，因此人们认为这种转变应该可以保证实 现管理方式上的变革。但是，千万不能过份乐观！
　　
第六章 乔治·米查利——重归平等的倡导者


　　乔治·米查利的母亲出生在俄国，1920 年离开故乡到了德国由姑妈抚 养，希特勒上台后她又移居布鲁塞尔。在那儿她遇上了米查利的父亲，一位 彩照业的专利代理人。由于是犹太人，他们被迫于 1940 年底离开布鲁塞尔来 到马赛。乔治的父亲被维希政府拘留在比利牛斯山达 6 个月之久。出来后， 全家辗转来到马提尼克岛，最后到达加利福尼亚。在那儿，乔治的母亲从事 与电影业有关的工作。米查利先生在到达美国两周后死去，留下了他的妻子 和年仅 4 岁的儿子乔治。
　　米查利长大后，他最初想成为一名画家。在学校里，他发现了自己的数 学天赋。于是他丢掉以画画谋生的念头，在加州大学洛杉矶分校学习 3 年
（1954～1957 年），专攻工程学。1958 年在伯克利读了一学期后，又到哈佛 商学院攻读并于 1960 年毕业。他觉得他受的教育仍不全面，由于只专注于数 学和工程学，而在许多科目如历史和哲学方面尚有欠缺。他喜欢买这方面的 书，但没有时间读，不得不将它们堆放起来。结果当几年前他买了新房子之 后，书的存放便成了一个大问题（我建议：从图书馆借阅书。纸条上的还书 日期将鼓励你在两三周之内把它读完）。
米查利身体很壮，中等的身材，深色的皮肤，深黑色而又整齐的胡子，
还有一头稀疏的黑发，低低的额头上印着几道深深的皱纹，操一口悦耳的男 中音。1982 年他游览太阳谷时，遇上了迷人的金发碧眼的第二个妻子咪咪。 他前妻为他生的儿子正就读于伯克利。
离开商学院后，他分别在诺顿·西蒙公司和威特克公司从事过管理和金
融工作。1969 年到 1971 年供职于赫恩伯格合伙公司，这是孟菲斯家族的棉 花经纪公司，喜好进行风险投资。一位名叫格林厄姆·亨德森的朋友，在“原 始资本”做事，原始资本是一家在纽约证券交易所上市的资本额固定的基金。 亨德森寻求乔治的帮助。原始资本由红极一时的“持枪狂人”之一费雷德·卡
尔于 1968 年创建。在时尚的鼓动下，卡尔为获得好业绩，大肆投机于股票，
私下传销股票和非流通注册股票，他几乎投下了全部资金。当市场在 1969～
1970 年下跌时，该基金价格暴跌。乔治·米查利的投资观念与卡尔没什么不 同，于是 1971 年被推荐给基金，到 1977 年他就坐上了基金的母公司第一太 平洋顾问公司的第一把交椅。
他获得了巨大的成功。1988 年夏天的统计表明，15 年来原始资本的总回
报三倍于标准普尔 500 种股票平均指数，利润率为 1200％，而同期市场的一 般利润率是 400％，这个成绩在全部的共同基金中排在第 17 位，属于成绩最 好的 5％。1977 年起，米查利成为董事长，1987 年公司总利润率为 19％。在 资本额固定的基金里，原始资本的业绩通常是名列第一。
　　在很长时间里，原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值（沃 伦·巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少）。因此，管 理层在 1976 年决定按净资产价值的 10％分配红利。这个办法很有效：它的 市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于 10％，这种红利分配办法势 必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在 1987 年发生过一次。在 12 年 里红利水平增加了 14 次，总共增长了 150％。
　　米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受 力有限。他保持高度的流动性，10％的现金持有量是他的最低持有水平。在
　　
1987 年大崩溃之前，他的现金持有量是 20％，1988 年中期为 18％。“你投 资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的， 但一旦发生时，还要生存下去。”他还说，1974 年的情况还不能算是最糟的。 米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从 1973
年到 1988 年，他的基金只有 1/4 的时间比标准普尔 500 种股票指数下降的要 多。在可怕的 1987 年第四季度，他的基金仅下跌了 13.5％，标准普尔指数 下跌了 22.5％。
　　“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本 卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的，‘股票比它们所代表的产业 更易变动。’因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成 功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我 最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是，如果你的承受力是虚 弱的，就不要陷在网中。
　　他认为自己并不是一个很灵活的人，“我知道这一点，”他说，“但我 喜欢以自己的方式做事，以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜 欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在 H—R 板块拥有
1％的全国税收业务时购买它的股票，在它拥有 2％的税收业务时一定会抛掉 它。因此，他很少有 10 倍的回报率。
本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同：
盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候， 米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。
米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以
下几个特性：
　　1.它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高 净资产利润率应该是可靠的。
2.它们的盈利能力不受商业周期的影响。
　　3.由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持 25—30％的回报率。 如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将 衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。
米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在 15％左右，而标
准普尔所列的公司平均为 25％。高盈利的公司的资产负债率一般不高（债务 会分掉一部分利润），这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金 充裕的公司可以迅速抓住机会。
　　通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也 无法买到那些前途可能（也可能不）变得更好的公司。他持有不同的经营良 好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。
　　“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究， 终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有 40％的市场和两倍半于 竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消 费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格 连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份 额，基本的利润不会受到侵害。”
　　“现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从 1970 年拥有的梅维 里。你能想像 3.5 亿美元的资产在 10 年内创造了 20 亿美元的现金吗？而梅
