“证券分析之父”本杰明·格雷厄姆传世经典

《证券分析》


　　格雷厄姆的话现在成了华尔街的真理，而《证券分析》则成了这一特殊 职业的圣经。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　──托马斯·伊斯顿 本行业最具权威性的经典作品，普通投资者研判市场的指南，以巴菲特
为代表的价值学派将其奉为圭皋，至今仍是证券从业人员的必读之作。

《世界商品与世界货币》


　　将货币币值的变化同世界商品供求形势联系起来，深刻分析美元币值在 世界经济变迁背景下波动的内在原因。

《储备与稳定》


　　格雷厄姆巧妙构思，建议用一揽子商品储备以达到稳定货币的目的，是 经济学教材中经典性的反通货膨胀对策。
　　
　　《金融炼金术》是自《股票作手回忆录》之后又一部具有永恒价值的投 资指南。
——保罗·琼斯


　　一部伟大的著作，你可以从中了解当代最成功的投资家是如何进行投资 决策的。精彩绝伦！
——华尔街日报


　　令人激动不已，索罗斯是大师中的大师，??披露了近年来金融市场的 游戏规则??只有索罗斯才能对如此复杂的事态做出透彻的分析。
—Esquire


　　一部讲座形式的投资读物??应该逐句、逐段、逐页地阅读，反复咀嚼 其中的每一个概念??索罗斯是有史以来最出色的职业投资家??很可能还 是当代最杰出的市场分析家。
——B·M·比格 摩根·斯坦利


THE ALCHEMY OF FINANCE

乔治·索罗斯也许是有史以来知名度最高和最具传奇色彩的金融大师。
1993 年，他利用欧洲各国在统一汇率机制问题上步调不一致的失误，发动了 抛售英镑的投机风潮，迫使具有 300 年历史的英格兰银行（英国中央银行） 认亏出场。1997 年 2 月，他旗下的投资基金在国际货币市场上大量抛售泰铢， 这一行动被视为是牵连极广、至今尚未平息的东南亚金融危机的开端。当然， 索罗斯也并非无往而不胜。在 1987 年美国股灾中，索罗斯亏损 4～6 亿美元， 而他在 1998 年俄罗斯金融危机中的亏损更高达 30 亿美元之巨。尽管如此， 他所经营的量子基金并未因损失惨重而清盘，索罗斯也一如既往地在纽约中 央公园旁的办公室里评判市场，不断发表令市场为之震颤的独家观点。
　　本书是索罗斯的投资日记。读者可以从中欣赏到索罗斯如何分析个股、 如何把握市场转变的时机、如何面对不利的市场行情并及时调整对策，从而 在风云变幻的金融市场中立于不败之地的精彩艺术。
　　

导 论


　　可以说，这本著作是我生命历程的写真。它不仅论及了许多我本人最持 久的兴趣，同时还融汇了我的思想发展的两条主线：抽象和务实。
　　抽象的线索发端于先。我对抽象问题的强烈兴趣萌生于自我存在的意识 开始觉醒的时候，当时我将理解行为本身看成是所要理解的中心问题，然而 理解自我——gnote aucton；nosce te ipsum①——只是一种奢望，这是因 为，要获得某种类似于知识的东西，至少要能够在主观和客观之间做一界定， 但就理解自我这一问题而论，两者却是一体的。思维活动本身就是思维对象 的一部分，从而思维活动缺乏独立的赖以裁定的参照点——即缺乏客观性。 在大学里我攻读经济学，但经济学理论带给我的惟有失望。它非但未能 解决前述问题，反而百般掩饰，避之犹恐不及，其原因在于经济学渴望成为 科学，而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程
的参与者——缺乏客观性，则经济学的科学性将是难以成立的。 当时我深受卡尔·波普尔关于科学方法的观点的影响，我接受了其中的
大多数，但有一个主要的观点例外。他竭力主张所谓的“方法论统一”①，即 适用于研究自然现象的方法和标准同样也适用于社会事件的研究，而我却认 为这两者之间有一个根本的区别，社会科学所研究的事件包含思维参与者， 而自然现象则没有。由参与者的思维活动所引发的问题在自然科学研究中没 有对应者，最相近的类比是在量子物理学中，科学观测受到海森堡的测不准 原理的约束，但在社会事件中，构成不确定的要素的，是参与者的思维本身 而不是外部观察者的干扰。自然科学的研究对象构成了一系列的事实，如果 在这一系列中出现了思维参与者，研究的内容自然不再局限于事实，还应该 包括参与者对事实的认知（perception）。在这里，因果链并不是直接从事 实导向事实，而是从事实到认知，再从认知到事实。如果在事实和认知间存 在某种对应（correspondent）或等价关系的话，这当然不至于会产生任何难 以克服的障碍，不幸的是这种假设无法成立，因为参与者的认知所涉及的不 是事实，而是一种本身取决于参与者认知的情境，因此不能看作是事实。
经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题，它假定人们可以
在有效待选项中作出最佳选择，但是作为认知的待选项与事实之间的区别却 莫名其妙地被取消了，其结果是一种极其优美的酷似自然科学的理论结构， 只可惜不切实际。在理想世界中，参与者拥有完备的知识，从而产生资源最 优配置的理论均衡，但在真实世界中，存在的只是不完备的理解和无可企及 的均衡，两者风马牛不相及。
参与者的理解与所参与的情境之间的关系问题，在我大学毕业之后很久 仍然盘旋在我心头，尽管谋生是第一要务，但在业务时间里我还是写了一篇 题为《意识的重负》的哲学论文来讨论这一主题，遗憾的是，除了标题之外， 全文乏善可陈，文章完成之后，我又否定了自己的表述。接着我花了三年时 间继续修改，直到有一天我重读自己前日所写下的东西却茫然不知所云，这



① 拉丁语，意即理解自我
① 卡尔·波普尔：《历史决定论的贫困》， 130 页 KarlR.Popper，The Poverty ofHistoricism（London：Routledge
＆ Kegn Paul，1957）.P