　　
维里做到了。凯勒格与它很类似，惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅 维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功，这正是它的独到之处。”
　　“他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的，并扩展了经营范围， 从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是，将来会和 过去一样吗？”
　　“梅维里的净值收益率在过去的 10 年里平均为 24％，在过去的 5 年里 则为 23％，在过去的 14 年里收入每年都有所增长，在过去的 24 年里有 23 年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的 10 年里，都以接近 15％ 的年率增长。”
“10 年前，梅维里有 3.54 亿美元的资本金，7400 万的长期负债，以及
1.29 亿美元的现金及其等价物。在过去的 10 年里，梅维里共筹集 10 多亿美 元的资金，支付约 6 亿元的红利，减少债务 2000 万元，增加现金 2 亿美元以 上，这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。”
　　“我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的 4 年中， 这项投资已经带给了我们每年 21％的复合收益率，而这种收益率并不是因为 市场重新认识到以前被低估的价值的结果，当然有点重估的成份在里面——
从 10.5 倍到 12.0 倍的收益——但即使没有重估，这项投资仍会有 18％的回 报率。换句话说，21％的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股 价的变动。”
“另外一个我很喜欢的公司是本得格，它能让你真正理解我们这个工
作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊·卡佛发展了 这个行业，并取得几项专利。现在由他的儿子马提·卡佛接管。它的精华是 交易结构，秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。 他们尽可能地使经营者获利，而不仅仅使他们疲倦，给予他们各种各样的服 务和建议，通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如，如果他们发现一个 经营者有一套优越的计算机系统，就将它介绍给其他人。通过这种方式，他 们研磨生意，使它创造出高盈利和大量现金，然后用现金赎回公司的股票。 在过去的 10 年里，他们已收回了 40％的股票。”
“玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司，它和私人所有的约翰逊·希金
公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列 500 家 最大公司提供服务，并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果，一 些最大的公司纷纷而至：能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几 家，它不选择这一家，也一样得选另一家。就同一行业而言，玛什—麦克兰 那的业绩一向都优于美国国际集团（AIG）。当 AIG 运转良好时，玛什—麦克 兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的 103 号文件规定了汽车保险费的 最高金额，这可不太妙，那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而，玛
—麦公司应该不会受到影响。 “在保险界，格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算
者之一：索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室—— 在美国、加拿大一共有 700 多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业 务时，他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是 不可取的，因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的 理算业务市场份额从 1/4 增加到 1/3 强时，将得到巨大的规模经济效益。当 然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成绩还不是特别显著，

但是稳定。” “财产和事故保险目前正处于不景气状态，而市场却不懂得区别对待：
完全不讲什么逻辑，似乎保险公司不受欢迎，玛—麦公司和格罗福特也应该 失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有 4～5 美元的收益，然后 再增加到 7～9 美元。也许在某一天，股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生， 也只是转眼间的事，你不可能及时进入市场而受益。换句话说，最好的办法 是现在就持有它，然后耐心地等待升值。”
　　“布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续 35 年的增 长业绩，25％的净值收益率和大量的剩余现金，实际上没有债务。但它还是 处于困境之中，因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大 程度上受到政府的资助，它们都希望获得政府支持，这更增加了竞争的激烈 程度。但那实质上是个短期问题：当利润率降低时，增长将以同一速率恢复。 艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱：不成熟 规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗？米查利这样做了。“它 们有些不同，布里斯托尔是我喜欢的典型公司，艾伯特呢，增长很快但红利 有限。”
　　如果价格合适，米查利对 IBM 也抱有热情。即使在不好的年景里，IBM 也拥有 20～25％股本收益率，现金超过债务。由于比对手大得多，他可以比 竞争者将更多资金投资于研究开发上。“IBM 在 80 年代早期有很高的增长率
——15～18％，但发展有限。大买主没有上当，部分原因是美元、油价降低
的失控。计算机功能的迅猛发展意味着许多大型主机变得多余了。IBM 奉行 不解雇员工的政策，这意味着几年内利润的缩减，但是现在有了有效的中等 规模的生产线：人工和机械化的都有，事情正恢复平衡。AS400——IBM 的中 等计算机——是一个很好的应急预备物。5％的收入增长率应该能维持几年。 目前它的市盈率在 10 左右，正是买进的好时机。他们正疯狂地回购股票，5 年来，第一次提高了红利的分配额。”
罗尔公司的投资却是一次失手，米查利虽然在这个公司身上发现了他所
欣赏的一些特征，却忽略了它的几处致命的弱点。对罗尔的投资却不成功。 罗尔公司有很过硬的专长，飞机机舱和着陆装置，除了几家飞机厂商内部制 造使用外，罗尔实际上没有竞争者。它占有了 90％的市场，卖零部件给一些 大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。 当米查利投资时，公司没有负债，并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔 许多项目已处于后期阶段，需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的 长期项目时，情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固，例如，波音可 以自己生产某些产品。公司的亏损达 1.5 亿美元，那笔现金储备耗光了。米 查利在 1987 年 9 月又将它卖出，所获利润微薄。