表明我的研究已经走入死胡同，于是我放弃了努力，从那以后，务实的禀性 开始支配我的智力发展方向。
　　假如一定要总结我的务实经验，我愿意用一个词来概括：生存。在我还 是少年的时候，第二次世界大战就已经给了我一个永生不忘的教训。我很庆 幸自己有一位对生存艺术极为内行的父亲，他身为潜逃的战俘熬过了俄国革 命时期的艰苦生活。在他的教导下，第二次世界大战成为我孩提时代的高等 教育课程。读者将会看到，二三十年后我创立投资工具，在很大程度上依赖 于我青年时代所学到的生活技巧。
　　离开大学后我经历了多次不明智的尝试，最后成为一名国际股票套利 商，先是在伦敦，后来在纽约。1957 年欧洲共同市场形成时，美国投资者对 欧洲的股票颇感兴趣，我作为一名股市分析员向美国的机构提供在欧洲投资 的建议，在一个短时期里，我仿佛就是盲人群中的独眼国王。此后，肯尼迪 总统引入了所谓利益平均税，在有效地遏制了外国股票的购买交易的同时， 也给我的辉煌成绩划上了句号。我决定将赚钱之心暂且按下，从 1963 年至
1966 年，我花了三年的时间修改《意识的重负》。 最终，我还是决心回到谋生场中，并于 1969 年开办了一种典型的资产组
合业务（model portfolio），经过发展又成为一项对冲基金（Hedging fund， 一种采用杠杆手段并结合各种对冲技术的共同基金。——译者）。此后我一 直执掌该项基金，尽管在 1981 年 9 月至 1984 年 9 月期间，我将大部分管理 责任委托给了其他人。这项基金从大约 400 万美元增长到近 20 亿美元，并且 其增长大部分都是内部生成的，原始投资商目睹他们的股份增值了 300 倍， 投资基金创造了无与伦比的绩效。
在经商生涯的头十年里，我几乎用不到在大学里所学到的任何东西，实
际活动和理论兴趣近于完全脱节。事实上，在股票出售和交易的游戏中，我 并没有将真正自我投入其中。
当我成为一名基金经理之后，情况就完全不同了，金钱的投向关系到自
己的饭碗，我再也无法超然于投资决策之外，不得不努力开掘全部的智力资 源，不料抽象的技能居然大擅胜场，令我喜出望外。当然，如果将成功归之 于抽象的观念，也许言过其实，但由此而确立了优势则是无可置疑的。
我发展了一种独特的投资策略，完全不合乎流行的观点。公认的看法是
认为市场永远是正确的——市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴 现，即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发，我确信，就市 场价格表达未来偏向的含义而言，市场总是错的，但是失真在两个方向上都 起作用，不仅市场参与者的预期存在着偏向，同时他们的偏向也影响着交易 活动的进程，这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象，可事实上不是 目前的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。参 与者的认知的缺陷是与生俱来的，有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在 一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，我将这种双向联系称为“反身 性”（reflexivity）。
　　在投资活动中，我发现金融市场的运作依据有点接近于自然科学的方 法，作出一项投资决策就像是系统地陈述一个科学假说并将其付诸实际检 验，主要区别在于构成投资决策基础的假说是为了嫌钱，而不是建立一种普 遍的概括。两项活动均涉及有意义的冒险，成功则带来相应的回报——金钱 的或科学的。采取这种观点就有可能把金融市场看成是检验假说的实验室，
　　
尽管不是严格意义上的实验室，其真谛在于，成功的投资是一种炼金术。 大多数市场参与者并不以这种眼光来看待市场，这意味着他们不知道正
在检验的假说是什么，还意味着大多数付诸市场检验的假说都是相当平庸 的，通常不超出某一特殊股票的收益将会超出市场平均值之类断言的范围。 比起其他投资商，我具有某种优势，因为我至少对于金融市场的运作方 式拥有自己的见解，然而，如果我声称总是能够根据自己的理论框架构造有 价值的假说，那就是在说谎。有时并不存在反身性过程，有时我又未能觉察， 此外，最令人痛心的是，有时我搞错了，往往在缺乏合用假说时却不得不介 入投资，其效果自然无异于随机漫步了。幸运的是我在金融市场中与反身性
过程很合拍，我的主要成功就来自于利用反身性过程所呈现的机会。 我所采用的市场方法并不像听起来那样抽象，它呈现为一种带有强烈个
人色彩的形式：检验与痛楚，成功与快慰紧密相联。当我断言“市场总是有 偏向的”时，我只是在表述一种深深感觉到的心态，我极为藐视职业投资商 的所谓精明，我认为，他们的地位越有影响力就越不可能作出正确的决策。 我和合伙伙伴在抛售众人看好的股票赚钱时颇有些幸灾乐祸，但对于自身的 行为，我们的态度却存在着分歧，他只承认其他参与者的观点是有缺陷的， 而我则认为我们自己犯错误的可能同别人一样多。有关人类的认知存在先天 缺陷的假设，与我的自我批判的态度是相吻合的。
对冲基金的操作最充分地得益于我所经受的生存训练。情况良好时，使
用杠杆方法可以获得第一流的收益，但交易过程不合预期时也会毁掉你。最 难的事情之一是判断安全的风险水平，没有普遍有效的标准，每一种情境都 要根据它本身的价值来判断，总之，你必须依靠自己的生存本能，这样，对 冲基金的管理业务就把我的抽象兴趣同实际技能结合起来了。
在金融市场的游戏中我并不遵守某一套特定的规则，我更感兴趣的是弄
清游戏规则的变化。开始是与个别公司有关的假说，随着时间的推移，我的 兴趣愈加转向宏观经济的主题，这部分地归因于基金的增长，部分地归因于 宏观经济环境日渐加深的不稳定性。例如，汇率直到 1972 年以前都是固定 的，但后来却成为投机者的赚钱天堂。
最近四五年来我越来越强烈地意识到迫在眉睫的金融灾难，我认为，长
期的扩张周期正变得日益不稳定并且无法维持下去，我们要做好衰退的准 备，这也是我在 1981 年远离基金主要管理工作并全面减少其敞口
（exposure）①数量的原因之一。我的兴趣从个人的生存转移到整个经济体系
的生存，我对国际债务问题进行了一番研究，发表了几篇论文，其中应用的 理论框架同我的投资活动是一致的，这些分析当然不是毫无见地的，不幸的 是，体系越复杂也就越容易出错，分析中的某些差错损害了预言的准确性， 这些差错也对我的投资活动产生了有害的影响，直到在本书撰写过程中我才 修正了自己的观点。
金融市场上的成功激发了我心中的渴望，要以理论的形式表述这些思 想。我一直珍爱这样的幻想：反身性概念将为理解我们生活的世界作出突出 贡献。我相信，参与者的偏向是理解有思维参与者介入的所有历史过程的关 键，就像遗传和变异是生物进化的关键一样。但我总无法满意地将反身性理 论表达出来，当试图给出所谓参与者的不完备理解的定义时，我总是陷入困



① 又译受险，指交易商所设立的未经套头保护的风险头寸。

境。要确切地讨论认知的歪曲，就必须知道在参与者的认知介入之前，情况 究竟是怎样的，不幸的是，这似乎是不可能的，因为参与者的思维是他们必 须思考的情境的不可分割的部分。反身性概念的极端困难并不奇怪，如果这 是一个容易应用的概念，经济学家和其他社会科学家也不至于煞费苦心将其 排除在学术研究之外。
　　本书是探索反身性概念理论含义的最后尝试，我力图从相反的方向接近 这一主题，从而绕过以前所遇到的困难，尽可能依靠实验结果和实际发现去 解决这一问题，以免陷入抽象理论的泥淖，当然，完全避开抽象的讨论是不 现实的，但我已将其限制在一章的篇幅里。在讨论实际含义时，我将从最简 单的事例开始，渐次述及较为复杂的，这个步骤巧合于我在实践中认识反身 性过程的历史顺序：先是股票市场，其次是货币市场和国际债务问题，最后 是所谓的信贷周期。
　　股票市场提供了繁荣与萧条模式的一些纯粹的例证，自由浮动的汇率允 许我探索完善的波动模式，国际银团贷款的繁荣与萧条是更为复杂的信贷扩 张及最终的信贷紧缩的历史过程的一部分，这就产生了我称之为“里根大循 环”的轮廓。它的极盛期从 1982 年的国际债务危机一直持续到 1985 年的上 半年，但是它天生就是不稳定的，如何解决这种不稳定性是本书考虑的主要 问题之一。
实验方法产生了出乎意料的成果，写作过程中我作出了两大发现：一个
是信贷与抵押之间的反身性关联，另一个是管制者与管制对象之间的反身性 关联。
长期以来，人们一直假设货币定价是真实世界发生的事件的一种被动反
映。古典经济学专注于真实的世界而忽略与货币和信贷有关的问题，甚至凯 恩斯也用真实因素表达他的一般理论，货币主义者们试图把这个关系倒置过 来，他们宣称控制货币供应的增长就可以控制通货膨胀。
在我看来，所有这些观念在根本上都是错误的，货币定价并不是真实世
界中事件的简单反映，定价是对交易过程施加影响的一种积极的行为。货币 现象与起初真实事件以一种反身性的方式相关联，即彼此相互影响，反身性 关系在信贷的运用和滥用操作中最显著地表现出来。
贷款是以贷方对借方履行债务能力的评价为基础的，对抵押贷款的评估
被设想为是独立于贷款行为的，但事实上贷款可以影响到抵押物的价值，无 论对于个别经济领域还是作为整体的经济这一看法都是适用的。信贷扩张刺 激了经济并提高了抵押品的估计价值，收回贷款或紧缩信贷的负面影响既不 利于经济也不利于抵押品的估价。信贷与经济活动的联系绝不是一成不变 的，例如，用于建立新工厂的贷款与用于杠杆收购的贷款的经济效果是截然 不同的，其结果是难以将信贷与经济活动之间的联系定量化，然而忽视这一 点无论如何总是错误的，货币主义者这样做了，其后果被证明是灾难性的。 贷款行为和抵押品估价之间的反身性相互作用启发我设计出一种模式： 一个时期的逐渐的、缓慢的加速增长的信贷扩张之后是一个短期的信贷紧缩
——典型的繁荣和萧条递嬗。萧条在时限上被压缩了，因为清偿贷款的努力 引起抵押品估价的骤然下降。
　　繁荣与危机为经济史缀上了一个个标点。当然，信贷周期的概念过于简 单，不能解释事件的过程。一则，信贷和经济之间的联系太模糊而且易变， 无法导出一种规范的模式；二则，事件的进程受经济政策影响而变得极为复
　　
杂。周期性萧条破坏力太大，人们已经做出了最大的努力以预防其发生，这 些努力导致了中央银行及其他控制信贷和调控经济活动的机制的逐步形成。 要弄清管制人员的作用，必须认识到他们也是参与者，理解的不完备性 也是他们所固有的，此外他们的行为往往会产生意料不到的后果。管制人员 与作为管制对象的经济的之间关系是反身性的，不断地从一个极端摆向另一
个极端，在这个意义上它本身也呈现出周期性的特征。 在管制周期和信贷周期之间存在着什么样的联系呢？在这个问题上，我
的观点变得非常没有把握，我认为这两个周期在时间上大致重叠，管制的下 限倾向于和信贷扩张的上限相对应，反之亦然。除了在时间顺序上的表面一 致，这两个周期之间还存在着不断的相互作用，影响着两者各自的形态和持 续时间，在两个周期的相互作用下形成了一条无法拼凑成任何规律性或重复 性模式的独特轨迹。
　　我尽力把这个复杂的试验性的框架用于解释最近的经济金融史，毋庸置 疑，许多因素在其中发挥了作用，但我关注的焦点在于信贷和管制的循环周 期。讨论的主要题目有：银行业务从强管制向弱管制的转变，国际贷款的繁 荣与萧条，兼并热以及国际资本流动。
直到 1982 年，经济还呈现出一派相当明显的繁荣和萧条交替的景象，
1982 年之后，局势变得非常复杂了，如果听任交易活动自行发展，70 年代失 控的信贷扩张也许会导致令人不快的结果，正因为其后果将是如此灾难性 的，金融当局被迫出面救援并成功地避免了一次危机，从那时起，我们一直 是在没有海图的水域里穿行。高度繁荣早已耗尽了自身的力量，可是为了避 免一次大萧条，它的生命周期被人为地延长了。
我努力追溯事件经过的独特历程：为保全不断恶化的国际债务，形成了
我称之为“集团”的贷款体制，最终，作为“最后的贷款人”，美国政府不 得不出面解决危机。这两者都是史无前例的变化，由此产生了一个奇特的现 象，我称之为大循环：即以坚挺的美元、强劲的美国经济、不断增长的预算 赤字、持续增加的贸易赤字和高实际利率为基础，在世界范围内出现了位于 经济体系中心的良性循环和周边经济的恶性循环。大循环把国际经济制度和 金融制度结合起来，但它却具有先天的不稳定性，因为坚挺的美元和高实际 利率注定会压倒预算赤字的刺激效果，进而削弱美国经济，大循环不可能无 限期地持续下去，接下来又会发生什么情况呢？
为了解决这个问题，从 1985 年起我进行了一项实验，我坚持写日记，以
实时为基准把投资决策中涌现出的想法都记录下来，由于在思考中我将大循 环的前景视为问题的中心，并应用了本书所发展的框架。毫无疑问，这项实 验同时也是对我的预言能力的检验。从投资绩效方面说，实验结果成绩骄人
——基金创下了历史上最好的业绩，它还产生了一个令人惊讶的结果：实验 结束时我对未来的看法同开始时完全不同了。
　　首先，我假定存在着良性循环走向自身反面的危险，疲软的美元和疲弱 的经济联合作用，将迫使利率高于应有的水平。由于缺乏进一步的货币或财 政刺激的空间，经济和美元二者的同时下跌将是无法挽回的，出乎意外的是， 货币当局的干预再次挽救了这一局面，自由浮动的汇率制度转向“肮脏浮 动”，缓冲了美元的跌势，在较低的利率和繁荣的金融市场的支持下，经济 免于滑入衰退，我们就此进入了一个新的时期，我略带调侃地将其描述为“资 本主义的黄金时代”。
　　
可以看出，本书试图同时达成几个目标，它不仅提出一个一般性理论—
—反身性理论——同时还提出了另一个特殊的理论，即信贷和管制的循环理 论。后者只是一些不成熟的想法，不宜称之为理论。尽管如此，我仍然尝试 应用它来解释当代的历史过程并做出预言，同时，我就反身性现象在解释和 预言之间的根本区别提供了一个实证证据。此外，我还试图透过分析得出几 个一般性的结论，首先，信贷——而不是货币——至关重要（换言之，货币 主义是错误的观念体系）；第二，普遍均衡的概念与现实世界毫无关系（换 言之，古典经济学的努力是徒劳的），金融市场的天性就是不稳定；由此又 引出第三个观点，表述为一个问题，为重建经济体制稳定性所要求的政策手 段是什么？
　　如果每次只讨论一个问题，也许在表达上更容易理解，遗憾的是无法做 到这一点，因为各个观点之间存在着内在的联系。如果反身性理论已经广为 人知，可以将其视为当然而集中探讨信贷和管制的周期，同样，如果金融市 场所固有的不稳定性已经成为共识，我也无需花费大量时间来说明经济理论 中均衡概念的完全不切合实际，凡此种种都迫使我不得不同时讨论若干问 题，差别只在多少而已。
　　更糟的是，本书甚至不是一件成品，开始写作时，我以为反身性理论已 经形成，困难的只是它的表述，当我试图将理论应用于各种情况时，我发现 实际上并不存在一个严整的理论。参与者的偏见在历史事件中发挥着重要的 因果作用，这一思想既有用又有趣，但它过于概括了，不适于用作解释和预 言事件发展的进程；我所建立的繁荣和萧条模式适用于某些发展过程，但对 另一些就不适用了，将每一个起初自我增强而最终自我消减的发展过程一律 嵌入这个模式的做法可能导致严重的歪曲，我觉得自己像是那些用圆和半圆 来描述行星的椭圆运动轨道的早期天文学家，惟一的区别是反身性事件的轨 道从一开始就是不规则的。
我的幻想是提出一种反身性理论的通论，来解释 80 年代的大萧条，一如
凯恩斯的《就业、利息和货币通论》解释了 30 年代大萧条一样，然而事实是 大萧条并未发生，所以我也就没有提出通论。我所拥有的只是一种方法，它 有助于解释目前金融体系的不稳定状态。它对于事件过程的解释不同于我们 历来所熟悉且钟爱的自然科学，原因很简单，反身性过程无法以这种方式来 解释和预言。有必要发展另外的方法，本书就是这样的一种尝试，所以最好 将其视为发现过程的一部分而不是最终的成品。
最后完成的就是这样的一部繁难的著作，当然，我可以向读者保证，本
书中的其余部分再也没有比导言更纷繁的内容了。艰深的课题迫使我的思路 复杂化，但我也可以为自己辩护，思考的复杂性相当好地反映了金融市场的 复杂性，诚如历时实验的投资绩效所证明的那样，因此，至少在表面上有充 分的理由任我铺陈，我将尽量不滥用这个特权。
　　接下来介绍一下本书的结构。第一部分提出理论。第一章泛论反身性概 念，探讨认识反身性现象的困难，特别指出自然科学规律特有的解释与预言 之间的对称在这里是不可企及的，接下来的三章将理论应用于金融市场，第 二章涉及股票市场，第三章涉及货币市场，第四章概述信贷和管制周期。
　　第二部分试图用第四章中概述的假说来解释当代的经济和金融的历史。 所论及的历史必定是有选择的，集中于那些与信贷和管制周期概念相关的历 史事件，主要的论题是银行、国际贷款和兼并热。
　　
　　第三部分由一项兼有试验和预言性质的历时实验构成，以自然科学的标 准看，这并不是一项科学的试验，但是它也许可以作为一个例子说明反身性 的理论是如何得到检验的。
　　第四部分评价了历时实验的结果。第十五章探讨理论——我挑战性地称 之为炼金术——的适用范围，历时实验可以看作是金融炼金术的一个运用， 第十六章考察了社会科学的局限。
　　第五部分试图为经济政策提供某些方略。第十七章讨论了自由市场和管 制市场的相对优势，第十八章主张成立国际中央银行。既然市场机制和对此 加以调控的尝试都有其固有的缺陷，那么也许应该断言系统改革的一切企图 都是注定要失败的，第十九章驳斥了这个观点。
　　在结束语中我探讨了反身性概念在金融市场之外的含义。借着哲学幻想 的最后一丝回光，我还尝试着对几个古老的形而上学问题作出自己的回答。 考虑到我的思想在写作过程中有了发展，应该对读者交代一下各章的写 作时间。本书的第一部分是我于 1985 年 8 月着手历时实验以前完成的，讨论 近期经济发展历史的第五至第九章在时间上先于概述信贷和管制周期概念的 第四章。第四章包含了我在写作过程中作出的新发现，因此具有尝试性的特
点。
应该强调的是，本书并非股市致富的实用指南，它几乎囊括了我的平生所学，至 少在理论形态上是如此。我没有故意藏匿任何东西，但推理的链条却是反向的。本书不 是讨论怎样用我的方法去赚钱，相反，它从我在金融市场的经验中发展出一种方法，用 以研究一般的历史过程，特别是当前的历史，如果不是出于这一目的，本书可能根本不 会涉及我的投资活动。只要我继续积极地从事金融业，避而不谈自己的投资策略可能对 自己有好处，最好还是将这类细节藏在心中，秘而不宣，但是，如果能够对理解我们生 活于其中的世界有所贡献，或者进而奢望，能够有助于加强我们现行的经济政治体系， 其意义显然远远超出任何一种经济意义上的成功。


前 言


　　《金融炼金术》初版发行已历经多事的七年。我的投资基金量子基金继 续维持卓越的投资成绩，虽然受到 1987 年大崩盘的影响，但过去七年来，股 东每年的平均获利仍有 35.8％，量子基金已经孕育出一批子嗣，有些基金的 表现甚至比生金蛋母鹅的表现更杰出。1989 年开始，我们决定分派部分盈余 给股东，有些是以现金方式派发，有些则是以新成立基金的股份分派，结果， 我们目前管理了七个基金，总净值超过 100 亿美元。
　　我已经逐步减少基金的管理工作。我非常幸运地能够透过《金融炼金术》 而认识斯坦利·朱肯米勒（Stanley Drucken-miller），当时他正在管理另 一个基金，他因为阅读本书而希望见我，我们开始讨论，最后他加入了我的 公司。开始的时候，他发觉很难与我共事，虽然我对他充分授权，但因为我 的存在而使他受到牵绊，他发现在加入我的公司之后，工作绩效降低。不过， 非常幸运地，我逐渐被卷入导致东方阵营瓦解的过程，在整个东方阵营中， 我设立了基金会的网路，这涉及许多次的旅行，而且有些地方的通讯十分简 陋，于是 1989 年夏天，我告诉斯坦利，他必须全权负责基金的管理工作，此 后，我们之间便不存在任何的困难了。
我成为教练，而他成为参赛者，我们的业绩改善提升了，开始了一段持
续成长的时期。在过去三年的每一年，我们的获利都超过 50％，虽然我们曾 经有过两段类似的辉煌时期，但就基金庞大的规模而言，这次的表现称得上 是绝佳的。朱肯米勒不仅是一名优秀的基金经理人，也是一位好伙伴，在他 的领导下，我们扩大并改善了我们的管理团队，呈现出前所未有的深度，结 果，我发现我慈善活动的报酬也反应在基金业务的兴旺上，使我能够快速地 拓展基金会的网络。
我需要在此处说明一点，我在东欧所从事的慈善活动，其指导哲学与我
在金融市场的活动是相同的，读者稍后即可了解，我将金融市场的发展视为 历史过程，这使得我的理论极适用于类似东方阵营瓦解的历史过程。我确实 运用了我的理论，而且——整体而言——它使我比大多数人更能正确地预期 事件的发展，犹如我所发现，金融市场的繁荣——崩解过程与苏维埃体制的 兴衰，两者之间存在着极度的相似性。
极为讽刺地，我成为知名人物，并不是因为我在东欧所从事的种种活动，
而是因为英国在 1992 年 9 月 16 日退出“欧洲汇率机制”（Exchange Rate Mechanism），我曾经因此而获得丰厚利润，我立刻成为风云人物，最初是在 英国，随后是在世界各地。当人们得知量子基金集团取得纽蒙特矿场（Newmont Mines）的大部分股权之后，黄金价格随之飙涨，虽然我未就黄金表达任何看 法，各种看法却加诸于我，我曾经尝试澄清误会，但毫无用处。虽然我不曾 追求巨匠的地位，但是当一切强加于我，我便不能漠视它了，事实上，我欣 然接受，因为这可以使我在政治议题上有更重的发言份量。但是，情形并不 如表面那般简单，当我表示，德国中央银行的高利率政策会产生相反效果时， 市场立即迫使德国马克走低；但是，当我批评欧洲对波斯尼亚的政策，人们 不是忽略我的看法，便是告诉我不要多管闲事；我在法国的事件中尤其感到 窝囊，我刻意避免投机法国法郎，因为我不希望对苟延残喘的“欧洲汇率机 制”之崩溃负责，但是我还是承受了骂名，法国政府憎恨我的建议，其程度

更甚于对我的投机行为的憎恨，这意味着投机客应该从事投机行为，而不要 发表任何意见。
　　我身为金融巨匠的恶名使《金融炼金术》大为畅销，因此而产生了这一 新的版本。我必须承认，自从撰写本书之后，我的思想发生了很大的发展， 但我所关注的主题仍是历史过程，而非金融。在本文中，我无法摘要说明我 的观点，我需要另外写一本书，只要时间允许，我会这么做，但我要提出一 个重要的论点，以便本书的内容能够符合我目前的思想。
　　在《金融炼金术》之中，我把反身性理论描述成始终有效的理论，这在 某一种层面是正确的，因为反身性之中最重要的双向反馈机制可以随时运 作；但这在另一种层面却是错误的，因为它并非随时运作，事实上，在大多 数情况下，它十分微弱，所以我们可以安然地忽略它。我们可以将情况区分 为接近均衡的条件与远离均衡的条件。就前者来说，某种修正的机制可以防 止认知与现实（perceptions and reality）之间出现过度的背离；以后者而 言，反身性的双重反馈机制处在运作中，除非既存的条件或制度出现显著的 变化，否则认知与现实便不会趋于一致。在第一种情形下，古典经济理论是 适用的，而认知与现实之间的分歧可以视为噪声而加以忽略；在第二种情形 下，均衡理论便毫无关联了，我们面对的是单向的历史过程，其中认知与现 实的变化都是无法反转的，我们必须区分这两种状态，因为一种是正常的， 另一种则是反常的。
接近均衡的条件与远离均衡的条件间的区别，将在《金融炼金术》中阐
述。在第一章结尾，我将区分日常的事件 （humdrum ）与历史的事件
（historical），但我低估了这项区分的重要性，我称其为“同义反复的”
（tautological），我现在认为这是一项错误。所以会有同义反复的定义的 问题是因为我没有更深一层地探讨，而以同义反复的定义掩饰事件结构的基 本差异。
在应用科学方法的多数现象中，一组条件会随着另一组条件而出现，不
论任何人对它们的想法如何，情形都是如此。在社会科学所研究的现象中， 包括金融市场在内，存在着富有思考能力的参与者，因此问题变得更复杂， 正如我将要说明的，“参与者”的观点在本质上是有偏向的。一组条件并不 会直接导致另一组条件，在客观而可观察的条件与参与者的观察之间，存在 着不断的相互影响：参与者的决策并非基于客观的条件本身，而是基于对条 件的解释。这是一个重要的观点，影响深远，这就引进了不确定
（indeterminacy）的因素，使得主体不能遵循普遍原则（gener-alizations）
——预测（predictions）、解释（explanations）的方式加以处理，然而这 却是通向自然科学崇高声望的方式。正因为其破坏力如此严重，所以一般社 会科学，尤其是经济学理论，都尽力消除或忽略此不确定性，我反对这种努 力，试图发展替代方法，并以参与者的偏向作为起点。
　　回顾从前，我可能过分强调了我的观点。在许多情况下，将参与者的偏 向视为给定，并且忽略它可能产生的不确定性，对社会现象的研究仍可以产 生丰硕的结果。惟有在某些方面和在某些特殊的情况下，不确定性才会变得 重要，同样，当对未来的预期会影响目前的行为时——金融市场即是如此—
—其重要性才会显现。即使是在金融市场，也只有在某种机制启动后，参与 者的偏向才会影响市场价格，甚至于影响所谓的基本面，而基本面却被视为 市场价格的决定因素。显然我没有把这一观点阐述清楚，本书的内容经常被

概括地描述为：参与者的价值判断总是有偏向的，而目前的偏向会影响市场 价格。如果这是我想要说的一切，则不值得用一本书的篇幅来讨论，我的观 点是，在某些情形下，偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面。这 才是反身性变得重要的时刻，它并非无时无刻存在着，可是一旦出现，市场 价格变化趋势会遵循不同的模式。它们也扮演不同的角色，它们不仅反应所 谓的基本面，它们本身也会成为基本面之一而塑造价格的演化，这种递归
（recursive）关系使得价格的演化变得不确定，从而与所谓的均衡价格毫不 相干。
　　没有人会否认个人参与者会依据偏向的观点行事，但是时下的见解却主 张参与者的偏向可以忽略，而将其视为是暂时的脱轨，或所谓的随机漫步， 这是我所不能同意的。在《金融炼金术》一书中，我利用认知与现实间的不 断相互影响，提出了历史的一般理论（general theory of history）。但 我现在认为，如果区分接近均衡的条件与远离均衡的条件，则能够更有效地 表达我的观点。这并不是说一般理论有什么错误，只是反身性的概念如果限 定于双重反馈机制实际运作的情境，则此概念更具有意义。
　　《金融炼金术》致力于这方面的研究，最明显的范例便是净融资效应， 股票价格暂时的高估会透过以更高价格发行股票的方式转化为每股盈余。在 我所讨论的大多数案例中，参与者的偏向涉及其思想上的实际错误，举例来 说，70 年代末期，国际银行家贷款给发展中国家过多的资金，因为他们没有 认识到用以衡量债务国信用等级的所谓负债比率具有反身性，即负债比率会 受到他们本身的贷款行为的影响。但是，偏向未必一定牵连到实际的错误， 如同我在第三章所做的说明，自由浮动汇率体系在本质上是不稳定的，因为 它会受到顺势操作投机行为的影响，而投机客却能够顺势采取正确的策略。 从大众的反应来看——主要是指那些仅稍微浏览或完全未阅读本书的新 闻记者的评论——我对反身性概念的解释并不成功，在我的论证中，似乎只 有第一部分——即目前的偏向会影响价格——深入人心，第二部分——在某 种情形下，目前的偏向会影响基本面，而且市场价格的变化进而会导致市场
价格的进一步变化——则似乎未受到注意。
　　这项错误至少有一部分应该归咎于我。既然反身性会改变事件的结构， 我就试图提出反身性结构作为描述市场价格演化之普遍而有效的方式——如 同凯恩斯的《通论》，其中没有反身性只是一项特例。将反身性视为特例可 能更恰当，因为促使反身性具有关键意义的条件，实际上是间歇存在的。一 旦反身性的意义被充分地了解，并且体会到现有智慧的不足，则提出反身性 一般理论的时机便告成熟。
　　在此我应当做一点解释，我并不是在金融市场中观察到反身性现象的， 在进入金融市场之前，我就用了抽象的哲学概念来发展它，换言之，在我成 为一名成功的金融投机家之前，我曾是一位失败的哲学投机家。显然地，我 成为哲学家的败笔又被带到本书，因为我未曾清晰地陈述反身性的概念—— 它能够被观察、而且能转化成利润。一个人有了新发现，他便会夸张其重要 性，这是可以理解的，这也是我在处理反身性概念时所犯的错误。在提倡反 身性的一般理论时，我的步调可能过快，所订的目标可能过高。我宣称经济 学理论是错误的，而且社会科学是错误的譬喻，这些主张都稍嫌夸张。既然 远离均衡的条件仅会间歇地出现，经济学理论也仅是间歇地错误，而自然科 学与社会科学之间的分野未必像本书中所描述地那般明确，这些修正无损于
　　
反身性的概念，反而更凸现其意义。 反身性概念形成之后，其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格
演化皆可视为反身性的历史过程，在《金融炼金术》一书中，我便是以这种 方式分析里根（Reagan）的“大循环”（Imperial Circle）。本书出版之后， 我又发现其他的范例，例如：柏林墙倒塌后的“德国大循环”（German Imperial Circle）（参阅附录：《欧洲解体之展望》）。但是过度延伸反身性的概念 也可能具有危险性，我也曾为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期 的休眠状态，行情似乎不呈现反身性的韵律，反而更像“有效市场理论”
（efficient market theory）所主张的随机漫步，在这种情形下，除了探索 反身性的假说，最好什么也不做。
　　将反身性视为是间歇性的现象，而非普遍有效的条件，可以开拓广阔的 研究领域。举例来说，其本身会凸现一个问题：接近均衡的条件与远离均衡 的条件，此两者如何区分？划分的准则是什么？我已经就此问题做过许多思 考，也开始有了答案。我是否能够适当地将它表达出来，这要等到下一本书 才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场，并且联系到一般的社会 理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理论，而非金融 的理论。在附录中，我提供了一个范例，解释如何将金融市场的繁荣萧条
（boom-bust）过程，运用在更广泛的历史过程上，该附录是我在 1993 年 9
月 29 日的一篇演讲稿，其标题为《欧洲解体之展望》（Prospect for European
Disintegration）。

原 序

473∶1。这就是乔治·索罗斯作为量子基金（Quantum Fund）经理人，
从 1968 年到 1993 年的投资纪录。他的投资纪录是对“随机漫步假设”的无 懈可击的反驳。
　　在 70 年代与 80 年代末期的狂热期间，以交易员身份而言，《金融炼金 术》是一部革命性的作品，要知道，当时可是指数化与顺势操作的全盛时期， 技术分析（研究价格走势的预测工具）达到了巅峰状态。我们这一代的交易 员，整天想着各种价格图形与电脑图表，用它们预测未来的价格，在资讯严 重超载的环境下，我们每天坐在屏幕前，让闪烁的屏幕与不断变化的数据迷 惑了，艾略特波浪理论可能是惟一的例外，其他有助于人们了解社会、政治 与经济事件的理性作品显然被淡忘了，人们认为任何事物都只是迅速变迁过 程中的一部分而已。
　　对我而言，《金融炼金术》是黑暗中的一道曙光，它让我向后退一小步， 然后向前迈进一大步，复杂而繁琐的现象从此豁然开朗。在这个时代，庞大 的资金不断换手，从 1979 年亨特（Hunt）兄弟轧空白银市场，到 1989 年 KKR 吞并 RJR Nabisco，索罗斯的反身性理论是第一个现代非技术分析的尝试， 它描述并预测在过程中参与者与市场之间的互动，这是本书的杰出之处。它 描述极端点与市场均衡点之间的动态轨迹，这对一般投资人尤其重要。在大 行情发生前，我们何尝没有正确地在底部附近做多，而在头部附近放空？但 是，因为我们对大行情的运行轨迹缺乏了解，使我们不能坚持这些敞口（以 及报酬率）。而索罗斯使我们领悟了这个重要的轨迹，使我们对于投资更具 有信心，任何成功的投资便可因此而完成 70％。
当我像每一位投资人一样，陷入不可避免的连续亏损时，我会拿起《金
融炼金术》，再度拜访索罗斯先生，研究他如何处理不利的走势，对于投资 人如何突破偶尔遭遇连续亏损的困境，它具备绝佳的教导功能。胜利有传染 性，本书援引了实战交易的各种例子，而这是每位投资人所希望模仿的对象。 最重要的是，索罗斯的知识使他对自己的判断具有信心与力量，即使在最艰 苦的时期，也能坚持其敞口不动摇。在此层面上，《金融炼金术》与李费佛
（Edwin Lefèvré）的《股票作手回忆录》 （Reminiscences of a Stock
Operator）一样，都是有关市场的经典作品，正因为如此，索罗斯应该要留 意了！在有关第二次世界大战的电影《巴顿将军》（Patton）中，我最喜爱 的一幕是当美国的乔治·巴顿将军（Ceorge S. Patton）花费数周的时间， 研读其德国对手隆美尔元帅（Erwin Rommel）的著作后，在突尼斯的坦克会 战中击败了隆美尔。巴顿从指挥所观察战场，发觉他将胜利时，他大叫：“隆 美尔，你这个聪明的混蛋，我读了你的书！”真是精彩极了。
　　《金融炼金术》也是讨论近期政治与经济史的绝佳作品。在事件发生的 六年前，他便提出如何整治美国储贷银行业大灾难的蓝图，而在 1987 年股市 大崩盘发生的前两年，他便预测了该事件，索罗斯是当代伟大的市场预测者。 历史可能把索罗斯先生形容为投机客，他在 1992 年扳倒英格兰银行（从 而将英国人从衰退中拯救出来），其数十亿美元的战果是任何作家都不会错 过的故事。索罗斯先生本人可能希望以伟大的经济学家、甚至是科学家的身 份名留青史（在此他并未得到应有的评价）。但是，他将以更重要的理由留 在我的记忆中，他真诚关怀人类的生存情况，并且尝试去改善，他的众多重
　　
要的博爱行为将使他成为历史上的伟大慈善家。目前，他虽然已经 62 岁，仍 从事六个基金会的活动，充满年青人的精力与工作精神，为其宗旨在全球各 地每天工作 18 小时。他不仅仅开支票，这是任何富人都能够办到的，他更是 亲自动手的工作狂，实际影响那些比他更不幸的人的生活品质。眼下，他就 是伟大的象征。


Paul Tudor Jones Ⅱ 琼斯投资公司经理

译 序
索罗斯的反身性理论及其实践


　　1987 年 4 月，在中国武汉召开的卡尔·波普尔国际学术讨论会上，索罗 斯先生提供了他的书面发言《我与卡尔·波普尔》。他在这篇发言中回顾了 自己 50 年代初期在伦敦经济学院读大学本科时，他的导师波普尔的证伪主义 哲学对他的深远影响。这种哲学对他的重大启示是，它揭示了人类认知活动 所具有的那种本质的不完备性。人们只能在一个不断批判的过程中接近真 理，在这个过程中的一切判断都只是暂时有效的并且都是证伪的对象。在他 大学毕业后，他就抱着这样一种哲学信念投入到金融搏击的生涯之中。起初， 他构造的金融市场机制理论与波普尔的思想模式有奇妙的相似之处，但在理 论与实际的多次反复后，他对波普尔的哲学有了一个重要的突破。在波普尔 看来，对自然现象和社会现象的研究可以使用同样的方法和标准。索罗斯的 新认识则是，对自然现象的研究同对社会现象的研究有着根本的区别，因为 在后者中，参与者的思想成为所要认识的事态的一个不可分割的组成部分， 事态的发展并不具有对于思想的独立性，因此，在自然科学中适宜的方法， 在社会现象的研究中不再适宜。在此基础上，索罗斯很快形成了自己独特的
哲学理论——反身性原理。
　　所谓反身性，索罗斯使用的英文词是 Reflexivity，它表示参与者的思 想和它们所参与的事态都不具有完全的独立性，二者之间不但相互作用，而 且相互决定，不存在任何对称或对应。在人们活动的政治、经济、历史等领 域中普遍地存在着这样一种反身性的关联。反身性这个概念也许可以被视为 马克思主义的一种发展。但建立在反身性理论之上的历史观同马克思主义历 史观之间，存在着一个根本性的不同点。马克思主义是决定论的，而这种新 的辩证法，通过参与者的决择建立在对事物固有的不完备认识之上这一论 证，提出了一种不确定原理。他认为，对马克思主义的这一发展，不论是对 我们解释社会现象的方式，还是对我们组织社会的方式都有着深远的意义。 索罗斯将这一认识应用于他的金融实践。然而，令人吃惊的是，无论是 他在这方面的成功还是失误，都不足以证明他的理论的正确性或谬误性。不 过，在吃惊之余却又给人一种恍然大悟之感。他之所以把他的理论称之为充 满神秘色彩的“炼金术”，不是正好暗示他的理论同他的实践之间也存在着 某种反身性的关联吗？不可否认，他是一位举世罕见的金融奇才，他在股票、 货币、期货、黄金等买卖中所作的大多数预测都是成功的，这使他由一个贫 穷的匈牙利移民跃升为经营资产规模达 100 多亿美元的量子基金掌管人。他 的惊人成就说明他不愧是“金融炼金术”的大师，而他的“理论”不过是他
的这种炼金术的启示录。 值得注意的是，索罗斯在论证自己的原理时，对比了量子力学中的测不
准原理。他认为，人的思想对于事态发展所带来的不确定性同量子力学中的 不确定（测不准）性相似。从这一对比中，他似乎为自己的理论找到了某种 自然科学的根据。这一点令人深思，我们知道，量子力学是人类建立的关于 微观过程的宏观度量表现理论，它告诉我们，对微观客体的任何一次测量都 不可避免地包含着宏观仪器的影响，因而不可能同时准确地测量微观粒子的 坐标和动量、时间和能量。但是，这决不意味着我们不可能准确地掌握微观 过程的客观规律。例如，某种微观粒子在一定势场中的状态函数（波函数），

以及表征其各种物理量的本征值，都是可以精确地测量或计算出来的。社会 历史过程与微观量的宏观测量过程相比，虽然参与者的思想对于过程事态的 影响可能远远大于观察者的宏观仪器的影响，但是，量子力学的确给我们提 供了这样的启示：在承认参与者的这种影响的前提下，还是有可能获得历史 过程事态的某种客观信息。换句话说，在参与者的思想成为事态的一个组成 部分的情况下，事态的发展结果仍然具有某种可以客观化的成分，并在一定 的程度上可以对此进行预测。索罗斯先生在本书中介绍了他应用反身性原理 进行历时试验的情况，事实表明他的多数预测是成功的，这不能不说在思维 者参与的事态中确有某种可以客观化并加以正确预测的成分。索罗斯正确地 看到了有思维参与的历史过程的不确定性，看到了主流市场经济学理论由于 忽视这一因素而导致的根本缺陷，创造性地提出了反身性原理。我认为，这 是哲学认识论的一个重大突破，是在历史学和社会学研究中的一个意义深远 的新起点。由此出发，可望获得惊人的新成果。但是，由此出发之后，也有 可能走向另外一个极端，即怀疑甚至完全否定事态发展的任何客观性和可预 测性，这是我们应当避免的。进一步的工作应当放在有积极意义的探索上， 就是力求发现反身性过程中可以客观化和可以进行科学预测的成分，这种成 分确实是存在的。作为一个案例，我们不妨回顾一下中国大思想家毛泽东的 理论与实践。他是最看重参与者的思想对于历史过程有巨大的作用的思想 家，但他同时又坚决相信历史过程的客观规律性和可预测性。在中国八年抗 日战争初期，毛泽东写了《论持久战》一书，众所周知，他对这场战争的预 测，成为历史学的惊人绝唱。他也有过头的时候，他晚年发动文化大革命， 企图通过半强制性的“斗私批修”，一举解决中国革命和建设的一切问题， 结果造成了空前的悲剧。我们应当吸取的教训是，如何从反身性过程中去把 握具体的客观性和规律性，也就是拨开“历史决定论”和“历史炼金术”的 迷雾，从历史现实中去发掘那一个个具体的可操作、可预测的客观性，努力 寻找在社会现象研究中可以应用自然科学和数学方法的地方。事实上，索罗 斯在他的金融实践中已经相当成功地做到了这一点。但他却断然否定自然科 学方法在社会研究中的任何积极作用，并且根本反对“社会科学”这个概念 本身，这一点是我不能赞同的。
我本人长期从事马克思主义自然哲学的研究，也正是由于这种研究使我
注意到 1987 年在武汉召开的那次会议，并由此获知索罗斯其人及哲学，他的 反身性原理立即引起我的兴趣。1991 年，我从中国人民大学图书馆借到了这 本书的英文版，特意让我的研究生侯纯和孙忠把它译成中文。这是一本内涵 深刻的书，我认为，多下点功夫去读这本书是值得的。这本书无论对于那些 一心想掌握“赚钱哲学”的人，还是对于那些以理性思维为乐，想探究金融、 经济、政治、社会、历史、人生奥秘和哲理的人，都是有益的。

海南省行政学院教授 柳树滋
1999 年 3 月 27 日

金融练金术

第一部分 理论

第一章 反身性理论

反均衡
　　经济理论致力于研究均衡点。均衡概念是非常有用的，它容许我们将注 意力集中于最终的结果而不必考虑形成这一结果的过程。但同时这也是一个 很迷惑人的概念，颇有经验主义的气味。既然经过调整过程可以实现均衡， 则该均衡点必定是以某种形式可观察到的。真实情况却并非如此，现实生活 中几乎看不到均衡——市场价格的灵活易变是尽人皆知的，所观察到的过程 只不过被人为地设定为趋于均衡，可为什么永远也达不到均衡呢？不错，市 场参与者必须顺应市场价格，可他们所顺应的也许是一个不断游移的目标， 这样一来，根本就谈不到什么顺应，而经济学的所谓均衡也只不过是天方夜 谭。
　　均衡观念是公理系统的产物。经济理论的结构类似于逻辑学或数学，它 建立在某些公设的基础之上，所有的结论都经过逻辑推理以公设为前提推导 而来。均衡的非现实性无损于逻辑结构的有效性，但是，如果将假设的均衡 看成现实的模型就会出现严重的失真，正如应用欧氏几何描述三角形内角之 和不等于 180 度的空间时将会发生的情形。
公理化方法的最高成就是充分竞争理论。尽管这一理论已经有 200 年的
历史，但至今未被超越，只是分析的方法做了改进。该理论坚信，在某些特 定条件下，无节制地追求私利将自然地导致资源的最佳分配。每一个公司都 在边际成本等于市场价格的水平上进行生产，并且每一个消费者都购买其边 际“效用”等于市场价格的总商品量，这时就达到了均衡点。分析表明，在 供给和需求任何一方的力量都无法左右市场价格的前提下，均衡点将令所有 参与者的利益达到最大值。正是这条论证充任了 19 世纪自由放任主义政策的 理论基础，它也是时下“市场魔术”崇拜的理论根据。
让我们考查一下充分竞争理论的主要假设。业经清晰表述的假设包括：
完备的知识；同质而可分的产品，足够数量的参与者以使任何单独的参与者 都无法左右市场价格。
完备知识的假设是令人怀疑的，如果认识的对象中包含有主体的参与，
这种认识就不可能称为知识。我在做学生时就觉得这一假设尤其难以接受， 我毫不怀疑古典经济学家正是在我认为无法接受的含义下使用这个假设的， 因为 19 世纪的思想家们并未像我们今天这样意识到人类知识的局限性。当认 识问题开始揭示出来以后，这种理论的倡导者们转而使用一个更有节制的字 眼：信息。完备的信息成为这一假设的当代表述。①
遗憾的是，这个假设并不足以撑起整个理论结构，为了弥补其不足之处， 当代经济学家们求助于一种巧妙的手法：坚持主张需求和供给曲线应当看作 是既定的。这不是一个公设，相反，他们将自己的主张隐藏于方法论背景之 中，他们争辩道，经济学的任务是研究供求关系而不是供或求的任何一个单 独的方面，需求可能是一个更适合心理学家的课题，供给可能是工程师或管 理科学家的领域，两者均在经济学的视野之外①，所以必须把此两者看作是既



① 乔治·斯蒂格勒：《价格理论》George Stigler，Theory of Price(New York: Macmil-lan，1966).
① L.C.罗宾斯：《论经济科学的本质及其重要性》Lionel C.Robbins，An Essayon the Nature and Significance of
Economic Science，3d.ed.(New York: New York University Press，1984).

定的。
　　然而，也许我们应该停下来问一下，供给和需求的条件是独立地给定的， 这究竟是指什么？或者，我们可以追问，这些曲线是从哪里来的呢？显然， 在这里已经出现了一个附加的假设，这一假设给自己安上了方法论的面具， 似乎只是一种研究手段上的权宜之计，它假设参与者可以根据其偏好在待选 项之间作出抉择。不言而喻的假设是参与者对自己的偏好和待选的对象皆了 然于心。
　　我认为，这个假设是站不住脚的。供给和需求曲线的形状不能看作是独 立给定的，因为它们二者都体现了参与者的预期，而供求形势的变化又取决 于参与者自身的预期。
　　预期的作用在金融市场中表现最明显。买卖决策依据对将来价格的预 期，而将来的价格又反过来受制于当前的买卖决策。在这里，将供给与需求 看成是由独立于市场参与者预期的外部力量所决定的看法，无异于盲人指 路。在商品市场中，这一作用不很明显。在那里，供给在很大程度上决定于 生产，需求则决定于消费，而决定生产和消费总量的价格则不一定是当前的 价格。相反，市场参与者更像是受到未来价格的引导，要么是远期市场的价 格，要么是他们自己的预期价格。无论如何，谈论独立给定的供求曲线都是 不适当的，因为这两个曲线都体现了参与者对未来价格的期望。
市场事件可能影响需求和供给曲线的形状，这一思想被古典经济学派视
为异端。古典经济学认为，需求和供给曲线决定了市场价格，假如它们本身 受到市场的影响，价格将不再是惟一决定的了，价格波动，而不是均衡，将 成为常见的现象。这太糟糕了，经济理论的一切结论都将因此而同现实世界 脱钩。
为了避免这种局面，经济学家引入了将供求曲线视为独立给定的方法论
手段，然而用方法论的手段来粉饰一个经不起推敲的假设，这未免不够光明 正大。为确保公理化体系的完整性，经济理论的假设应当给出确切的说明。 也许，我们将发现经济理论同现实世界的相关性未必胜于非欧几何，但至少 可以由此知道自己的立足点。真实的情况是，我们被方法论的诡计蒙骗了， 教科书中宣讲供、求曲线，仿佛它们具备来自经验的证据，但独立给定的需 求和供给曲线却明显缺乏经验证据的支持。在价格持续变化的市场中，交易 人士都清楚参与者会受到市场行情的极大影响，上涨的价格常常吸引更多的 买主，反之亦然。假如供、求曲线独立于市场价格，自我增强的趋势怎么能 够坚持下去呢？然而，即使是对商品、股票和外汇市场的粗略的一瞥，也足 以确认这种趋势是普遍的而非例外。
　　充分竞争理论还可以为自己辩解，指出我们在商品和金融市场中观察到 的趋势仅仅是暂时的偏离，它终究将为供求的“基本”力量所消除。值得注 意的是充分竞争理论并没有限定调整的途径，它所分析的只是全部调整发生 后的情况。这一辩解的弱点在于：所谓纠正“投机”过度的“基本”力量是 根本不存在的，而另一种情形，即投机行为改变了假设的供求的基本条件， 倒是完全有可能发生的。
　　在通常情况下，投机价格的上涨产生两个方向相反的结果，供给增加而 需求减少，暂时的失衡随着时间的流逝得到纠正。但也有例外，在外汇交易 中，由于对国内价格水平的冲击，一次持续的价格变动可能会产生自我加强 的效果。同样的情况也存在于股票市场里，股票的市场表现会对处于困境的
　　
公司产生多方面的影响。在考查最近的国际贷款史的过程中，我们会发现， 过度负债先是增强了债务国的以负债率来衡量的借款能力，可是，当银行要 求还贷时，债务国的清偿能力却突然消失了。一般地说，信贷的扩张和收缩 可以影响债务方的偿付能力和意愿。
　　这些例外说明了什么？是证实了这个规律还是使公认理论的修改成为必 要？答案取决于它们的发生频率和严重性。如果这里所谈论的是一个孤立的 案例，我们可以将它看成是（需要克服的理论）佯谬，但如果意外事件一个 接着一个，那么值得怀疑的就是理论本身了。
　　我坚信，这种佯谬在所有发挥着贴现未来的功能的金融市场中都是很典 型的。应该特别注意的有股票市场、外汇市场、银行业以及所有类型的信贷， 微观经济理论也许可以继续对此视而不见，因为存在着只是偶然发生或根本 不发生这种佯谬的广泛的经济领域，但是，如果不考虑这种现象，就不可能 指望理解宏观经济的发展。一个盛行浮动汇率和大规模资本运动的古典经济 学定义的“规范”的因果模式似乎颠倒了，市场发展驾驭供求条件的变化， 而不是相反。
　　调整过程未能导致均衡，如何看待作出这一结论的经济理论呢？回答 是，它们的推导仍然是有效的，只是脱离了与现实世界的联系。理解现实世 界的要求将迫使人们的视线从臆测的最终结果（均衡）上移开，转向周围生 动的、真实的经济变化。
这就要求我们的思维有一个根本的转变。理解变化的过程比掌握静态的
均衡要困难得多，我们将不得不修正许多有关人类认识能力的先入之见，并 满足于远逊于传统经济学的理论明晰度。
不完备的理解
　　从实际过程而不是从臆想的均衡出发，我们将发现一些尚未获得应有重 视的问题。这些问题之所以产生，是因为参与者将他们的决策建立在对所参 与情境的不完备理解之上。有两组相关的问题应予考虑，参与者的不完备理 解和社会科学家的不完备理解，我们必须注意不要将二者混淆起来。
在这一节中我将试着解释参与者的理解所固有的不完备性，在下一节中
我将考察由参与者的不完备理解所引起的对社会科学的诘难。 参与者的不完备理解本身就是一个难以定义的概念，而更大的困难则是
如何应用。我试图将参与者和自然科学家各自的处境作一比较，以期有所澄
清（之所以选择自然科学家，是因为社会科学家们还要面对由参与者的不完 备理解而引起的特殊问题，这些问题将在下一节中讨论）。比较的目的是建 立一个标准，据此则参与者的见解可以被称为是不完备的。令人感到棘手的 是，自然科学家的理解也是不完备的，甚至远不是完备的。正如卡尔·波普 尔所证明的①，完备知识的不可企及乃是科学方法的首要原理，科学家们的工 作就是不断检验似真的假说并提出新的假说，如果不是将所有结论看作暂时 的和可改善的，自然科学就不可能达到目前的发展水平，也不可能再取得进 步。尽管自然科学理论本身远非完善，然而由自然科学家所提供的知识形态 却构成了一个标准，据此可以判定参与者的理解是不完备的。
自然科学家的优势在于，同他们打交道的是独立于人的意识的自然现



① 卡尔·波普尔：《科学发现的逻辑》，《猜想与反驳》Karl R. Popper，The Logic of Scientific Discovery(New
York: Basic Books，1959).and Conjectures and Refutaitions(Lon-don: Routledge & Kegan Pand，1963).

象。自然现象属于一个世界，科学家的陈述属于另一个世界，因此，自然现 象可以充当独立的客观标准，科学则赖此判断其陈述的真理性或有效性。与 事实一致的陈述就是真的，不一致的就是假的，只有确立了同事实的这种一 致性，科学家们的理解才能成为知识。我们不必深究妨碍建立这种一致性的 各种困难，重要的是科学家拥有一个可供使用的客观标准。
　　与此适成对照的是，参与者的思维对象却不是独立地给定的，它依其本 人的决策而定。作为确定参与者观点的真实性或有效性的标准，它还不够格， 但它又却确实提供了某种标准，一些期望为后来的事件所确认，另一些则没 有。可是确认过程留有遗憾，人们永远也无法肯定，究竟是预期与后来的事 件相一致，还是后来的事件顺应了预期？在此自然科学所强调的思想与事件 之间的分离荡然无存了。
　　思维发挥了双重功能，一方面，参与者试图理解他们所参与的情境；另 一方面，他们的见解又作为决策的基础影响着事件的进程。这两个功能相互 干扰，其中任何一个都无法获得单独作用时的效果，假如事件的过程独立于 参与者的决策，参与者的见解就能够相当于自然科学家的见解，假如参与者 的决策能够拥有哪怕是权宜之计的知识基础，则行为的结果也可能会更加符 合他们的意图，然而事实是无法改变的，参与者所依据的是不完备的理解， 而事件过程则刻上了这种不完备性的印记。
自然科学中也可能出现研究对象与思维活动缺乏分隔的问题，但在形式
上要和缓得多。最著名的例子是在量子物理学中，观察行为干扰了观察对象， 由此引出了海森堡的测不准原理，这一原理在实际上设置了科学家获得知识 的能力的限度。但在自然科学中这类问题只在极限情况下发生，而对参与者 来说这种情形却处于他的思维中心。首先，科学家谨慎地力图不扰动他的研 究对象，而参与者的首要目的却是按照能够令自己满意的方式来塑造所参与 的情境。更重要的是，在量子物理学中干预研究对象的仅仅是观察行为，而 不是有关测不准原理的理论意识。可是就参与者的思维而言，他们自己的思 想形成了与之相关的对象的一部分。自然科学的积极成就局限于那些能够将 思维与事件进行有效分离的领域中，当事件中包含思维参与者时，这个领域 就急剧收缩甚至化为乌有。
社会科学问题
　　下面考察的是社会科学问题。同样，思考的问题包括两个不同的方面， 一个同研究对象相关，另一个与观察者有关。
科学方法适用于事实的研究，但是，正如我们所发现的，包含思维参与
者的事件显然不仅仅由事实组成。参与者的思维介入了因果作用的过程，不 可能再简单地将后者视为独立于事实并且可以同事实取得一致的客观的事件 序列。参与者所面对的情境受到其本身的决策活动的影响，他们的思维构成 了这类情境中不可缺少的成分，不论我们将其视为一种特殊的事实还是某种 不同于事实的东西，参与者的思维毕竟引入了不确定的因素，这种因素在自 然科学中是见不到的。当然，参与者的思维所引入的不确定性同海森堡的测 不准原理之间存在着某种相似，但我们在后文中将会看到，这种简单类比是 致人迷误的。
　　先看科学观察者的作用，当研究对象本身不包含任何陈述、观察或任何 形式的思想时，保持科学研究所要求的事实与陈述之间的分离会容易得多。 社会科学最为人诟病的弱点集中在问题的第二个方面。诸如“自我实现
　　
的预言”或“先天不足的试验”之类的批判很普遍，只不过陷入尴尬处境的 往往是那些指望成为科学家的人。参与者思维活动的自我影响的特性造成了 我所述及的不确定（或无法确定的）因素。同研究对象的不确定性相比，科 学观察的困难可谓小巫见大巫了。即使所有和观察者有关的问题都得到了解 决，不确定仍无法消除，因为观察者的困难直接归因于研究对象的不确定性， 这样，社会科学问题就不仅是方法论的而且也是研究对象所固有的。
　　对科学观察者因素的过分强调，也许是由于对海森堡测不准原理的错误 类比所致。我并不精通量子物理学，不过就我所知，这个原理坚持量子粒子 的质量和速度不可能同时得到精确的测量，其原因在于测量行为干扰了测量 对象，在这种情况下，不确定因素是由外部观察者引入的（关于量子微粒的 行为是否具有内在的随机性则是另一个问题）。测不准原理同社会科学的类 比是致人迷误的，因为在后一种情境中，不确定性（不可确定性）是由参与 者引起的，除非量子微粒的行为同思维参与者一样，这个类比才能成立。
　　今后我将根据适当的次序修正自己的讨论，着重于讨论研究对象的不确 定性，而将科学家们对研究对象的影响置于次要地位。
　　在自然科学和社会科学的研究对象之间存在着根本的区别，这一结论尚 未得到公认。相反，卡尔·波普尔阐述了所谓的“科学统一性原则”①，也就 是说，自然科学和社会科学适用同样的方法和标准，这当然损害了我对他的 钦佩感。这一观点虽未得到公认，但也未见到彻底的批判，在此，我将勉力 一试。
为评价由思维参与者所引起的问题，应该更仔细地考察一下科学方法的
运作方式，为此，我求助于卡尔·波普尔的科学方法图式，其术语表述为“演 绎法则”或“D－N”模型。像任何一个模型一样，它也是对更为复杂的现实 情况的简化的、理想化的译本，但这种简单优雅在形式上非常适合我的需要。 这个模型中包含三类陈述：特殊的初始态，特殊的最终态和普遍有效的 概括。把一组概括同已知的初始态结合起来就得到了预言，同已知的最终态 结合起来就得到了解释，把已知的初始态和已知的最终态相匹配就起到了检 验所涉及到的普遍概括的作用。可以发现，在预言和解释之间存在着一种对 称，它们在逻辑上是可逆的。而检验则不同，因为无论多少数量的检验也不 能证明一个普遍有效的概括。科学理论只能被证伪而绝不可能证实。证实与 证伪间的不对称，和预言与解释之间的对称是波普尔图式的两个决定性的特
征。
该模型依赖于一组前提条件，其中一个基本的条件是，陈述的对象是独 立于有关的陈述的，只有这样，才能够提供一个判断与此相关的陈述的真理 性或有效性的独立标准①。其他基本要求包括初始态和最终态应该由经得起科 学观察检验的事实所组成，以及概括应当具备普遍有效性。也就是说，只要 再现一组给定的状态，就必定和以往一样有相同的一组状态紧随其后或先期 发生。可见，普遍有效性的要求不仅定义了科学规律的本质，也规定了所涉



① 卡尔·波普尔：《历史决定论的贫困》，130 页。Karl. R.Popper，The Poverty ofHistoricism(London:Routledge
& Kegan Paul，1957）.P.
① 有趣的是，这个条件不仅对构成初始态和最终态的事实成立，它对联系二者的普遍概括也同样成立。自 然规律无论是否为人类所认识，都必然是普遍有效的，这是波普尔关于客观思想“世界 3”的不健全思想的 基础。见《客观知识》，纽约，牛津大学出版社，1972。

及的初始状态和最终状态。然而这一特征在有思维参与者介入的情境中却难 以得到满足。
　　科学观察应该包括哪些要素，这是一个有争议的问题，在此我们不必深 究。显然，个别科学家的孤立观察是得不到认可的。确认事实与陈述之间的 一致极其困难，正因为如此，科学才是集体的事业，其中每个科学家的工作 都必须接受其他成员的约束和批判。
　　科学家之间的相互约束是约定俗成的，这些约束既没有清楚的定义也不 是永远不变的，它们的权威来自于能够产生所需要的结果，时常会有个别科 学家不堪忍受这些极为繁难的约束，试图走捷径。仅仅因为这些捷径没有一 条能够走得远，科学方法的约束才可能继续保持其权威。
　　在观察者企图把自己的意志强加于研究对象的案例中，最突出的恐怕就 是将一般金属转化为金子的尝试了。炼金术士们为此作出了长期的艰苦的努 力，结果却是白费心机，不得不放弃他们的雄心。失败的结果是不可避免的， 因为一般金属的变化受普遍有效的规律的支配，不可能为任何陈述、咒符或 者仪式所动摇。
　　人类行为也许有所不同。它们服从可以根据 D－N 模型来表述的普遍有效 性吗？当然，人类行为中的许多方面，包括从生存到死亡的变迁以及中间的 任何状态都可以看成同其他自然现象一样，可是，在人类的行为表现中，有 一个方面似乎显示出不同于那些构成了自然科学研究对象的现象的特征：决 策的过程。决策是以对情境的不完备的理解为基础的，在这种情况下，如何 设想由普遍有效规律所联系的初始态和最终态呢？参与者的思维是应当包含 于这些状态之中，还是应当排除在外呢？如果包含其中，这些状态就无法适 用科学观察，因为所观察到的只能是参与者的思维效应，而不是过程本身； 如果排除思维且只承认它的效应作为证据，就会破坏科学概括的普遍有效 性，因为并非每一次都必然在给定的一组状态之前或之后出现可重复的一组 状态，即参与者的思维介入事件的发生过程和次序，但在参与者的思维和所 发生的事件过程之间却缺乏对应。在上述任何一种情况下，D-N 模型都将落 空。
这当然不至于是世界末日，但无疑是对科学方法的严重打击。这种方法
一直相当成功，我们甚至难以相信竟然会有一个广大而重要的领域置身于它 的研究范围之外。自然科学也遇到了形如海森堡测不准原理的局限，但这些 局限的揭示是在取得了许多令人难忘的成就之后才作出的——测不准原理本 身就是自然科学最伟大的发现之一。在社会科学中我们甚至在起步时就遇到 了麻烦，参与者的不完备理解与 D-N 模型格格不入。
　　这个结论的破坏力太大了，人们尽了一切努力来逃避它，要回顾各式各 样的尝试将占用一整本书的篇幅——而且一定是十分有趣的，我将把自己的 注意力限制在经济理论方面。为逃避与不完备的理解有关的难题，学者们做 了各种尝试。经济学理论可以说是其中最巧妙的一种，并且从某些方面来看 也是效果最好的，它建立了一套假说体系，其中参与者的决策完全取决于有 效的信息，从而排除了这一难题。这一处理产生了满足 D-N 模型某些要求的 结论，例如，充分竞争理论有资格成为普遍有效的，并且——至少在原则上
——它能以同等效力来解释和预言经济事实，不过这种理论在诉诸检验时却 失败了，令人怀疑假设与现实之间的关联。
为了维护科学方法的统一，社会科学家们作出了各种尝试，可是至今成

效甚微，他们的努力所产生的不过是对自然科学的拙劣模仿，在一定的意义 上，把自然科学的方法强加于社会现象研究的企图可比作试图把魔术方法应 用于自然科学领域的炼金术，只是炼金术早已身败名裂，社会科学家们却成 功地对其研究对象施加了不可忽视的影响。在涉及有思维参与者介入的情境 时，人们对自然科学方法常常具有免疫力，却极易受到炼金术的感染，参与 者的思想，正因为不受现实支配，反而很容易为形形色色的理论所左右。在 自然现象领域中，科学方法只有当其理论证据确凿时才是有效的；而在社会、 政治、经济事务中，理论即使没有确凿的证据也可以是有效的。炼金术作为 自然科学失败了，社会科学作为炼金术倒有可能取得成功。
这引起了我们对科学家与其研究对象之间关系的兴趣。前面已经提到，
D-N 模型要求科学陈述和观察同研究对象严格分离，只有这样研究对象才发 挥其功能，成为判断科学陈述的真理性或有效性的客观标准，科学方法的约 定的意义也就在于此。
　　在自然科学中，约定是有效的，因为科学家的思维在实质上同其研究对 象是分隔的。科学家只能通过其行为——而不是思想——来影响研究的对 象，并且科学家的行为同所有其他自然现象一样受到相同的规律的支配，最 重要的是，无论科学家多么能干，一般金属也绝无变成金子的可能。藐视科 学的约定可能会赢得某些个人的好处，但这些所谓好处却只有靠骗局才能维 持，还要时时担心被恪守约定的人们戳穿。
社会现象就不同了。参与者的不完备理解干扰了 D－N 模型的独特功能，
这对于科学方法的约定产生了具有深远意义的影响，它削弱了遵守约定的意 义，更糟的是，它为践踏约定、哗众取宠的做法开辟了道路。佯装严格遵守 科学方法还可以得到不少好处，自然科学家受到高度的尊崇，一个标榜为科 学的理论可能要比坦率承认其政治的或意识形态倾向的理论更深刻地影响易 于上当受骗的群众，作为典型例子的有心理分析，自由竞争的资本主义所倚 重的充分竞争理论也是一个合适的案例。值得注意的是弗洛伊德坚持并强调 其理论的科学性，以此为其众多的结论确立权威。一旦明了了这一点，“社 会科学”的提法本身就成为可疑的了，它成了社会炼金术士们手中的法宝， 在用咒语将自己的意志强加于对象的戏剧性的时刻屡屡灵验。
科学方法的“真正”贯彻者怎样才能保护自己免于这种处境呢？在我看
来，出路似乎只有一条：剥夺社会科学凭借自然科学的声誉所享受的地位。 应该承认，社会科学一词本身就是一个错误的隐喻。
这绝不意味着在探索社会现象时必须放弃对真理的追求，它只不过指出
了，如果是为了追求真理，我们应当承认 D－N 模型不适用于有思维参与者的 情境，因此，必须抛弃方法统一的教条，并终止在社会现象研究中对自然科 学的奴性模仿。
　　D－N 模型在自然科学中如此成功，以至于被等同于科学方法。富于讽刺 意味的是，在现代科学中这个模型已经在很大程度上被超越了，然而社会科 学却仍在与 19 世纪的自然科学成就相竞争。这种尝试是徒劳的，正如我们所 看到的，社会科学的研究对象不适合于 D－N 模型。但量子物理学的发展已经 证明，科学方法并非必定局限 D-N 模型，统计、概率的方法可能是更富于成 果的。此外，我们也不应当忽视发展自然科学中暂无对应的新方法的可能性， 既然研究对象不同，方法也就应该有所不同。
我将在本书中探索一种新颖的方法，但首先我要确信人们不以 D－N 模型